文 | 冯兴元 孟冰

商业周期理论是经济学中研究经济波动规律的核心理论之一。它描述了经济活动在长期增长趋势附近的周期性波动，通常以国内生产总值、工业产值或其他宏观指标（如就业率、投资等）的波动来衡量。这些波动并非随机，而会在货币政策、技术变革、外部冲击等多种因素驱动下呈现一定规律性。这些因素如何影响经济波动及其应对方法，一直被广泛分析和争论的宏观经济核心问题，不同经济学家对此给予了不同的解释。主流经济学一般把商业周期理论视作一种有关经验规律的总结。而按照卡尔·门格尔（Carl Menger）的观点，经验规律是不精确的，其不精确程度会随着时间和地点的变化而改变。奥地利学派商业周期理论（Austrian Business Cycle Theory）则提出有关商业周期的精确理论，解释其精确的规律。该理论被称为米塞斯—哈耶克（Mises-Hayek）商业周期理论，由米塞斯提出，哈耶克在米塞斯的基础上作了进一步的发展。这里将对照约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）的商业周期理论介绍奥地利学派的商业周期理论，运用奥地利学派商业周期理论解释美国2008年金融危机发生的成因，并在此基础上提出该理论和美国金融危机教训对于中国经济发展的警示和借鉴价值。

一、商业周期的不同阶段和一般特点

商业周期通常分为复苏、繁荣、衰退和萧条四个阶段，在波动曲线图形上对应为扩张、顶峰、收缩和谷底的交替轨迹。首先是复苏（扩张）阶段，主要表现为经济从低谷复苏，生产和消费逐步回暖，就业率上升、投资活跃，企业信心高涨推动GDP加速增长；其次是繁荣（顶峰）阶段，此时经济增长达到最高点，资源利用率接近饱和，物价上涨；再次是衰退（收缩）阶段，由于需求下滑导致企业减产、库存积压，失业率攀升，经济开始走向下行通道；最后是萧条（谷底）阶段，这一时期经济触底，价格调整和库存清空为复苏铺路。

这四个阶段并无固定时长，而是动态互动，受内外部因素影响，形成持续的经济波动模式。在衰退和萧条期，市场的自发调整会自动带来经济的复苏，但是在该时期政府往往会推行干预政策，通过实行货币和财政扩张推动经济复苏，启动经济的新一轮扩张。然而，干预政策导致货币供应量大幅增加和政府负债水平大幅提升，容易导致下一轮经济衰退和萧条；下一轮经济衰退和萧条到来后，政府会进一步推动货币供应量的增加和政府负债水平的提升，而不去纠正和疏通扭曲的产业结构和市场——从而形成一种恶性循环。同时，政府往往同时出台很多产业保护政策、社会保障政策、劳动力市场管制政策和就业保障政策，导致不合理的产业结构以及劳动力市场和社会保障体制刚性化，使得下一商业周期中更容易发生衰退和萧条。此外，政府的综合干预政策可能推迟经济复苏的到来，比如大萧条时期美国罗斯福新政就推迟了经济复苏的到来。

二、凯恩斯商业周期理论的主要内容与不足

凯恩斯认为，商业周期的主要形成原因与资本边际效率的变动有关。资本边际效率降低，是经济衰退的主要原因。凯恩斯认为，“对危机的最典型的而且往往是有力的解释，是它基本上不是起因于利息率的上升，而是起因于资本边际效率的突然崩溃”。他推断，经济萧条延续一段时间之后，利息率降低不能遏制萧条。只有在存货减少到底，较大的复苏才算完成了准备工作。在经济繁荣后期，为了对付“过度投资”造成的问题，他认为应采取果断步骤，用收入再分配以及其他办法来刺激提升消费倾向。这里，凯恩斯限定“过度投资”概念是指在充分就业条件下，没有一种资本品能够取得超过其重置成本的收益。凯恩斯不同意在经济繁荣后期通过提高利息率对付一直由于长期不正常的大量投资所引起的问题，认为这样做无异于用杀死人的办法给人治病。他主张，在繁荣时期，应采取双管齐下的办法：设法由社会（即由政府）控制投资量，以延缓资本边际效率降低；同时，支持提升消费倾向的各种政策。他强调，“我们不能把决定现实投资量的职责安全可靠地放在私人手中。”凯恩斯的商业周期理论总体上是一种周期内生论，他认为萧条的到来与系统内资本边际效率降低有关。该理论认为，需要政府作为外生力量拉动需求，恢复系统内的资本边际效率，由此回归经济繁荣。凯恩斯运用总量对储蓄、投资、就业和产出之间的关键关系进行建模，认为消费是一个相当稳定的变量，投资则远不如消费稳定。在凯恩斯的体系中，投资与储蓄之间没有必然的联系，这忽视了微观经济的动态调整过程，而“货币—储蓄—投资—生产”的耗时和结构恰恰是良好解释经济波动的核心，而这正是奥地利学派周期理论的优势。

