《港湾商业观察》张冰

　　近期，贝壳（02423.HK；BEKE.US）公布了第三季度财务数据，报告期内公司净收入为231亿元（32亿美元），同比增加2.1%；净利润为7.47亿元（1.05亿美元），同比减少36.1%；经过调整的净利润为12.86亿元（1.81亿美元），同比减少27.8%，其中，经调整归母净利率为5.6%，同比下降2.3个百分点，环比下降1.4个百分点；毛利率为21.4%，同比下降1.3个百分点，环比下降0.5个百分点。

　　营收小幅上涨的同时利润却大幅缩水，投行面对贝壳这样的企业可谓又爱又恨，一边继续看好，另一边悄然调低目标价，这背后隐藏更多的是对于公司经营前景的担忧。

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　　净利大幅下滑，被多家机构下调目标价

　　据公开资料指出，贝壳2025年第三季度未经过审计的财务业绩显示，总交易额为7367亿元（1035亿美元），同比基本持平。其中，存量房交易总交易额为5056亿元（710亿美元），同比增加5.8%；新房交易总交易额为1963亿元（276亿美元），同比减少13.7%。净收入为231亿元（32亿美元），同比增加2.1%。

　　新房交易主要受制于房地产行业周期影响，交易额的下降符合市场的普遍预期。存量二手房相较于同期有所上涨，加上贝壳在租赁和家装等新业务的发展，整体而言公司第三季度业绩表现好坏参半。

　　资料显示，贝壳住房租赁三季度净收入同比猛增45.3%至57亿元，并贡献了超1亿元的利润，成功成长为新的增长支柱。家装家居净收入43亿元，与去年同期基本持平；新兴业务及其他净收入为4亿元。

　　但值得关注的是贝壳虽然营收小幅上涨，却难以掩盖净利润近三成的下滑。某知名地产分析师指出，“类似贝壳的平台公司，营收增长进一步说明企业具有较强的成长性和市场占有率，而净利润下滑和房地产市场的深度调整有关。尤其是二手房等交易的中介费和佣金等都呈现下行态势，会直接影响单笔业务的盈利水平。所以要客观看到市场带来的挑战。”

　　对于贝壳而言，营收的增加肯定了其在租赁家装等方面的投入效果，但主业的萎靡不振才是净利润缩水的主要原因所在。就像一家饭店，受周围道路整修影响，进店客人少了很多，店主为了增加收入，加大了外卖业务，并把店门口的巴掌块地租给小摊贩。然而外卖看似红火实际利润极低且增加了新的物料成本，路边地块的租金收入不错但空间有限，整体上饭店总收入有所增加，但贡献主要利润的堂食却少了很多。

　　星展银行认为，贝壳2025年第三季度业绩符合预期。住宅交易总额下滑导致营运杠杆减弱，是本季表现平平的主因。公司2025年第四季度指引未达预期，净收入与利润率预测偏保守。

　　其给出的评级是，基于调整后交易总额及成本假设，下调贝壳港股2025至2026财年盈利预测17至19%。贝壳为房市复苏指标股首选，重申“买入”评级，目标价由62.25港元下调至52.09港元。贝壳美股目标价由23.41美元降至19.36美元。

　　招银国际则指出，尽管行业整体不利环境持续，贝壳核心房屋交易业务的市占率仍有提升，且运营效率有所改善。

　　大和证券日前研报也表示，将贝壳港股目标价由56港元下调至46港元，并重申“跑赢大市”评级。贝壳当前股价水平呈现出具有吸引力的战术性买入机会。该行将2025至2027年每股盈利预期下调19至37%，以反映2025年第四季度及2026年交易总额增长弱于预期的影响。此次目标价调整基于采用2026年预期每股盈利计算的23倍前瞻市盈率。

　　中金公司也称，考虑近期行业基本面表现弱于此前预期，下调2025年和2026年收入预测5.0%/16.2%至944亿元/945亿元；基于收入规模下调以及运营杠杆的减弱，下调经调整归母净利润预测20.3%/19.6%至55亿元/70亿元。看好贝壳一站式居住服务平台的竞争力及发展前景，维持跑赢行业评级；尽管短期利润释放节奏尚存不确定性，看好公司降本增效的成果，以及主营业务及新业务的中长期盈利弹性，维持目标价25美元（将估值切换至2026年，基于30x2026ENon-GAAPP/E）。公司目前交易于19x2026ENon-GAAPP/E，对应55%的上行空间。

