来源：活报告

过去三十年，中资券商“走出去”多以香港为桥头堡，停留于设立窗口子公司、承接少量跨境经纪业务，象征意义大于实质突破。

然而，2025年至2026年，行业正经历前所未有的战略转折：境内佣金战压缩利润空间、中国企业产业链全球化提速、监管顶层设计首次明确“培育一流投资银行”——三重力量交汇，推动券商境外业务从“轻资产试水”转向“重资本深耕”。

截至2025年末，34家内地券商境外子公司总资产近1.94万亿港元，头部平台境外收入占全行业95%，马太效应凸显；与此同时，超600亿元增资潮、H股巨额定增、跨境担保扩表等资本运作密集落地，投行、衍生品、资管等赛道分化加速。

本文从行业全景、竞争格局、资本路径、业务条线、风险合规及国际对标六个维度，系统解析这一轮出海“质变”的内在逻辑与未来方向。

中资券商出海从“量变”到“质变”的战略转折

从行业出海全景来看，中资券商出海规模持续扩张，马太效应加剧。

据中证协统计，截至2025年末，34家内地券商设立36家境外子公司，境外子公司总资产约1.94万亿港元（同比+31.95%），全年营收452.33亿港元。2025年以来11家券商持续加码境外业务，合计增资超600亿元。

据LiveReport大数据统计，2025年末51家上市中资券商境外业务收入合计约499.25亿元（20家披露，其余31家未披露或份额极小），前8家境外收入合计约473.35亿元，占全行业95%、前3家占67%。

可见，境外业务呈现出典型的"马太效应"，头部平台构成行业绝对主体，集中度极高。

那么，为何现在是中资券商出海从“量变”到“质变”的战略转折？

其一，境内红利在收窄。佣金战白热化压缩经纪利润，传统通道业务增长见顶，倒逼券商寻找第二增长曲线；

其二，现在是企业出海2.0时刻。中国制造业与科技企业从"产品出口"走向"产业链全球化"，港股IPO、跨境并购、海外发债需求集中释放（2025年港股IPO募资2,858亿港元，同比+224%，重夺全球第一）；

其三，监管顶层也在定调，"十五五"规划首次写入"培育一流投资银行和投资机构"，监管明确到2035年形成23家具国际竞争力的投行。

由此判断，过去三十年是"以港为基"的象征性布局，2025、2026年则是"资本大规模注入+业务向重资产升级"的战略性投入，量变正在积累成质变，券商出海拐点已至。

竞争格局：两超两强，分层追赶

1、境外收入总量三年翻倍

据LiveReport大数据统计，2025年末51家上市券商中仅20家披露境外收入，20家境外收入合计从2022年243.4亿增长到2025年499.3亿，三年累计增长105%，复合增长率约27%，境外收入高速增长。

从2025年末中资券商的境外收入规模来看，按规模划分，20家已披露的中资券商可以划分为四层梯队：

• 独一档：中信证券（155亿元）；

• 平台型：国泰海通（95.9亿）、中金公司（83.9亿）、华泰证券（59.2亿）；

• 追赶者：广发（27.0亿）、银河（25.7亿）、中信建投（14.9亿）、招商（11.6亿）；

• 试水阶段：其余不足10亿元。

2、境外收入占比持续抬升

境外业务收入占母公司营收的比重，是衡量券商"全球化程度"最直接的指标。

据LiveReport大数据统计，头部券商境外业务占母公司营收比重近五年（2022-2026H1）普遍翻倍。

中金、中信稳居第一阵营——中金境外收入占比近30%，为行业最高，国际化程度最高。中信在2023-2025两年间从17.16%提升至20.73%，2026H1进一步升至23.72%，追赶势头猛；

第二梯队爬坡斜率相对更陡——广发（1.58%→7.60%）、中信建投（0.96%→6.40%），两家券商2022-2026Q1近五年境外业务收入占比累计翻了数倍，反映第二梯队的中大券商"基数小、增速快"；

