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在低利率环境下，久期一方面代表更高的票息价值，一方面也提供了高弹性和交易空间，即使债券可能变成了相对弱势的资产，但许多积极为客户和公司增厚收益的固收投资者也不会完全抛弃久期。问题的根源在于此前的大牛市过度透支了债券资产的价值，超长债可能只是向其合理的估值水平回归。

这轮超长债调整的核心原因是宏观叙事和机构预期发生了根本性变化。随着中美元首在韩国釜山会晤达成协议，以及央行买债规模不及预期，两项“利多”被证伪，利率回归至10月中旬的高点附近合乎逻辑。当宏观叙事出现了转变，投资超长债获取资本利得的确定性下降，不仅是流向超长债的增量资金减少，存量资金也面临流出风险。

具体到机构行为层面：

• 当前商业银行增配超长债存在多重约束。1）账簿利率风险监管压力；2）年末兑现浮盈调节利润需求；3）负债久期缩短带来资产端久期压降。

• 保险机构对超长债的增配力量也明显不足。今年寿险保费增速水平相对一般，另一方面，在保险公司的资金运用中，债券投资也面临股票的分流。本周金融监管总局低保险公司投资部分指数成分股的风险因子，保险增配权益资产可能是未来的长期趋势。

• 近期交易盘在负债端流出压力下进行抛售，也是超长债调整的主要原因之一。2025年业绩不佳、公募费率新规、万科展期事件等因素造成近期公募基金持续净赎回。

超长债调整不仅仅是需求侧萎缩的结果，也有供给侧的压力。这轮稳增长过程中，政府加杠杆导致利率债供给大幅上升，而且利率债发行久期也显著抬升。2024年以来我国超长期特别国债发行规模稳步上升，预计2026年也将通过发行超长期特别国债为“两新”、“两重”等国家战略提供资金支持。

近期海外主要经济体超长债利率上行也对国内债市情绪产生一定传染效应。全球主要经济体实施宽财政，意味着超长债持有者会要求更高的收益率对通胀和债务风险进行补偿。海外债对中国国债直接传导效应较弱，但在资产再配置以及情绪层面仍会产生一定扰动。

中期来看超长债重定价的过程可能没有结束。此前超长债投资者对中国在经济转型期内外风险叠加的状态进行了线性非理性定价，这样的定价正在被逐步纠偏。今年7月超长债重定价的过程开启，而目前还远远谈不上结束。当前阶段，超长债或只有交易价值，缺少配置价值。

债市策略：超长债博弈超跌修复的赔率空间或已具备，但10年可能是更稳妥的选择。对于风险偏好较高的投资者，当30-10利差来到40bp以上，超长债或已具备一定博弈超跌修复的价值，但可能需要忍受一定波动和回撤。即使参与也不能恋战，从中长期来看，超长债的重定价并没有结束，且当前超长债交易仍然拥挤。更稳妥的选择是博弈10年国债的修复。10年国债处于过去一段时期震荡区间的上沿附近，流动性和基本面并不支持10年国债大幅调整，在当前位置可以适当将仓位向10年国债倾斜。对于风险偏好不高的投资者，杠杆+套息仍然是抵御市场波动确定性最高的策略。

风险提示：货币政策超预期、财政政策超预期、地缘政治风险、机构负债端波动风险。

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超长债为何调整？

2025年对纯债投资者而言是充满挑战的一年，过去一周债市再度出现显著调整，尤其是超长债的波动让人倍感煎熬。在低利率环境下，久期一方面代表更高的票息价值，一方面也提供了高弹性和交易空间，即使债券可能变成了相对弱势的资产，但许多积极为客户和公司增厚收益的固收投资者也不会完全抛弃久期。问题的根源在于此前的大牛市过度透支了债券资产的价值，超长债可能只是向其合理的估值水平回归。

这轮超长债调整的核心原因是宏观叙事和机构预期发生了根本性变化。11月下旬以来超长债利率上行并不能被孤立看待，而是7月超长债开启上行趋势的延续。10月中下旬，中美地缘扰动以及央行宣布重启买债使利率有所下行。但随着中美元首在韩国釜山会晤达成协议，以及央行买债规模不及预期，两项“利多”被证伪，利率回归至10月中旬的高点附近合乎逻辑。

