来源：健识局

11月28日晚间，科源制药发布公告，宣布终止收购山东宏济堂的重大资产重组事项。没过几天，科源制药就公开了终止原因：“近期主要是集采政策影响，集采后药品的供需关系发生了变化，交易各方对重组项目预期产生了变化。”

科源制药与宏济堂的合并曾经引发资本市场的猜想。因为两家公司都由“力诺投资”控股，实控人都是原“济南首富”高元坤。科源制药是做国内化学原料药细分赛道的龙头企业，2023年上市；宏济堂是拥有百年历史的“中华老字号”中药企业，手里也有金鸣片、前列欣胶囊及麝香心痛宁片等不少独家产品。

宏济堂还有一样独家优势：根据米内网数据，2023年宏济堂阿胶、安宫牛黄丸的市场份额排名第三，在中药领域很有话语权。

既然都是“一家人”，科源制药合并宏济堂后肯定能“翻身”。去年10月，双方约定科源制药计划通过发行股份及支付现金的方式购买宏济堂99.42%股权。但时隔一年，重组迟迟未能推进。

健识局了解到：去年宏济堂产能利用率出现了明显下滑：核心产品的阿胶、安宫牛黄丸的产能利用率仅为38.36%、72.81%。最重要的是，有媒体透露：在第四批中成药集采中，宏济堂的苏合香丸已经开始报量，还有一些小儿咳喘灵口服液等大OTC品种或许也难以坚挺了。

就这样拉锯了一年，重组仍未推进，百年老字号给出的新理由是“市场整体环境情况较本次重组筹划之初发生了一定变化”。

宏济堂的资本梦还是幻灭了

宏济堂早在2006年就被中国商务部认定为首批“中华老字号”，是一家有着100余年历史的老牌中药企业。目前， 宏济堂手中掌握着超150个药品批件，涵盖心脑血管、感冒消炎等众多领域，包括金鸣片、前列欣胶囊及麝香心痛宁片等7个药品独家品种，以及复方西羚解毒胶囊等2个独家剂型。

2008年，力诺投资将宏济堂纳入麾下，但并未干涉公司业务。很长一段时间，宏济堂都是以“中华老字号”独立运营。直到借着国家鼓励中成药发展的东风，力诺投资才力推将宏济堂上市资本化。

2016年，宏济堂曾在新三板挂牌上市，市场一度很认可“中华老字号”的资产质量，市值最高的时候超过40亿元，是新三板市值排名前三的大公司。因此在短短一年之后，宏济堂就选择从新三板退市，寻求主板上市机会。

但此后宏济堂的资本化之路并不顺利，多次尝试独立上市均未成功，连带着市场认可度也连连下滑。2020年，宏济堂与科源制药共同谋划借壳*ST亚星上市，但因各方在交易价格、业绩承诺及补偿等核心事项未能达成共识而终止；2021年，宏济堂单独启动IPO辅导，却因A股市场寒冬无疾而终。

力诺投资想到了借另外一个上市壳资源科源制药，来拉一把宏济堂。去年10月，双方约定了一个新发股份及支付现金的组合方案。有媒体称，科源制药此前甚至已获得国家市场监督管理总局反垄断审查通过。但市场信心早已不再，此次宏济堂收购上市计划扑空之前，科源的股价就一路下跌，如今距离去年10月股价最高点58.46元已然腰斩。

即使一切顺利，力诺投资也肯定要重新设计合并方案了，科源制药支付的成本会更高，一切都会变得不可控。

集采背了大锅？

合并失败的主要原因，是宏济堂这块资产标的“变质了”。

宏济堂主要营收是靠麝香酮，是人工麝香上游原料麝香酮的唯一供应商，持有人工麝香唯一生产商北京联馨的24%股权。有资料表明，2024年，麝香酮在宏济堂直销模式下卖了3.76亿元，这部分收入一直十分稳定。

宏济堂的阿胶也是颇有名气。据健识局了解，公司手里仅阿胶就有六款产品，包括不同规格的阿胶粉以及鹿骨胶等。根据米内网数据，2023年上半年，中国城市实体药店补气补血类中成药市场中，山东宏济堂制药集团位居第三，仅次于东阿阿胶、山东福牌阿胶。

去年，宏济堂的阿胶在整体业绩占比有所提高，但体量并未能撑起“大梁”。

据官方披露信息，若按照“已发出产品调回冲减调回当期收入”的方式模拟测算，宏济堂2024年度营业收入12.48亿元、净利润1.50亿元；而2023年度营业收入15.3亿元、净利润2.34亿元，公司收入和利润规模在双双下降。

中药整体销售不力是很大一部分原因。12月2日上午，中药龙头企业片仔癀股价跌至170元，创下五年多来新低，市值缩水到1026亿元。片仔癀今年三季报表现继续“崩盘”：公司实现营业收入20.64亿元，同比下降26.28%。片仔癀的业绩，反映了中药行业的整体格局。

而且，这种下降走势短期内很难看到回升的动力。回到宏济堂擅长的阿胶领域，米内网数据显示，2024年上半年中国零售药店终端补血中成药品牌TOP20中，宏济堂的阿胶退到了第四名，销售额7亿元，只有东阿阿胶的一个零头。

当然，科源制药也努力过。今年8月15日，因为科源的股价下跌，两家公司还约谈调整了锁定期及业绩补偿调整的议案。可这些依然未能挽回宏济堂的估值下跌和科源制药的股价下跌。

终止收购时，科源曾官方在公告中表示：“鉴于市场整体环境情况较本次重组筹划之初发生了一定变化。”12月1日，公司在投资者问答中，直接将影响市场整体环境因素归咎于“集采政策影响”。

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