（文/霍东阳 编辑/张广凯）

相隔十年多，屈臣氏上市计划终于有了新消息。

据《华尔街日报》引述消息报道，长江和记实业正计划推动旗下屈臣氏集团在香港与英国两地上市，预计最高融资规模达20亿美元。多家媒体报道显示，上市准备工作已在推进，最快将于明年上半年启动。

这已是屈臣氏继2014年首次披露计划、2024年明确意向后的第三次IPO尝试。但与以往不同的是，如今的屈臣氏正面临前所未有的挑战。

价值释放与转型豪赌

有分析认为，长江和记此时推动屈臣氏上市并非偶然。

从资本市场环境看，2025年以来香港IPO市场显著回暖，前10个月新股融资总额已达2160亿港元，较去年同期增加逾两倍。包括珀莱雅、丸美、自然堂等国内美妆公司也正在寻求在港交所上市的可能性，这一积极窗口期为屈臣氏上市创造了有利条件。

这与屈臣氏2014年前后首次披露上市计划时的市场环境大有不同。

2013年底，屈臣氏首次披露上市计划，计划香港、伦敦两地上市募资最多780亿港币（按当时汇率计算约617.90亿元），当时屈臣氏的估值超3000亿港币（按当时汇率计算约2376.55亿元）。2014年2月，李嘉诚曾在长江和记业绩说明会上明确，屈臣氏会在两地上市，其中一个肯定是香港。

不过，屈臣氏的首次上市计划很快便被搁置，据称，原因是港股市场表现不佳且上市退潮、舆论风波等情况。2014年，长江和记将屈臣氏24.95%的股权以440亿港元（按当时汇率计算约348.56亿元）出售给新加坡主权基金淡马锡。

从集团战略角度，推动屈臣氏单独上市有望释放被低估的资产价值。摩根士丹利分析指出，目前市场对长和未上市业务的隐含估值几乎为零，屈臣氏独立上市将帮助集团实现价值重估。

就屈臣氏而言，上市融资将为战略转型注入急需资金，同时通过股权激励吸引和留住人才。

作为全球门市数量最多的健康及美容零售商，屈臣氏在31个市场拥有17,000家门店（旗下品牌包括健康及美容专卖店屈臣氏、百佳超市、丰泽、以及葡萄酒专卖店Watson’s Wine等），每年服务超过60亿人次的顾客。

2025年上半年屈臣氏全球收益总额同比增长8%至988.4亿港元，显示出一定的复苏迹象。然而，细看各市场表现却是冰火两重天。

欧洲市场成为集团的增长引擎，2025年上半年营收达607.01亿港元，同比增长10%；东欧地区店铺数量同比增长8%，展现出强劲的增长势头；亚洲市场（除中国外）同样表现不俗，营收达204.93亿港元，同比增长12%，店铺数量同比增长7%。

与此形成鲜明对比的是，屈臣氏中国市场持续承压。今年上半年收益同比下跌3%至66.66亿港元，EBITDA（息税折旧及摊销前利润）暴跌53%。2024年，屈臣氏中国收益同比下滑18%，EBITDA（息税折旧及摊销前利润）大幅下降55%。

从更长时间维度看，屈臣氏中国已连续六年业绩下滑，收益总额近乎腰斩，盈利能力持续走弱。

昔日风光无限，今朝挑战重重

屈臣氏在中国市场也曾一度风光无限。

1989年，屈臣氏在北京开出了大陆首店，通过1V1个性化专业咨询服务、分发美妆知识手册等差异化运营模式，精准切入当时的市场蓝海。它成功抓住18-35岁女性消费者，不仅建立起品牌先发优势，更培育了中国内地消费者的美妆意识。

2009年开始，屈臣氏在全国开始快速的扩张，在中国内地的门店数量开始持续高速增长。2014年，屈臣氏的门店数达到了1700家，建立起了广泛的线下网络。

海通证券分析师将中国化妆品零售渠道划成了四个阶段：2004年前的百货时代；2011年前的KA/CS（Key Account/Cosmetic Shop；大型卖场/化妆品专营店或连锁门店）；2011-2017年传统电商渠道；2018年以来的社媒电商时代。

