近日，国内半导体IP龙头芯原股份交出了一份让市场错愕的半年报，其中显示，公司上半年实现营收18.64亿元，同比大增91.37%，创同期历史新高；但归母净利润却大幅亏损6.12亿元，亏损规模较上年同期的3.2亿元扩大近一倍，甚至超过了去年全年5.28亿元的亏损额。

财报发布后，市场迅速用脚投票，芯原股份遭遇猛烈抛售，截至9月2日收盘，其股价报183.6元，较6月最高点累计跌幅超48%，总市值蒸发超1010亿元。

一份“订单接到手软”的财报，为什么换来的不是涨停，而是雪崩式抛售？

拆开这份半年报，芯原股份的业务结构发生了一次剧烈“变脸”。

财报显示，拉动芯原股份营收增长的核心引擎是量产服务，上半年贡献营收11.63亿元，同比暴涨185.29%，营收占比一举突破六成；设计服务贡献营收3.5亿元，同比增长50.73%；IP授权使用贡献营收2.93亿元，同比仅增4.32%；IP特许权使用费0.56亿元，同比增10.85%。

需要指出的是，芯原股份的量产服务虽然大幅增长，但毛利率远低于半导体IP授权业务。最终导致的结果就是：公司综合毛利率从去年同期下滑约12个百分点至31.34%。

这意味着，芯原股份的营收猛增，单位收入的“含金量”反而越低。

公司在财报中解释称，综合毛利率并非评估公司盈利能力的唯一指标，并强调量产服务产生的毛利大部分可贡献于净利润。

从利润端看，数字更难看：

芯原股份上半年归母净利润亏损6.12亿元，亏损同比扩大91.38%

单季度看，第一季度亏损3.41亿元，第二季度亏损2.71亿元，同比扩大172.63%。

拉长周期来看，自2023年起，芯原股份已连续三年深陷亏损，叠加2026年上半年，三年半累计亏损超20亿元。

营收翻倍、亏损也翻倍，市场不禁要问，钱都去哪了？

翻看芯原股份的半年报，主要原因包括以下三个方面：

第一，研发费用居高不下。2026年上半年研发投入达9.41亿元，同比增长47.06%；

第二，股份支付费用暴增。上半年股份支付费用高达1.33亿元，同比激增超670倍。导火索是2025年11月通过的2025年限制性股票激励计划——向1123名激励对象授予643.85万股，其中董事长戴伟民一人获授80万股。按该计划，2026年预计确认股份支付费用2.54亿元。

令市场担忧的是，新一轮股权激励又来了。8月9日，芯原股份抛出2026年限制性股票激励计划（草案），拟向不超过831名激励对象授予514.8万股限制性股票，授予价格112.56元/股。

这份新激励计划迅速引发市场争议：业绩考核仅盯营收——以2025年营收为基数，2026—2028年营收增长率目标分别为30%、69%、120%，对利润端无任何要求；获授股票归属后不设置禁售期。

对此，上交所火速下发《关于芯原微电子（上海）股份有限公司股权激励事项的监管工作函》。另有机构质疑：“本次股权激励计划公司层面业绩考核指标的设定依据是什么？”

第三，大肆收购扩张消耗现金。今年1月，芯原正式完成对逐点半导体的收购，支付投资额9.3亿元。上半年投资活动现金流量净额为-14.4亿元，而账上现金及现金等价物余额为10.59亿元，同比缩水超五成。公司资产负债率较期初增长约12个百分点至67.71%。

芯原股份在财报中给出的订单数据堪称“炸裂”：

截至2026年6月末，在手订单124.49亿元，较一季度末的51.33亿元大幅提升142.52%，连续11个季度保持高位；

2026年1月1日至8月17日，新签订单151.42亿元，约为2025年全年新签订单的2.54倍，其中AI算力相关订单占比90%，数据处理领域订单占比89%；

在手订单中超过83%为数据处理应用领域订单，主要来自于AI ASIC。

芯原股份预计，下半年实现经调整后EBITDA转正，2027年实现全年经调整后归母净利润转正。

但问题在于——订单≠收入≠利润。

芯原股份在电话会议上坦言：“上述订单具备明确转化预期，但收入转化需要一定时间周期”。而芯片定制行业的特性是：当期研发、人力成本全额列支，订单收入只能分批次确认。

这意味着，即便订单爆发，短期内的利润表依然难看。

更值得警惕的是，芯原股份在营收大幅增长91%的情况下，亏损却扩大了91%——订单的转化效率，似乎并没有跟上业务扩张的步伐。

因此，可以理解市场为何用脚投票。

首先，芯原股份的盈利兑现节奏不及预期。市场此前愿意给芯原股份高估值，预期的是“AI ASIC订单爆发→利润拐点加速到来”。但中报显示的却是“营收翻倍、亏损也翻倍”，规模效应的故事没有在利润表上兑现。

另外，芯原股份的股权激励也引发市场争议。在亏损扩大的节骨眼上推出新一轮覆盖831人的股权激励，且业绩考核只盯营收、不盯利润，归属后无禁售期——这种设计难免让二级市场投资者怀疑：是不是在帮员工“低位锁定”筹码？

当前芯原股份的估值已处高位，容错空间愈发狭窄。以8月26日收盘价计算，芯原股份市盈率（TTM）约为-116倍，市净率约32.45倍。即便股价已腰斩，180.5元/股的价位对应的仍是非常高的预期。

客观地说，芯原股份手里握着一副好牌：

它是中国大陆第一、全球第八的半导体IP授权服务商，GPU/NPU/VPU/DSP/ISP/Display六大处理器IP齐全；在全球定制芯片解决方案领域排名第四，中国大陆第一；AI ASIC订单拿到手软，151亿新签订单相当于2025年全年营收的4.8倍。

但牌好，不代表能赢。

目前市场需要看到的是亏损收窄的斜率，而不是亏损扩大的加速度。

对投资者而言，芯原股份是一个典型的“远期故事股”——故事足够性感，但利润兑现节点却一推再推。