债券市场对美联储降息的反应极不寻常。从某些指标来看，这种央行降息而美债收益率却攀升的脱节现象，自上世纪90年代以来就未曾出现过。

这种背离意味着什么，已成为一场激烈的辩论。各方观点不一：乐观者视之为经济将避免衰退的信心标志；中性观点认为这是市场向2008年金融危机前的常态回归；而所谓的“债券义警”们则倾向归咎于投资者正对美国能否控制住不断膨胀的国债失去信心。

但有一件事是清楚的：债券市场并不买特朗普的账。特朗普认为加快降息步伐将压低债券收益率，进而降低抵押贷款、信用卡及其他各类贷款的利率。

随着特朗普很快将能够提名自己的人选取代现任美联储主席鲍威尔，另一个风险浮出水面：美联储可能因屈从于更激进放松政策的政治压力而损害其信誉——这可能会适得其反，助长本已高企的通胀并推高收益率。

“特朗普2.0时代的一切都关乎压低长期收益率，” 伦敦渣打银行G10策略主管史蒂文·巴罗（Steven Barrow）表示。“在美联储安排政治人物并不会让债券收益率下降。”

美联储于2024年9月开始将基准利率从逾二十年高位下调，迄今已累计降息1.5个百分点，至3.75%-4%的区间。交易员几乎确信，在本周三后利率将再降25个基点，并且市场定价已包含了明年还将有两次同等幅度的降息，这将使利率降至3%左右。

然而，作为美国消费者和企业借贷成本主要基准的关键国债收益率却丝毫未降。自美联储开始放松政策以来，10年期美债收益率已上升近0.5个百分点至4.1%，30年期美债收益率更是上涨超过0.8个百分点。

通常情况下，当美联储调整短期政策利率时，长期债券收益率往往会跟随。即使在过去四十年中仅有的两次非衰退期的降息周期——即1995年和1998年，美联储每次仅降息75个基点——10年期美债收益率也是明确下跌，或其涨幅远小于当前周期。

摩根大通全球利率策略主管杰伊·巴里（Jay Barry）认为背后有两个因素。首先，美联储在疫情后通胀飙升期间的加息幅度如此之大，以至于市场早在美联储实际开始行动前就已开始为其政策转向定价，10年期美债收益率在2023年底便已见顶。这削弱了降息开始后的实际影响。

其次，他表示，在通胀仍处高位时降息，美联储降低了经济衰退的风险，从而限制了收益率下行的空间。

“美联储意在维持经济扩张，而非终结它，” 巴里说。“这就是为什么利率没有大幅走低。”

另一些人对所谓的“期限溢价”则有着不那么乐观的解读。该指标衡量的是投资者为持有长期债券所要求的额外收益率补偿，以应对未来潜在的通货膨胀或联邦债务不可持续等风险。

根据纽约联储的估算，自降息周期开始以来，这一“溢价”已上升近整整一个百分点。

比安科研究公司（Bianco Research）总裁吉姆·比安科（Jim Bianco）认为，这是一个信号，表明债券交易员担心，在通胀仍顽固高于美联储2%目标、且经济持续无视衰退担忧的情况下，美联储却在降息。

“市场确实对政策感到担忧，” 比安科说。“担忧在于美联储可能做得过头了。” 他补充道，如果美联储继续降息，抵押贷款利率将会“直线上升”。

此外，市场也忧虑特朗普将成功施压政策制定者继续降息，他已截然不同于其前任对美联储独立性的尊重。白宫国家经济委员会主任、特朗普的忠诚支持者凯文·哈塞特（Kevin Hassett）是目前预测市场中最被看好将在鲍威尔于明年5月任期结束后接任的人选。

彭博策略师埃德·哈里森（Ed Harrison）表示，如果降息增加了经济增长走强的可能性，那么随之而来的不会是更低的收益率，最终反而会更高。“这在很大程度上是因为我们正在回归正常的利率机制，即2%的实际回报率加上美联储2%的通胀目标，为长期收益率设定了4%的底线。若加上更强的经济增长，收益率将从那里开始走高。”

不过，到目前为止，更广泛的债券市场仍相对稳定，过去几个月10年期美债收益率在4%附近徘徊。同时，盈亏平衡利率——衡量债市通胀预期的主要指标——也一直保持稳定，这表明市场对于美联储未来可能引发通胀飙升的担忧或许被夸大了。

PGIM固定收益首席投资策略师罗伯特·蒂普（Robert Tipp）表示，这看起来更像是回归全球金融危机前所见的正常利率水平。金融危机后开启了一个异常低利率的长周期，而这一情况在疫情后突然终结。

“我们回到了世界利率的正常水平，”他说。

渣打银行的巴罗指出，美联储对长期收益率缺乏控制力，这让他回想起央行在本世纪头十年中期曾面临的一个类似困境，即所谓的“格林斯潘难题”。

当时，时任美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）困惑于为何在他大幅上调短期政策利率的同时，长期收益率却保持在低位。格林斯潘的继任者本·伯南克（Ben Bernanke）后来将此难题归因于海外过多储蓄涌入美国国债。

巴罗表示，如今这一动态发生了逆转，因为主要经济体的政府都在过度借贷。换句话说，昔日的储蓄过剩已转变为债券供应过剩，从而对收益率持续构成上行压力。

“债券收益率不下降，可能是一种结构性变化，” 巴罗说。“归根结底，央行并不决定长期利率。”