（来源：哈撒韦与西加加 财报侦探社）

2026年上半年，晨鸣纸业实现主营业务收入68.94亿元，主营业务成本却达到74.11亿元，导致主营业务毛利为-5.17亿元，主营业务毛利率为负。

一　复工为何仍亏损？收入腰斩背后的内外因解析

为什么全面复工复产之后，仍然出现这样的结果？我们不妨通过与2024年上半年的数据对比，进行深入分析。

我们观察2024年上半年和2026年上半年主要产品业绩对比表格：

注：同比降幅按2026H1与2024H1营业收入计算；数据来源：晨鸣纸业定期报告。

从数据可以清楚看到，2026年上半年各主要产品的营业收入较2024年同期均出现较大幅度下滑。为什么差距会如此之大？

（一）内部因素：停产一年，百废待兴

首先，熟悉晨鸣纸业的朋友应该知道，晨鸣纸业2024年下半年因流动性危机陷入停工停产。直到2025年下半年，也就是去年下半年，新管理层就任后，晨鸣纸业才开始分阶段地推进复工复产。直到今年3月份，随着湛江基地全面复工复产，晨鸣纸业才算正式恢复全面生产。

因此，今年上半年，一方面是新任管理层刚上任不久，对企业的组织结构、文化以及历史遗留问题仍需要一个熟悉过程，随后才能制定相应的经营管理政策，并着手处理历史不良资产和债务问题。

另一方面，工厂停工将近一年，员工情绪需要安抚，企业文化和团队建设需要重建，管理层与员工的精神状态也需要逐步恢复。

同时，机器设备要检修、重启、测试，生产秩序需要重新磨合。更重要的是，企业离开市场将近一年，重新打开市场、重建客户和渠道对产品及品牌的信任，同样需要时间。

多方面因素叠加，导致上半年仍处于市场重新打开、产能逐步爬坡的阶段。

（二）外部因素：行业寒冬，纸价低迷

其次，不可忽视的是市场环境变化。铜版纸和双胶纸由于复产及新增产能扩大，叠加近年来持续推进的教育减负，下游需求整体偏弱，价格持续低位运行。例如，根据卓创资讯数据，截至2026年8月28日，双胶纸毛利率为-10.19%。

不过，具备“林浆纸一体化”优势的龙头企业，如太阳纸业，由于成本可控，仍能维持正向盈利。从太阳纸业2026年半年报中也可以得到验证：

2026年上半年，太阳纸业铜版纸营业收入14.18亿元，毛利率8.89%；双胶纸营业收入39.98亿元，毛利率10.80%。

龙头对照｜太阳纸业 2026H1

这也正是晨鸣纸业上半年以来一直强调降本增效的重要原因之一。

另外，白卡纸因“限塑令”而繁荣，也因“限塑令”而衰弱。2020年“限塑令”出台后，白卡纸作为餐饮外卖、食品包装、纸杯纸碗等领域替代塑料的主要材料，下游需求短期内快速放量，行业一度出现供不应求、价格高企的景气局面。

高毛利吸引了大量资本和纸企集中涌入，纷纷上马白卡纸新产能。但由于白卡纸产能建设周期较长，新增产能从2022—2023年起集中释放，而下游需求增速却因替代成本偏高、消费复苏不及预期、部分领域被其他替代材料分流而逐步放缓，供需格局随之逆转。

产能过剩导致企业为保住市场份额不得不进行降价竞争，白卡纸价格持续走低，行业整体盈利空间被大幅压缩，最终从“限塑令”红利期转入低利润甚至亏损阶段。

二　更大的隐患：债务压顶与净资产告急

除了营业收入和产能问题外，短期来看，更严峻的是债务问题和归母净资产问题。

2026年半年报显示，公司短期借款高达209.43亿元，应付账款100.60亿元，而货币资金仅有1.87亿元。其中，短期借款主要对应欠银行的债务，应付账款主要对应欠供应商的款项。因此，晨鸣纸业短期内面临的债务压力相当大。

与此同时，2026年半年报显示，公司归母净资产仅1.56亿元。也就是说，如果下半年亏损继续扩大，导致2026年年报归母净资产转为负值，晨鸣纸业将被实施退市风险警示，也就是*ST。但并不会立即退市，仍有一年的改善期。