屈臣氏是当时最为强劲的KA/CS渠道。有媒体报道称，在那个渠道相对单一的年代，屈臣氏有着强大的渠道控制力，能否进入屈臣氏，几乎关系到一个品牌在中国市场的存亡。

“我的美丽日记”、“森田药妆”等品牌通过屈臣氏进入中国市场都取得过不错的成绩：前者头三年在屈臣氏独家销售，曾创下年销售额超过3亿元的成绩；后者为屈臣氏专门研发了独家“天丝面膜”系列，月回款最高达千万元。

屈臣氏对品牌方拥有极强的议价能力。有媒体报道称，入驻屈臣氏货架，品牌方需要支付包括条码费、上架费、堆头费在内的多种费用，这种“甲方市场”地位为屈臣氏带来了丰厚的利润。

自有品牌战略是屈臣氏的另一利润引擎。通过独家代理和开发自有商品，屈臣氏创造了差异化竞争优势。到2015年前后，其自有品牌产品贡献了相当可观的销售额和利润，毛利率远高于代理品牌。

屈臣氏还建立了完善的会员体系，通过积分累积和会员专属活动，培养消费者的忠诚度和重复购买习惯。有消费者向观察者网表示，拥有屈臣氏的会员卡一度是非常“洋气”的象征，因为当时成为屈臣氏的会员还有一定门槛，经常是一张卡亲戚朋友一起用。

不过，屈臣氏的高光时刻停留在了2015年。

当年屈臣氏中国销售额达217.13亿港元，EBITDA增长14%。但此后业绩急转直下：2016年营收首次负增长，同店销售下降10.1%；2021年达到4134家门店的历史高峰后便开始逐年关店，今年上半年再关闭145家门店。

线上渠道的崛起是屈臣氏首当其冲的挑战，极大地分流了其线下客源。在电商品牌化的过程中，品牌DTC又进一步削弱了屈臣氏作为中间环节的价值。

有媒体曾报道，露华浓、卡尼尔、美即等品牌已经相继退出屈臣氏，目前屈臣氏内现存的品牌显得有些匮乏。还有一些品牌方向媒体透露，新品牌入驻屈臣氏现在很难再赚钱。

另一面，以HARMAY話梅、THE COLORIST调色师为代表的新型美妆集合店，凭借更时尚新锐的美妆品牌、独特的网红打卡设计和沉浸式场景体验，迅速吸引了年轻消费者，对屈臣氏的传统模式形成强烈冲击。

在80后、90后记忆中，屈臣氏曾是美妆零售的代名词，但如今在年轻消费者心中逐渐失去吸引力。

全球挑战与本土突围

虽说屈臣氏如今仍背着“全球最大美妆零售商”的行业美称，但电商、DTC渠道的崛起和新型美妆店业态的冲击并不止于中国市场。

在国际市场，独立站成为品牌新选择，Hailey Bieber创立的rhode等品牌由此壮大；欧洲也出现类似国内新型集合店的normal，以低价、多元选择和新颖装潢风靡年轻一代。

在中国市场，屈臣氏已经展开了一系列转型的努力。

面对主力客群流失，屈臣氏围绕男士、儿童、大健康三大品类打造新消费场景：在广州、上海推出“型男装备补给站”；设立儿童严选专区，提供超250款产品；在多地建立大健康体验中心，配备专业顾问。

推进O+O（线下及线上）战略也成为屈臣氏转型的核心。屈臣氏大力整合线下体验与线上服务，通过小程序、直播、社群营销等数字化工具，试图打造全渠道购物体验。

O+O战略也进一步影响屈臣氏的门店调整。2025年，屈臣氏计划进一步将门店延伸至消费者15分钟可达的社区场景，在一、二线城市探索社区店模式，融合即时零售与实体零售，同时关闭业绩不佳的门店。

此外，下沉市场成为屈臣氏的另一突破口。今年计划新开500家门店中，近半数位于低线城市，新进入100个县级市场。

从资本角度看，成功上市将为屈臣氏转型提供必要资源。摩根士丹利报告指出，屈臣氏上市计划有助释放其真实价值，并给予长和“增持”评级。

然而，投资者对屈臣氏的增长前景仍存疑虑。“老牌零售商”标签难以契合资本市场的增长预期，屈臣氏能否将品牌认知度转化为市场份额，仍是未知数。

屈臣氏的转型之路刚刚开始。在资本市场，投资者将密切关注其上市后的战略布局；在消费市场，屈臣氏需要证明自己能够重新赢得年轻消费者的心。

对于美妆零售行业而言，屈臣氏的资本故事才刚刚翻开新的一页。