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　　股价半年多跌三成，持续回购稳信心

　　在资本市场表现上，今年3月中旬至今来看，贝壳港股股价跌幅在三成左右，公司业绩前景与现实价值投资形成冰火两重天。

　　为稳定投资者信心，贝壳也使出了浑身解数。今年三季度，贝壳回购金额达2.8亿美元，金额较去年同期增长38.3%，创近两年来单季度新高，前三季度累计回购金额已达6.75亿美元。

　　据悉，自2022年启动回购计划以来，贝壳累计回购规模达23亿美元，占启动前总股本的11.5%，并将回购授权扩大至50亿美元并延长至2028年。

　　市场质疑声认为，贝壳被寄予厚望的新业务试点进展缓慢，从累计数据看，23亿美元的回购总额数倍于近年新业务的累计投入。这种资源倾斜或影响新业务发展速度。回购带来的股价短期稳定，本质上是用长期发展资源换取市场喘息，并未解决核心的增长动力问题。

　　在行业仍普遍承压之际，面对新业务拓展或者说公司整体转型挑战，同时又兼顾投资者信心，这一平衡术并不容易。

　　与此同时，据小红书及脉脉等博主晒出的聊天记录显示，贝壳近期将展开裁员，可能是整体员工的30%，赔偿N+4，相当于N+1加上3个月的年终，涉及产研、运营、中后台等多个部门。目前贝壳官方还未对该消息证实。

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　　被寄予厚望的AI概念 依然需要继续打磨

　　主业不振已经是不争的事实，贝壳在中介、家装领域的发展趋势却还向好，前述地产分析师认为，其涉足此类领域，本身就已经逐渐打通了房地产买卖和入住等链条的各个环节。通过整合资源、提升服务品质，有望形成新的增长点。

　　但这实际上也对贝壳这样的企业经营提出了更高的要求，企业不但需要持续做好后续增值服务等内容。在租赁家装此类领域也都需要和“十五五”的新趋势进行结合，不断优化业务模式，促进业务和消费市场更好结合。

　　如果想进一步发展或者说在惊涛骇浪中平稳过渡，客观环境难以改变，那就只能拓展新业务，并插上科技的翅膀，贝壳的这双翅膀就是AI算法的应用，拓展线上获客能力，提高线下沟通效率，放在饭店的例子里就是以技术的手段提升翻台率，并一定程度上降低了一些物理成本。

　　面对房地产市场周期疲软，贝壳希望通过在AI应用方面实现突破，贝壳CEO彭永东表示：“2025年第三季度，我们通过组织结构升级、流程重构及科技创新，持续探索业务提效和客户体验提升的路径。展望未来，我们将加速AI能力在核心业务场景的深度渗透，推进服务者和消费者体验的双重提升。”

　　AI的概念不但在资本市场上颇受青睐，实际应用中也在不断落地，其在房产中介行业的应用，如智能推荐、自动化流程等，将显著提升服务效率和客户体验。贝壳本身就具备比较强大的数据管理系统，尤其是房源管理系统，通过此类技术布局，有助于优化资源配置，降低运营成本，增强竞争力。

　　“尽管贝壳在这方面具有较强的优势，但当前其最迫切的就是如何把房源系统进行更自动化的管理，尤其是在二手房挂牌量增加、新房分销迫切性增加的情况下。”上述知名地产分析师指出。

　　2023年四季度以来，贝壳研发费用投入连续8个季度同比有所增长；而自上市以来，累计研发投入总额达143亿元。“租赁业务已实现业务全流程智能运营，收房人效提升13%，AI节点审核时长降低96%。出房端实现AI智能托管和精准营销去化，年节省成本过亿。”彭永东在今年三季度业绩会上表示。

　　客观而言，贝壳在技术研发的投入和持续性是值得肯定的，在企业营收水平上也得到了正向的反映，但是在主业黯淡的情况下，持续性的投入无疑对于企业经营将构成一定的压力。如何平衡新业务与亏盈利能力之间的关系，这也不小的考验。（港湾财经出品）