（来源：债文新说）

昨晚我们聊完全球主权债暴跌与中债的脱敏逻辑，很多朋友好奇：

外盘既然带不崩我们，那国内自己的节奏到底怎么看？

周五公开市场操作一公布，央行7天期逆回购操作量继续为零。

面对1030亿元逆回购到期，单日直接净回笼1030亿元，这已经是央行连续第二天逆回购“挂零”。

与此同时，周五A股三大指数飘红开局。

按说央行连续收水、叠加股市走强，债券市场怎么也得微调意思一下。

然而，日内债市情绪不仅没有转冷，反而一路震荡升温。

尤其是超长端，再次展现出近乎狂热的进攻姿态。

国债期货30年期主力合约大涨0.41%领跑全场，现券端超长期活跃券收益率下行近1.5个基点，直接下探到2.164%附近；10年期国债活跃券也顺势下破至1.678%。

为什么央行公开市场连续一毛不拔，资金面不仅不紧，超长端反而越战越勇？

为什么多空小作文满天飞，空头却始终砸不动盘面？

我们就顺着昨天的思路，分析下今天盘面底层的博弈。

一、逆回购归零，资金面为什么毫无波澜？

不少朋友看到央行连续两天逆回购为零，净回笼上千亿，第一反应是，货币政策是不是在边际收紧？

但如果看资金价格，那就会发现情况并不是这样。

周五银行间市场的真实体感，完全是一副平稳偏松的“佛系”状态。

资金利率不仅没有因为央行停做逆回购而走高，反而稳稳趴在央行1.40%的政策基准利率下方。

DR001加权平均利率在1.35%附近微幅震荡，DR007加权利率更是小降到了1.37%。市场之所以对逆回购归零彻底脱敏，核心在于央行投放基础货币的方式发生了变化。

月初本身就是资金面的天然舒适区，跨月扰动已经过去，银行体系的水位充足。

更关键的支撑在于刚刚过去的8月，央妈近期明确提出要持续推进货币政策框架转型。

在整个8月里，央行通过公开市场国债买卖净投放了500亿元，叠加结构性工具净投放的650亿元。中长期流动性的底座，早就通过买卖国债等方式加以夯实。

过去的货币框架是天天盯着7天逆回购，而现在的央行是在用更长效的工具管理资金大水库。

只要大水库的水位足够高、DR007牢牢锚在1.37%附近，每天几百上千亿的逆回购到期与暂停无足轻重，多头根本不用担心断水。

二、空头小作文接连被灭，超长端的信仰从何而来？

如果说资金面宽松是底色，那周五盘面的进攻性，很大程度来自于多空博弈的一边倒。

这几天的长端和超长端，可以说是天天在各种小作文的轰炸中穿行。

前两天，注资特别国债、政策性金融工具发力的预期在圈子里发酵，把配置盘的胃口吊得老高。

到了周四尾盘，期货刚想上冲，盘面突然传出“央行买债规模缩量”的利空传闻，引发尾盘大单集中平仓，期债快速跳水。

但这个空头小作文，在收盘后几乎瞬间被证伪。

到了周五早盘，市场上又开始流传政策性金融工具或“降息”的吹风。

上午公布的8月ratingdog服务业PMI为51.4，虽然小幅好于前值，但债市对此毫无反应；1点半后A股反弹，国债期货却纹丝不动，硬生生在高位横盘直至收盘。

多空拉锯打到现在，“利空钝化、利多敏感”的现实，说明空头手里能打的牌几乎打光了。

在经历了一轮又一轮小作文轰炸后，10年期国债收益率已经非常稳固地踩在了1.68%这个关键平台下方，30年期也平稳运行在2.17%以内。

市场在前段时间反复消化的专项债供给提速、内需刺激政策，更多体现为结构性发力，并没有改变实体有效信贷需求依然偏缓的基本面现实。

在缺乏颠覆性利空的前提下，很多机构原本想等一个像样的大回调再上车，结果越等点位越低，最后只能被迫追涨入场。

周五盘口的机构行为也印证了这一点。

10年期国债的主力买盘依然是以券商为代表的交易盘。

在全市场资产荒的大背景下，虽然票息已经很薄，但超长债的资本利得博弈，依然是各家机构手里最稀缺的业绩抓手。

三、外面在防风险，里面在抢资产

周四暴跌的美债，因为原油价格高位回落到94美元附近、通胀预期喘了一口气，10年期收益率小幅下修至4.78%；

欧洲长债却完全没有止跌迹象，德国10年期国债连跌6天站上3.37%，创下15年新高；荷兰央行官方确认，在过去几个月里把86吨黄金从北美紧急运回欧洲，甚至直接在纽约卖出、在伦敦重新买入实物。

背后折射的还海外资金对传统美元信用资产的强烈不信任感。

同在一天之内，美债在喘息、欧债在惨跌、日债在回撤，而中债却在毫无顾忌地高歌猛进。

大洋彼岸的困局，是主权信用的供给过剩，买家在退场，因此市场只能不断索要更高的风险补偿；

而国内当下面临的，恰恰是“资金汹涌，但极度缺乏高息资产”。

银行存贷差持续走阔，实体有效信贷需求偏缓，庞大的配置盘手里攥着海量富余资金，只能把超长债当成防守反击的稀缺抓手。

也是这种资产荒的惯性，让国内机构敢于无视外盘波澜，把超长端推向新的高度。

越是在狂欢中，越要看清脚下的薄冰

超长端领涨、多头势如破竹，盘面确实振奋人心。

但作为一个理性的交易员，在全市场情绪最热的时候，反而最需要保留一份冷峻。

现在10年期国债利率距离央行1.40%的政策基准利率只剩区区不到28个基点，2.16%的30年国债的票息保护也是不太足的。

但凡遇到监管层面对于过度拉长久期的指导，或者9月中下旬地方债集中供给与跨季资金面产生共振，哪怕仅仅是15到20个基点的波段反抽，就足以抹去中长久期持仓大半年的票息积累。

因此，当前阶段虽然多头趋势仍在，但绝不意味着可以闭着眼睛无限拉久期。

对于交易盘而言，顺势而为的同时必须把止损线和仓位控制放在第一位，7月的科创板惨剧还是历历在目。

对于配置盘而言，与其在极低点位盲目追高，也可以在中等久期和确定性票息品种上保持底仓，耐心等待供给脉冲带来的阶段性颠簸窗口。