资产负债核心数据（2026H1）

⚠ 货币资金约仅为短期借款的 0.9%（测算），短期偿债压力可见一斑。

三　亏损之下，管理层手里还有几张牌？

那么，晨鸣纸业管理层目前正在采取哪些措施积极应对当前困境？

1、产品结构调整（长期主线）

从长远来看，最关键的是推进产品结构调整。文化纸目前仍是晨鸣纸业营收的重要来源，但如前所述，文化纸市场当前同样面临产能过剩、需求走弱、价格低位运行的压力。不过，具备成本优势和市场拓展能力的企业，依然能够在这一环境中实现盈利。

此外，尽管白卡纸整体受产能过剩和需求放缓影响，价格处于低位，但其部分细分领域仍具备一定盈利空间，例如液包卡/无菌液包纸、扑克牌卡/卡牌专用纸以及其他高附加值产品。

细分赛道对照｜博汇纸业 2026H1（白卡纸）

从公开市场信息来看，新管理层除强调降本增效外，也多次释放出推进产品结构调整、研发高附加值产品的信号。2026年半年报显示，公司研发费用为1.23亿元，说明晨鸣纸业在研发端确实已有实际投入。

目前可以确认的是，管理层正朝着这一方向推进。至于具体将开发哪些产品、市场空间有多大、未来是否会出现新的产能过剩，目前尚难以准确判断。但管理层具备创新意识，并能根据市场变化主动调整产品结构，这本身就是一家企业最重要、最坚实的护城河。

2、债务展期+经营现金流改善+资产回收（短期主战场）

当前晨鸣纸业的债务结构中，短期借款209.43亿元，应付账款100.60亿元，而货币资金仅1.87亿元，短期偿债压力非常突出。但值得注意的一点是，公司目前没有公开市场债券，债务主要是银行借款和供应商欠款。

这一结构看似压力很大，但实际谈判空间也相对更大。公开市场债券一旦违约，会迅速触发交叉违约、信用评级崩塌，并引发连锁反应。而银行借款和供应商欠款属于“一对一”或“多对一”的债务，债权人相对集中，公司可以通过展期、调整还款节奏、债务重组等方式，争取继续经营的时间和空间，避免出现集中挤兑。

另一方面，半年报显示，公司经营活动产生的现金流量净额为3.22亿元，已实现转正。这意味着公司主营业务自身已具备一定的现金造血能力，除满足日常运营所需外，也可为债务偿付提供增量资金来源。

此外，2025年新管理层就任后，公司对融资租赁业务进行了整体打包出售，但交易款项并非一次性收回。截至报告期末，长期应收款中仍包含转让应收股权转让款和应收债权转让款，合计账面价值24.09亿元。这部分款项若后续能够顺利回收，也将成为补充流动性的重要来源。

因此，看待债务问题不能仅聚焦于静态缺口，更要关注公司能否通过“债务展期+经营现金流改善+资产回收”的组合，将短期刚性压力逐步转化为可管理的长期问题

3、守住净资产、规避 *ST（底线目标）

截至2026年半年报，公司归母净资产仅1.56亿元，安全垫极薄。如果下半年继续亏损，导致2026年年报归母净资产转负，公司将触发退市风险警示，即*ST。虽然不会立即退市，但会进一步打击市场信心，压缩融资和经营回旋空间。

因此，下半年的经营目标不能只是“减亏”，而是要尽量做到“止损、稳净资产”。

从经营端看，随着各基地全面复工复产，下半年才是公司真正意义上进入“全面生产阶段”的第一个完整半年。新管理层到岗已过半年，对公司的组织、流程、历史问题已有一定熟悉，管理措施也开始进入执行阶段。

这个阶段最重要的事情是扩大市场，包括海外市场。只有销量上去了，产能利用率提高，固定资产折旧、人工、能源等固定成本才能被有效摊薄，单位成本才会下降，毛利率才有改善空间。否则，即使纸价不涨，只要规模上不去，固定成本的压力就足以让经营继续亏损。

简单来说，下半年的逻辑是：经营端通过扩大销售摊薄成本、减少亏损；才能最大程度降低2026年年报归母净资产转负的概率，为公司后续改革争取更多时间。

▌结语

对晨鸣纸业而言，归母净资产仅剩1.56亿元，若继续亏损可能触发*ST。止损提效是当务之急：

· 经营端：靠扩张市场提高产量摊薄固定成本减亏· 债务端：靠展期谈判争取喘息空间

全面复产虽已启动，但窗口期很短，下半年执行效率至关重要。

本文内容基于公开信息整理与分析，仅供参考，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。

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