国泰海通是最大变量——境外收入占比从2024年6.70%跃升至2025年15.19%，主因吸收合并海通证券带来的并表效应。

数据来源：公司财报，LiveReport大数据。注：华泰2024年34.58%为出售美国AssetMark产生的一次性收益所致，属异常值。

境外子公司的财务贡献度

1、利润贡献度>收入贡献度

厘清“谁在竞争”之后，应该首先聚焦境外业务的实际“含金量”——利润贡献度为何远高于收入贡献度，这是理解出海战略价值的核心切口。

从2025年报来对比三家头部券商的境外子公司利润贡献度与境外收入占比：

中金、中信、华泰境外子公司业务的利润率普遍高于境内。中金的剪刀差尤其显著（47%vs29.47%），说明其境外平台中金国际的盈利效率远高于集团整体。另外，中金国际2025年毛利率66.79%（境外毛利56.05亿元）、中信证券国际毛利率62.96%（集团整体仅53.66%），进一步说明了境外业务含金量更高。

数据来源：公司年报、华泰证券研报（中金国际贡献度49%口径）、开源证券研报。

这里面的深层含义是，出海不仅是"规模扩张"，更是"利润升级"——把资本配置到更高净利率的境外业务上，是头部券商ROE抬升的重要来源（中信证券国际2025年报ROE25.3%、中金国际16%，均显著高于境内母公司10.59%、9.39%）。

2、境外资产扩张的"底盘"

据LiveReport大数据统计，2025年中信证券国际总资产约4,907亿元，占中信证券集团总资产的23.6%，为行业最大单体境外平台；

中金国际总资产2,382.85亿元，占中金公司集团总资产的30.44%，是集团"扩表"的核心方向，也是中金公司的核心竞争力；

国泰海通金控总资产2,429亿元，若加上海通国际，境外资产合计超3,000亿元，占集团总资产14.22%，国泰海通合并后境外资产规模跃居行业前列；

华泰国际境外总资产约1,847亿元，占集团总资产17.93%，位于同行前列。

3、关于海通国际的反例

2025年国泰海通境外业务毛利率仅21.83%，显著低于中信（62.96%）、中金（66.79%），正是受海通国际风险处置拖累。海通国际2025年净亏损32.68亿港元、净资产155.32亿港元，是上一轮中资券商"重资产业务激进扩张"留下的代价。

这一案例揭示了"母弱子强"的治理困境：当境外子公司业务增速远超母公司管控能力时，任何法域的合规或风控缺口都可能击穿集团防线，境外规模扩张与风险管控必须同步。

资本运作：从"轻资产出海"到"重资本投入"

1、增资潮总量与单笔规模

2025年以来，11家券商加码境外业务，合计金额超600亿元；

2026年头部券商单笔达90-160亿元级，行业进入"出海资本补充窗口期"。

2、四条主要路径

路径一：母公司股权融资→注资境外（增发/配售）

路径二：直接增资境外子公司（最密集形式）

中信证券（2024年增资中信国际约9.16亿美元）、国泰海通（2026年向金控增资90亿元）、华泰（2026年向华泰国际增资不超90亿港元）、招商（2025年招证国际分次增资不超90亿港元）、广发（2024年三次合计约26亿港元+2025年21.37亿港元，实缴资本升至103.37亿港元）、中信建投（15亿港元）、中国银河（16亿港元收购联昌剩余股权）等。

路径三：担保发债（母公司为境外子公司增信）

中信证券为ISDA/GMRA/GMSLA提供"部分无限额担保"，2026年6月末境外担保余额增至1,982.99亿元，使其国际平台能以母公司信用评级与高盛、摩根大通直接交易；广发（3亿美元债担保）、兴业（3亿美元债担保）、东方（0.65亿美元授信担保）等亦普遍采用。

路径四：海外并购/新设/私有化

广发收购惠理集团20.04%（10.98亿港元）、国泰海通拟收购印尼券商并推进国泰君安国际私有化（约98.6亿港元）、中金设立迪拜DIFC分公司（海湾地区首家持牌中资券商）、东北/西部/第一创业等中小券商新设香港主体。