哈耶克作为奥地利学派经济学家，对凯恩斯的货币与周期理论提出强烈的批评。他认为，在凯恩斯的代表作《就业、利息和货币通论》中，他的理论缺乏一个真正的资本理论，这导致凯恩斯无法正确理解经济波动、生产协调和失业问题的根源。哈耶克的这一观点主要体现在他的著作《纯粹资本理论》中，他强调资本不是简单的总投资，而是具有时间维度和复杂结构的过程。凯恩斯将生产视为即时的、总量意义上的活动，而忽略了生产阶段的“成熟”、生产的结构和其中的时间因素——这在哈耶克看来是致命缺陷。

三、奥地利学派商业周期理论

奥地利学派商业周期理论，也被称为米塞斯—哈耶克商业周期理论，最早是由米塞斯在其1912年的著作《货币与信用理论》中描述的。该著作首次完整地提出了商业周期的货币原因。米塞斯认为，若企图从货币方面展开经济调整，除了通过信用扩张而给予经济活动以人为刺激之外，不会有何重大的成就。而且，此项刺激势必导致危机与恐慌。他还指出，经济危机的循环发生，乃是政府不顾过去经验教训及经济学家之警告而企图以增加信用方法来刺激经济活动的后果。哈耶克也因其货币理论和商业周期理论方面的贡献而荣获1974年诺贝尔经济学奖。米塞斯—哈耶克商业周期理论是奥地利学派经济学最重要的贡献之一，它为理解经济繁荣与衰退的循环提供了一个深刻且独特的视角。米塞斯和哈耶克认为，商业周期的根源在于政府或中央银行对货币和信贷体系的干预，这些干预导致信贷体系和经济系统的一系列内部失衡。这一理论强调了稳健货币的重要性，并对政府在经济发展中的货币扩张作用提出了深刻的质疑。基于米塞斯—哈耶克商业周期理论，米塞斯和哈耶克均成功预测到了1929年的大萧条。

米塞斯商业周期理论的核心洞见在于，商业周期并非源于市场经济本身的缺陷，而是由政府或中央银行对货币和信贷体系的持续干预所引发。这种干预通过扭曲关键的市场价格（特别是利率）向企业家传递了虚假信号，从而播下虚假繁荣的种子。米塞斯认为，商业周期的“繁荣”阶段并非由资本品真实生产率的提高或储蓄的增加驱动，而是由信贷扩张（特别是通过银行体系派生存款，或者中央银行增发货币并压低利率）所引发的。人为压低的利率导致了大幅度的信贷扩张，其规模远远超越真实储蓄的支撑。这些新的投资并非来源于真实的、自愿的储蓄增加。它们是信贷扩张的产物，是银行通过创造“无中生有”的货币（派生存款）来提供的。这意味着，经济中并没有更多的真实资源（如钢材、水泥、熟练劳动力等）被解放出来用于这些新的长期项目；只是名义上的购买力增加了。人为压低的利率导致对企业家投资决策的误导。企业家根据市场价格信号来作出投资决策。当利率被人为压低时，那些原本在真实利率下无法盈利的长期的、资本密集型的项目（如大型基础设施建设、技术研发、重工业扩张等）现在看起来变得有利可图。企业家会被这些虚假的低融资成本所吸引，从而启动这些不可持续的投资。米塞斯指出，这种建立在虚假基础上的繁荣是不可持续的。他认为，信贷扩张不可能无限期地持续下去，最终会达到极限。

