本文作者 | 深鹏

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执业编号：A20260413000375

步入7月后，全球资本市场出现新变化。

典型的表现，是过去半年炙手可热的存储半导体板块，陷入深度调整，概念股三星电子、SK海力士、美光、闪迪，股价纷纷高位回撤，有的已经步入技术性熊市线（回调幅度超过20%）。

但另一边厢，此前表现低迷的市场却迎来持续反弹，例如港股。

恒生科技指数在6月26日触底后，领涨全球主要指数。

恒生科技ETF南方(520570)标的指数今日涨4.97%，近7个交易日涨11.17%。

01

缘何反弹？

仔细拆解近期港股，会发现一系列重要信息：

首先要说的，是政策面。

7月7日，香港固定收益及货币峰会暨债券通论坛隆重召开，中国人民银行行长潘功胜在会上发表了极其重磅的公开表态：

“未来国家外汇储备将继续提高在香港的资产配置比例，为香港资本市场的发展注入更多动能。”

行长还重点围绕支持香港国际金融中心建设，提出了四个核心方向的部署与举措，分别是：

深化金融市场互联互通，支持香港资本市场的繁荣与发展；支持香港发展多元化的金融市场；巩固香港离岸人民币业务的枢纽地位；坚定维护香港的金融稳定与金融安全。

其次，是估值面。

过去半年，港股表现明显落后韩股、台股、日股、美股、A股，恒生科技指数年内是下跌的。

这种走势，不仅拉高AH股溢价，也将恒生科技的市盈率（PE）更是砸到发布以来28.71%的历史低分位点。如果以6月下旬的指数低点（4229点）计算，历史分位点比现在还要低。

对比纳斯达克100指数，最新估值为33倍，位于过去10年69.58%的历史分位点。

基本面上，尽管港股依然缺少像三星电子、SK海力士、美光这类存储半导体标的，但近期AI方面的消息却不少。

包括：

美团发布了万亿参数的大模型LongCat-2.0，是首个全流程完全依靠国产算力训练出来的万亿模型。

7月6日最新发布的腾讯混元Hy3，其小模型性能在多项评测中，对标市面上参数量高出2-5倍的旗舰级大模型。

差不多同一时间段，快手旗下的可灵AI也完成了30亿美元的独立融资，投后估值高达180亿人民币，直接刷新了全球视频大模型领域的最高融资纪录。

美团、腾讯、可灵背后，都是丰富的AI应用场景。

特别值得一提的是，恒生科技指数“AI含量”大幅上升。

6月8日，智谱与MiniMax被纳入恒生科技指数成份股，金蝶国际、金山软件被调出。

据东吴证券估算，AI相关权重将从约25%升至40%，有望带来12.5亿至17.5亿美元的被动资金流入。

资金面上，过去半年，全球资本几乎都在抱团暴炒AI硬件板块（存储、算力、光模块、PCB等）。

然而，在触及6月份高点之后，存储板块开始回调，即使在前天三星电子利润同比暴增18倍的财报面前，股价反而一泄如注，资金流出。

大摩的最新研报，也给出了“卖芯片、买云科技”的观点。

本周一，南下资金净买入港股超过200亿，今天上午又净买入超过70亿。

这些因素综合在一起，形成了共振，共同影响港股市场的走势。

02

如何看待大摩“卖芯片、买云”？

提到全球资金的风格变化，需要再提一下大摩。

摩根士丹利首席美股策略师迈克尔·威尔逊（Michael Wilson）在最新发布的周度报告中，向全球客户发表新观点：

减持半导体芯片，全力转向超大规模云计算商。

这位分析师做了一个比喻：

前期被追捧的半导体和存储芯片，走势类似于大宗商品里的“白银”，抛物线式的暴涨已经见顶；而接下来，轮到有场景、有生态的“云和应用大厂”。

这些观点，对资金风格的影响分2层：

1. 估值面

大摩指出：芯片商的需求，根本上依赖于云计算大厂的资本开支意愿。

虽然今年云计算大厂的资本开支大涨，而且明年也可能因为芯片涨价而继续上调，但鉴于市场对于云计算大厂ROI的要求越来越苛刻，容忍度也越来越低，估值和股价连续下跌，大厂本身也面临着严重的ROI压力。