3、深层逻辑：为什么"母公司融资、注资境外"成为主流？

境外融资难：港股金融股估值低（头部PB普遍0.5-0.7倍），境外募股摊薄大、不划算；

发债依赖担保：境外发债需母公司担保或维好协议，跨境担保须证监会无异议函、审核繁琐，子公司倾向短期融资，面临流动性压力；

跨境注资审批繁琐：单次跨境注资额度普遍低于20亿港元（中泰国际研究口径），补充有限。

这组约束正是未来最可能放松的政策点。头部券商选择"H股定增→增资境外"的链条（如中信160亿H股定增，100%投国际化），本质是在A股股权融资通道阶段性收紧的背景下，绕道H股完成境外资本补充，并借母公司担保撬动境外杠杆。

细分赛道出海：五大条线进度严重分化

资本弹药就位后，进一步拆解这些资金具体投向哪些业务条线、各条线的竞争格局与中资参与度如何。

中资券商出海主要分为五大条线，但出海进度严重分化——投行条线（IPO、债券、并购）已确立主导地位，而依赖资产负债表的条线（衍生品、做市、机构经纪、资管）仍是外资主场。

1、投行：中资券商成为港股IPO的中坚力量

据LiveReport大数据统计，截止至2026月8月27日，港股市场合计103只新股IPO上市，合计募资约3343亿港元。7月份中际旭创、立讯精密两大A+H龙头先后登陆，单月贡献近800亿港元，直接推高了整体规模。

2026年至今港股IPO保荐呈"中资主导、头部断层"格局：中金34单断层居首（独家11单），中信24单第二但零独家，国泰海通17单第三（国君+海通合并效应），华泰14单紧随；建银、中信建投、招商各7单。外资仅高盛6单挤进前十。

离岸债券承销同样领先：2025年中资离岸债发行约3,107亿美元，中资机构承销市占约74.1%。券商口径排名：国泰君安国际第1（267只/66.4亿美元）、中信里昂第2、中金国际第3；离岸城投债国泰君安国际居首。但总量上银行系（中银国际等）主导，券商在美元债、城投债、绿色债等细分赛道扮演排头兵。

2、跨境并购顾问：中金、中信双寡头

据公开信息统计，2025年全球涉中国内地并购交易总额4,743亿美元（同比+62.6%）。按LSEG财务顾问口径，中金公司以18.91%市占率登顶（涉交易规模897亿美元），中信证券15.12%列第二，高盛9.69%第三。

中金2025年完成跨境并购17单、约125亿美元（含中国移动收购香港宽频、立讯精密收购德国Leoni），是公认的"中国企业走出去首选投行"。

3、机构经纪与QFII：外资占优、中资渗透

港股现货经纪市场仍由外资大行主导，资大行主导，富途等互联网券商异军突起，传统中资券商市占仍低。据捷利金融云港股券商成交综合排行，2026年2-4月成交额持续由外资机构霸榜——ABNAMROClearing（市占8.1%-9.2%）、摩根大通（4.3%-4.7%）、摩根士丹利、瑞银、高盛、美林、巴克莱、汇丰、花旗占据前十大部分席位。

传统中资券商方面，2026年4月中银国际（1.72%）、中信里昂（1.21%）分列第13、14位，中金香港、国泰君安、中信证券经纪（各约0.75%）与华泰金控（0.69%）居第17-21位——传统中资券商合计市占约7%，计入富途、老虎、长桥等互联网券商后约12%，外资占优格局未变。

4、衍生品与做市：外资主导、场外切入

场内衍生品发行/做市外资主导约70%：结构性产品（牛熊证/窝轮）全市场16家合资格发行商中，中资仅4家（中银国际亚洲、中信证券经纪、国泰君安香港、华泰金融）；

期权做市中资仅3家。但中资券商已从场外衍生品（跨境收益互换、跨境期权）切入并成为重要盈利来源——跨境衍生品占跨境业务比重约81%。2026年8月港交所首批离岸国债期货做市商13家中资占8家，中资在跨境FICC做市的参与度正在快速提升。

5、资管与财富：基数低、增速最快

香港证监会统计，2024年中资机构在港资管规模约3.09万亿港元、占比仅8.78%（同比+15.32%），显著低于投行条线（77%）。但这是最具弹性的增量方向：QDII公募净值2025年达9,390亿元（+53.6%），跨境理财通南向通投资余额两年增244%。