哈耶克的商业周期理论与米塞斯的核心观点一脉相承：商业周期是由中央银行通过信贷扩张人为压低利率所引发的。但哈耶克在解释这一过程中的生产结构和跨期失调方面，作出了更为精细和深刻的分析，使该理论更具解释力和完整性。他利用奥地利学派经济学家门格尔的财货理论(Menger’s Theory of Goods)和欧根·冯·庞巴维克(Eugen von B.hm-Bawerk)的迂回生产理论(B.hm-Bawerk’s Theory of Roundabout Production)构建了著名的“哈耶克三角”(Hayek’s Triangle)理论，该理论指出随着生产环节增加和生产过程拉长，在一个时期内用于消费者财货的货币支出减少，作为对使用生产要素的支付而获得的货币收入也降低。总价值量保持不变（不考虑资本增加）的生产要素的单位价格将以同等比例降低，消费者财货的单位价格由于引入更为资本主义化生产方式的结果而以更大的比例下降。哈耶克进而总结说，随着生产过程的拉长，用于晚期生产各个阶段的货币额也减少了，而用于早期生产阶段的货币额增加了，用于中间产品的货币总额也因为添加了新的生产阶段而有所增加。在货币供应量过多时，会导致从生产者财货到消费者财货生产环节相对价格扭曲，生产者根据错误的消费者财货市场景气信号大幅拉长生产过程，导致生产者财货不当投资大量发生(即在远离消费者财货生产环节的更高级财货生产环节集中了大量的不当投资)，形成了哈耶克所强调的生产时间结构的扭曲。当信贷扩张停止，或者通货膨胀压力使得中央银行不得不收紧货币政策，那些看似高生产率的迂回生产项目由于缺乏真实资源支撑而变得无利可图，导致企业破产、失业增加，经济进入衰退。

与凯恩斯的商业周期理论不同，米塞斯和哈耶克的商业周期理论在某种程度上是一种周期外生论。哈耶克认为，经济危机是由货币利率低于自然利率所引起的信用货币扩张的结果。自然利率是储蓄和投资在没有货币干预情况下达到均衡时的利率，反映了消费者对当前消费（相对于未来消费）的时间偏好和经济的真实资源约束。这里，银行的货币供应量的扩张就成为导致经济危机的决定性因素。但是如果银行货币供应量的扩张是政府注入大量廉价货币的结果，那么经济危机就是外生的了。因此在米塞斯和哈耶克看来，导致经济危机的问题发生在繁荣时期，而萧条是必要的纠正过程。经济衰退就是使繁荣时期犯下的错误（哈耶克称之为“不当投资”）显现，并开始重新配置资源到更有价值的用途中。就奥地利学派对商业周期的理解而言，这也意味着，在衰退期间正确的政策是让经济自愈，政府最不该做的事情是试图制造新的通胀来解决衰退。这种“解决”只会让最初的问题再度出现，而且因为货币供应量的大幅增加和政府负债水平的大幅提升而使得问题更显严重。

四、奥地利学派商业周期理论对美国2008年金融危机成因的解释

美国2008年金融危机的成因，可以用奥地利学派商业周期理论得到很好的解释。这里主要运用哈耶克的理论。总体上看，美国的货币扩张导致市场利率低于自然利率，引发不当投资和资源错配，最终导致经济繁荣转向衰退。

（一）货币扩张与人为低利率

根据哈耶克的理论，商业周期的起点通常是中央银行通过货币政策人为压低市场利率，低于自然利率（即储蓄与投资平衡时的利率）。2008年金融危机前，美联储在2001年互联网泡沫破裂后采取了宽松货币政策。一是2001–2004年的低利率政策：为应对经济衰退，时任美联储主席格林斯潘将联邦基金利率从2001年的6.5%逐步降至2003–2004年的1%左右，维持了历史低位。二是货币供给扩张：宽松货币政策通过信贷扩张增加了货币供给，银行体系进一步放大这一效应（通过部分准备金制度）。

根据哈耶克的理论，低利率误导企业家认为储蓄（真实资源）充足，鼓励投资于长期、资本密集型项目，而实际储蓄并未增加。这种人为低利率为金融危机的繁荣阶段奠定了基础。

（二）不当投资与房地产泡沫

根据哈耶克的理论，低利率导致资源被错误配置到不可持续的生产过程，也就是导致不当投资。在2008年金融危机中，这主要体现于房地产市场的过度投资，同时还存在大量衍生的金融投资。一是住房市场过热：低利率降低了抵押贷款成本，刺激了住房需求。2001–2006年，美国房价快速上涨，房屋开工量激增（如2005年新建住宅达到207万套，创历史纪录）。