这就是很多云计算厂商，正在积极推进各项减成本、创新融资方式以及加快利润和现金流回笼的原因。

而随着算力中心建设的推进，会有越来越多的算力中心投入使用，到那时资本开支逐渐转换成资产变现，贡献营收、利润和现金流。

加上芯片新建产能的同期推进，如果到时芯片价格上涨势头因为新产能释放而出现拐点，云计算厂商的成本端也会有新变化。

这些情况不但发生在美股，也会传导到其他市场。

而港股市场上有不少云计算大厂，例如腾讯云、阿里云，公司整体PE在16-17倍，低于美股大厂，微软、meta的估值（22-23倍）。

2. 商业模式

云科技和应用公司，不像硬件有明显的周期性，它们更像“生态和用户黏性”的生意。

中国互联网巨头基本盘稳，应用层拥有类似垄断的地位，即使没有AI叙事，现有业务也是高利润率、强现金流业务。

虽然最近半年被冷落，但随着硬件板块的冲高回落，资金风偏的变化，港股科技股反而凭借云和应用生态系统，给市场提供了新选择。

作为跟踪中国科技核心资产工具，恒生科技ETF南方（520570）覆盖互联网、半导体与AI产业链，一键持有网易、腾讯控股、美团、中芯国际、比亚迪股份、小米集团、阿里巴巴、百度集团、京东集团、华虹宏力等互联网科技巨头公司，支持T+0日内灵活交易。

恒生科技ETF南方(520570)及联接基金(A类：020988；C类：020989)，支持T+0交易，以0.15%管理费率+ 0.05%托管费率、合计0.20%的综合费率，在全市场跟踪恒生科技指数的ETF中处于最低，为市场提供低成本工具。

当然了，大摩的最新观点能够如期实现，最终还是由市场和资金决定，需要更多数据验证。

03

后续关注点

虽然近期港股涨势不错，今天表现更是亮眼，但投资者需要保持乐观和谨慎。

因为接下来，有2个硬核因素会影响市场。

因素一：中报

如果说本次反弹是靠“情绪反弹”、“AI投资风格转变”、“估值修复”、“官员表态”等，那么接下来港股科技股能不能站稳，就要看即将拉开的财报季。

市场想看到的，是各个大模型能不能真正在财报里降低经营成本、提升利润率和现金流水平，这些大模型有没有在广告和企业级SaaS上带来实实在在的增量收入，用户的付费意愿究竟如何，等等。

如果中报出来，大家发现资本开支依然很大，且利润依然没有弹性，那么这轮反弹的上涨动力很可能会减弱。

因素二：流动性

过去几个月，南下和外资在港股的净买入情况对比去年有所减弱。

虽然本周南下净买入有所增加，但是否有持续性还需要继续观察，即使净买入，还需要看流向结构，如果只是流向“高股息传统中字头”板块，而没有流向AI科技，科技板块也容易面临阶段性的“续航里程不足”。

外资方面，则会受制于美联储的货币政策，而货币政策目前看存在不确定性，加息和降息的声音都有，而且表态混乱，地缘冲突、油价、通胀也表现反复，高盛等国际一线大行的最新预测，已经把美联储的下一次降息时点推迟到了2026年底甚至2027年。

只要美联储在3.50%-3.75%的利率区间继续选择观望、按兵不动，这就意味着美元的高息红利依然具有极强的虹吸效应，科技股的“风险溢价”仍然会被压缩。

所以，还需要密切注意美联储的表态。

另外，港股近期的IPO解禁潮，资金规模不少，也需要注意市场的“抽水”效应。

04

结语

低迷太久的港股，终于在各个因素的共振下，开始了一次反弹。

被压制太久的港股的科技巨头们，也终于能在AI云计算和应用时代开启的时候，获得了市场关注。

不过，接下来的考验也不少，还得看它们如何用一张张硬核的财务报表和真实的盈利能力，把属于他们自己的AI叙事，变成真金白银。

而作为投资者，不妨把心态放平，且行，且看。（全文完）

风险提示：

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