刚完成内控整改不足两月，科达制造（600499.SH）便火速推出重大资产重组，一场围绕标的资产的数字谜局与腾挪疑云随之浮现。

此次科达制造拟收购控股子公司少数股权，却暴露出明显矛盾：2025年11月股权转让中，标的以38亿元净资产为定价依据，但同一份公告显示其2025年9月末净资产不足15亿元。更诡异的是，员工持股短期内估值暴涨，但认缴出资却骤降，而标的却持续大额亏损。

雪上加霜的是，交易牵涉多重敏感因素：被罚高管李跃进深度绑定标的业务，标的与二股东的关联交易毛利率长期偏低，让利解释难消利益输送之嫌。这场重组究竟是战略布局，还是借道腾挪？悬念待解。

14.6亿还是38亿？标的净资产/估值成谜

1月14日晚，科达制造公告拟以发行股份及支付现金方式收购其控股子公司广东特福国际控股有限公司（以下简称“广东特福国际”）的少数股权，并募集配套资金。本次交易构成关联交易及重大资产重组，但公告仅披露交易对方包括罗继超、王大江、李跃进等15名自然人，以及森大集团有限公司等9家法人或合伙企业，未透露交易金额、发行价格、股权结构及资产评估等核心信息。

线索来自此前公告。2025年11月，科达制造放弃对广东特福国际1.50%股权的优先购买权，该部分股权由员工持股平台泰安福锦、泰安福豪分别转让0.90%和0.60%至公司董事李跃进，转让对价分别为3,420.22万元和2,280.15万元。转让完成后，李跃进的持股方式由间接变为直接，但其实际持股比例仍为1.50%。就放弃优先购买权的原因，科达制造称为支持广东特福国际的长效激励机制。

据此推算，广东特福国际100%股权作价为38亿元。彼时，科达制造曾明确表示：“本次股权转让价格参照广东特福国际截至2025年6月30日的净资产38亿元确定。”

然而，这一说法与财务数据严重矛盾。同一份公告上披露，广东特福国际截至2024年以及2025年9月的净资产分别为14.7亿元、14.6亿元，倘若在2025年6月净资产达到38亿元，那么短短9个月时间内，广东特福国际的净资产岂非经历了过山车一般的暴涨暴跌？此番表述令人质疑“38亿净资产”是否真实存在，抑或仅为估值口径下的表述误用。

诡异的是，在首次持股广东特福国际后逾一年、持股比例升至1.5%后，李跃进的认缴出资额暴跌，估值却暴涨。

据2024年年报，2024年9月，广东特福国际增资扩股，新设员工持股平台以5,428.95万元认购263.16万元注册资本，占增资后总股本的5%。其中，李跃进出资1,085.79万元，获得1%股权。此后，其通过受让间接持股增至1.5%。而转为直接持股后，李跃进对标的认缴出资额仅为78.95万元。而结合上文，该笔股权转让价达5,700万元。

据往期公告，2023年11月，科达制造与森大集团共同设立了广东特福国际作为海外建材业务板块的管理总部，并积极在非洲地区进一步完善管理、采购和销售组织，自有销售网络逐步扩大，合资公司的供应链体系逐步完善。

从经营情况看，标的基本面难言乐观。2024年全年营收仅20万元，净亏损3,214万元；2025年1-9月营收虽升至6,480万元，但净亏损扩大至6,348万元。

另一方面，为强化考核约束与完善退出路径，上述员工持股平台的考核标准及退出方式于2024年内进行优化，原定业绩考核期延长至服务期，并有权以每年的业绩考核作为依据，调整相关人员持有上述合伙企业的财产份额。

刚因内控失守被罚

值得注意的是，筹备此次交易前，科达制造刚因多项违规行为被监管处罚。

2025年10月，公司因账外资金收付、违规发放董监高薪酬、关联方资金占用、违规向关联方提供财务资助等问题，被监管部门出具警示函、通报批评、责令整改，并记入上市公司诚信档案。时任董事会秘书李跃进亦在被罚高管之列。

李跃进自2017年加入科达制造，长期担任副总裁、董秘、战略投资总监，并兼任公司海外建材业务板块总裁，2024年8月卸任管理职务，仍保留董事身份，2025年从公司领取薪酬220万元。其深度参与并以股权绑定的海外业务，正是通过与森大集团合资设立广东特福国际推进。

作为广东特福国际的二股东，森大集团也是本次重组的拟交易对方之一。2026年1月14日，公司与森大集团签署了《收购意向协议》。而在此之前，森大集团已将其所持广东特福国际股权质押给科达制造，用于为合资公司Keda Peru（科达持股48.45%，森大持股30.88%）的融资提供补充担保。

更值得警惕的是，科达制造与“森大系”的关联交易定价公允性早已被监管关注。仅2025年上半年，科达制造及子公司与公司董事沈延昌控制的广州森大、森大集团及其子公司发生关联采购1,227.65万元、关联销售35,028.44万元。数据显示，合资公司向森大集团销售瓷砖的毛利率约27%，显著低于向非关联客户销售的38%。

对此，科达制造解释称，森大集团承担“市场拓荒者”角色，在开拓空白市场后逐步移交渠道，公司基于客户规模、出口成本及品牌建设支持等因素给予“适当让利”。但这一解释难以完全打消市场对其通过关联交易转移利润、虚增估值、变相利益输送的疑虑。

不仅如此，在多项违规行为曝光并遭监管处罚后，科达制造能否摆脱“带病融资”的嫌疑已成关键问题。这也意味着，其短期内推进发行股份及募集配套资金，或将面临合规障碍与从严审核风险。

在公司内控失效、治理缺陷暴露、监管持续高压背景下，此次收购亏损子公司少数股权，究竟是基于商业逻辑的市场化重组，还是借员工持股安排与关联方交易之名，行资产腾挪或利益输送之实？笔者将持续关注。（文｜公司观察，作者｜马琼，编辑｜曹晟源）