另外公开信息显示，广发已入股惠理（20.04%）、华泰处置AssetMark后聚焦自营资管、中金与橡树资本在港合作，头部券商正加速补强这一短板。

合规与风险：出海的"阿喀琉斯之踵"

业务扩张的另一面是风险，中资券商出海过程中并非畅通无阻，已暴露出合规漏洞与结构性约束。

1、监管处罚增加

公开信息显示，2024年各地监管共发出12张关于证券公司境外子公司的罚单。与此形成鲜明对比的是，2023年全年未有关于证券公司境外子公司的处罚——从“零罚单”到12张罚单，监管力度在一年内急剧升温。

2024-2026年：处罚力度持续加码，从人员任职管控到风险指标体系，监管处罚密集指向母、子公司治理的漏洞。

境外子公司不是"合规孤岛"，但部分券商决策程序与合规审查未能跨境同步，管理半径拉长导致管控效能衰减，是行业共性难题。

2、三大结构性风险

跨境注资受限、境外融资困难、资金跨境结算不畅这三大风险的根源是 “母弱子强”的治理困境——境外业务增速（2025年境外子公司总资产同比+31.95%）远超母公司管控能力的提升速度。

同时，在逆全球化背景下，各国资本流动管制政策日趋严格，跨境证券账户监管从严，显著抬高了中资机构海外展业的合规风险和运营成本。

国际对标与未来展望

1、对标国际投行：三个可量化差距

以FY2025年报口径，中资头部券商与国际投行的差距可量化为三点：

境外收入占比：高盛37.3%、摩根士丹利25.1%vs中金29.47%、中信20.73%——中金已达国际投行水平，但中信及行业整体差距仍在；且国际投行亚太收入2025年均录得双位数高增（高盛+11%、大摩+23%），中资券商的"主场"正在被反向渗透。

ROE：国际投行15%17%vs中资头部9%10.6%，差距约57个百分点。

杠杆：国际投行权益乘数1214.5倍vs中资券商约3.35.3倍（行业均值约3.3倍）——这是ROE差距的根源，且主要受监管资本杠杆上限约束（现行框架理论杠杆上限约6倍），而非商业模式缺陷。

从业务结构看，国际投行"交易做市+资管"占比高（高盛FICC+股票合计占约53%、摩根士丹利财富管理占45%），是典型的资本中介/费类收入；中资券商以"投行+经纪"为主，自营多为方向性投资，资本中介（两融、衍生品、跨境做市）占比偏低，拖累ROE中枢。

2、中资券商该怎样发展

• 对标高盛（交易驱动、高杠杆高弹性）：适合资本雄厚的中信、中金，重点发展做市、衍生品、资本中介，提升杠杆使用效率；

• 对标摩根士丹利（财富管理+投行双轮、费类收入占比高）：适合华泰，强化财富管理与资管的经常性收入，降低周期波动；

• 对标摩根大通（全能银行、零售+投行分散）：需牌照与资本全面放开，是远期方向。

• 监管端：适度打开资本空间与杠杆上限，是头部券商提杠杆、提费类占比、提ROE中枢的前提条件。

互联网券商：出海的另一条路径（富途、老虎对标）

富途、老虎等代表的“轻资产、零售驱动”模式，与传统券商“重资本、机构驱动”形成错位。它们纯线上、轻资产、零售驱动，且已跑通"跨境零售经纪→多元变现"的商业模式。

相比之下，传统券商做"重"，投行、衍生品、做市、全球机构网络，服务企业出海与机构跨境配置；互联网券商做"轻"，零售获客、多资产平台、本地化运营，服务全球散户跨境配置。

传统券商与互联网券商交叠的是港股IPO分销（老虎2025年参与37宗港股发行、按项目数市占32%；富途累计服务625家IPO分销客户）、跨境财富管理——从"错位竞争"走向"局部正面交锋"。

这对传统券商有三个启示：产品力与科技是可复用的护城河；合规持牌是入场券（富途、老虎2026年被罚合计超22亿元）；应聚焦互联网券商难以复制的重资本与机构能力，而非在零售佣金上拼价格。

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