7月以来，“反内卷”预期扭转了通缩叙事，我国科技自立自强不断取得突破并在中美博弈中逐步占据优势，A股形成了长期慢牛的一致预期，此后债市表现一直被风险偏好抬升和负债端扰动压制。当前A股波动虽有所加大，但7月以来的宏观叙事并没有弱化。站在2025年末，多数机构都看好2026年A股表现，对债市则相对谨慎。在大类资产再平衡的过程中，权益资产被持续增配，债券资产的仓位和久期被下调。超长债利率上行是投资者预期变化和资产配置调整的自然结果。

机构预期变化的直接结果是，超长债下跌后抄底资金减少。在今年2-3月以及7-9月的超长债调整中，30年国债ETF份额是持续上升的，这说明不少资金在抄底。因为许多投资者的宏观预期延续过去债牛的逻辑，看好超长债的中长期投资价值，选择在调整时抢筹。但是在9月中下旬，以及11月下旬开启的这轮调整中，越跌越买的资金消失了，不少资金反而选择了止损。可见当宏观叙事出现了转变，投资超长债获取资本利得的确定性下降，不仅是流向超长债的增量资金减少，存量资金也面临流出风险。

从技术面来看，TL合约跌破前期关键支撑位后续需要在更低的平台寻求支撑。T合约在移仓的过程中出现减仓，10月入场的看多资金止损后，市场承接力量较弱进而引发进一步下跌。

具体到机构行为层面，传统配置盘对超长债的承接能力在下降。

当前商业银行增配超长债存在多重约束。1）账簿利率风险监管压力。2024年末资产规模靠前的国有大行ΔEVE/一级资本接近15%的风险阈值，这意味着国有银行在债券投资上拉长久期的空间十分有限。2）年末兑现浮盈调节利润需求。今年债券投资对银行利润的贡献有限，这可能促使银行卖出前几年买入的老券来兑现浮盈。3）负债久期缩短带来资产端久期压降。近期六大行停售5年期大额存单，3年期存单额度也出现缩减，长期存款产品在中小银行也出现退潮，银行负债久期缩短意味着资产端久期也需要跟随压降。

保险机构对超长债的增配力量也明显不足。寿险公司是超长债传统意义上的主要买盘，因其负债久期在金融机构中最长，与超长债完美匹配。但今年寿险保费增速水平相对一般，另一方面，在保险公司的资金运用中，债券投资也面临股票的分流。在今年股票牛市行情中保险公司大幅增加了权益资产的配置。本周金融监管总局下发通知调低保险公司投资部分指数成分股的风险因子，引导中长期耐心资本入市，保险增配权益资产可能是未来的长期趋势，这意味着超长债的配置需求或面临长期压力。

近期交易盘在负债端流出压力下进行抛售，也是超长债调整的主要原因之一。交易盘行为模式上是典型的追涨杀跌，今年Q1和Q3债市调整中，中长期纯债基金都遭遇了明显赎回。今年纯债基金表现整体不尽如人意，年末投资者可能选择赎回进行重新配置。再叠加公募费率新规对负债端带来的不确定性，以及万科展期事件带来的扰动，许多公募债基不得不卖出债券应对潜在的赎回压力。从数据上看，11月中旬以来中长期纯债基金就遭遇了持续净赎回，与这轮超长债调整基本重叠。

超长债调整不仅仅是需求侧萎缩的结果，也有供给侧的压力。这轮稳增长过程中，政府加杠杆导致利率债供给大幅上升，而且利率债发行久期也显著抬升。自2023年初以来，剩余期限20年以上的利率债占比提升了3.4个百分点。2024年以来我国超长期特别国债发行规模稳步上升，预计2026年也将通过发行超长期特别国债为“两新”、“两重”等国家战略提供资金支持。当债市存在资产荒时，超长债是可以提供长期确定性稳定回报的核心资产，而一旦超长债供给增加、稀缺性下降，投资者配置超长债的意愿自然也会减弱。