二是次级贷款扩张：银行和金融机构在低利率环境下放松贷款标准，大量发放次级抵押贷款给信用较差的借款人。2004–2006年，次级贷款占比从8%上升至20%以上。

三是金融衍生品膨胀：抵押贷款被打包成复杂的金融衍生品（如抵押贷款支持证券MBS和债务抵押债券CDO），通过杠杆进一步放大投资规模。这些衍生品被错误地认为是低风险资产，吸引了大量资金流入。

按照哈耶克的理论，这些投资属于“不当投资”，因为它们基于人为低利率的虚假信号，而非真实储蓄支持。房地产投资和相关金融市场投资的繁荣与消费者对消费的时间偏好不匹配，导致最终不可持续。

（三）政府政策与市场扭曲

根据哈耶克的理论，政府干预（如扩张的货币政策和过于宽松的监管政策）加剧了资源错配。在2008年金融危机中，以下法规政策起到了推波助澜的作用。一是房利美和房地美所执行的政策：美国政府支持的这两家机构通过购买和担保抵押贷款，降低了贷款机构的信用风险，间接鼓励了次级贷款的扩张。

二是《社区再投资法案》（CRA）：该法案推动银行向低收入群体提供贷款，进一步放宽了贷款标准。

三是过于宽松的监管：金融创新（如衍生品）缺乏有效监管，允许高杠杆操作和风险累积。

这些政策与美联储的低利率共同扭曲了市场信号，导致资源大量流入房地产和金融部门，形成了典型的“虚假繁荣”。

（四）繁荣的不可持续性与经济崩溃

根据哈耶克的理论，当货币扩张的效应逐渐消退，或市场利率因资源短缺、通胀压力或其他因素上升时，不当投资的不可持续性暴露，经济进入衰退。在2008年，出现如下政策逆转和危机现象。

一是利率上升：2004–2006年，美联储开始收紧货币政策，联邦基金利率从1%逐步升至5.25%（2006年）。这增加了借款人的还款压力，尤其是次级贷款借款人。

二是房地产泡沫破裂：房价在2006年达到顶峰后开始下跌，次级贷款违约率飙升（2007年次级贷款违约率超过14%）。许多抵押贷款支持的金融衍生品价值暴跌。

三是金融体系连锁反应：2008年，雷曼兄弟破产、AIG濒临倒闭等事件引发金融市场恐慌，信贷市场冻结，暴露了过度杠杆和不当投资的后果。

根据哈耶克的理论，衰退是市场纠正不当投资的必要过程。房地产和金融部门的过度扩张被清算，资源重新配置到更可持续的用途，但这一过程伴随经济痛苦（如失业率上升，2008–2009年美国失业率从5%升至10%）。哈耶克曾经在《价格与生产》中指出，货币扩张导致的低利率会引发生产结构的扭曲……这些投资最终不可持续，必须通过市场调整纠正。根据他的理论，2008年金融危机起因于低利率导致“迂回生产”，后者体现在房地产和金融衍生品的过度扩张，而衰退是市场试图恢复自然利率和真实资源配置的必然结果。而且，试图通过进一步的货币扩张（如量化宽松）延缓调整只会加剧未来的失衡。2008年后，美联储的量化宽松政策使得该系统的2008–2014年资产负债表从0.9万亿美元扩至4.5万亿美元。这在哈耶克看来可能埋下新危机的种子。

五、结语

从奥地利学派商业周期理论视角看，2008年美国金融危机的警示在于：要避免货币供应量的过度扩张，防止企业大量的不当投资，从源头上防止经济的衰退或萧条。货币政策应尽量贴近自然利率，避免扭曲市场信号。同时，减少政府干预，允许市场自我纠正，防范金融体系的脆弱性引发的风险。一些不当投资的房地产项目可以改造为廉租房和保障房项目，以化解业已存在的不当投资。货币供应量和财政支出的持续扩张，往往进一步扭曲市场过程，延缓经济的自然复苏。奥地利学派强调市场机制的长期健康，而非短期刺激的虚假繁荣，这一理念对中国经济的高质量发展具有深远意义。

（冯兴元，中国社会科学院农村发展研究所研究员；孟冰，中国社会科学院大学应用经济学院）

本文刊发于《中国经济报告》2025年第23期，注释略。

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