近期海外主要经济体超长债利率上行也对国内债市情绪产生一定传染效应。10月中下旬以来，美国、法国、日本等经济体30年国债利率明显上行。尤其是日本受高市早苗加大财政赤字对居民进行补贴的影响，30年国债收益率自10月底以来上行近30bp。当前全球主要经济体都存在加大财政赤字的政策倾向，这一方面会使中长期通胀预期抬升，另一方面会加剧主权债务风险，也意味着超长债持有者会要求更高的收益率对通胀和债务风险进行补偿。海外债对中国国债直接传导效应较弱，但在资产再配置以及情绪层面仍会产生一定扰动。

总结来说，这轮超长债调整由以下几个因素共振造成：

1）中国宏观叙事和机构预期发生了根本性变化，A股慢牛一致预期逐步形成，大类资产再平衡对债市构成持续压制。

2）中美博弈的地缘扰动以及央行重启买债对债市构成的利好消退。韩国釜山元首会谈后，中美进入战略缓冲期，两国高层沟通顺畅，地缘因素带来的避险情绪减弱；央行买债规模低于预期，银行负债端压力改善有限，存单定价维持刚性。

3）银行和保险等传统配置盘对超长债承接能力下降。银行受制于账簿利率风险监管、年末兑现浮盈操作、负债久期缩短等因素，保险则受保费增速下降以及权益投资分流的影响。

4）交易盘面临持续负债端流出压力。2025年业绩不佳、公募费率新规、万科展期事件等因素造成近期公募基金持续净赎回。

5）超长债供给持续上升，稀缺性下降。2026年稳增长政策下，超长债供给大概率延续上升趋势，供给压力或进一步加剧。

6）海外超长债调整的情绪传染。全球主要经济体实施宽财政，意味着超长债持有者会要求更高的收益率对通胀和债务风险进行补偿。

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可以抄底了吗？

中期来看超长债重定价的过程可能没有结束。相比10年及更短期限的国债，超长债是对更长时间经济增长中枢和通胀中枢的定价。如果中长期通胀和增长超预期的风险上升，那么超长债投资者会要求更高的期限溢价。目前中国国债30-10利差低于美国和日本这类经济增速和中长期基本面前景弱于我国的经济体，这可能并不合理。30-10利差也包含了风险偏好和资本市场预期的因素，如果市场预期持续改善，30-10利差或存在持续走扩的压力。此前超长债投资者对中国在经济转型期内外风险叠加的状态进行了线性非理性定价，这样的定价正在被逐步纠偏。今年7月超长债重定价的过程开启，而目前还远远谈不上结束。

当前阶段，超长债或只有交易价值，缺少配置价值。超长债调整结束，需要看到我们在前文总结的逻辑逆转。但是，中国A股长期慢牛、银行和保险配置力量减弱、超长债供给趋势上升、海外超长债利率共振上行等逻辑在短期可能很难逆转。如果交易盘负债端扰动减弱，比如公募费率新规落地、央行加大买债或降准降息预期升温等因素导致债市出现增量流入资金，那么超长债可能存在一定交易机会。此外，12月地方债和国债净供给明显下降，也有望边际增强配置盘承接超长债能力。我们需要正视超长债弱势资产的地位，在战略和战术层面分别做好相应的策略应对。

债市策略：超长债博弈超跌修复的赔率空间或已具备，但10年可能是更稳妥的选择。对于风险偏好较高的投资者，当30-10利差来到40bp以上，超长债或已具备一定博弈超跌修复的价值，但可能需要忍受一定波动和回撤。即使参与也不能恋战，从中长期来看，超长债的重定价并没有结束，且当前超长债交易仍然拥挤。更稳妥的选择是博弈10年国债的修复。10年国债处于过去一段时期震荡区间的上沿附近，流动性和基本面并不支持10年国债大幅调整，在当前位置可以适当将仓位向10年国债倾斜。对于风险偏好不高的投资者，杠杆+套息仍然是抵御市场波动确定性最高的策略。

风险提示：货币政策超预期、财政政策超预期、地缘政治风险、机构负债端波动风险。