来源：赵伟宏观探索

11月，高市早苗正式推出经济刺激计划，引发日元走弱，加大通胀压力。日本宽财政+货币偏紧的政策组合可能带来套息交易反转风险，未来需警惕日央行偏鹰、美联储偏鸽的时间段。

一、热点思考：日本宽财政，市场忽视了什么？

（一）高市早苗推出经济刺激计划，侧重家庭及通胀补贴，明年赤字率或上升

高市推出经济刺激计划，日本明年赤字率或上升。2025年11月21日，高市政府通过了总规模21.3万亿日元（约合1350亿美元）的经济刺激计划，略高于市场预期的17万亿日元。2026年日本财政赤字率或大幅提高至2.8%，但在发达经济体中仍处于较低分位。

高市宽财政面向民生保障、战略产业和国防。高市早苗的财政刺激包括三大领域，一是通胀补贴与民生保障，规模11.7万亿日元，占比55%；二是战略产业投资，规模7.2万亿日元，占比34%，主要投向半导体、造船、量子技术、能源领域；三是国防与外交，规模1.7万亿日元，占比8%。

（二）高市宽财政或抬升日本2026年GDP 0.5个百分点，或同步提升核心通胀压力

宽财政或提升2026年日本增速0.5个点，贡献低于美国和德国。2026年，日本赤字率或扩大1.77个点，美国1.0个点、德国0.84个点；但由于日本财政乘数与居民消费倾向较低，财政对经济的贡献或偏低，德国财政预计拉动2026年增速0.63个点，美国0.6个点，日本0.5个点。

通胀补贴可临时性压低整体通胀读数，但可能同时增加核心-核心通胀压力。高市宽财政包括两项通胀补贴，或在2026年2–4月降低CPI同比0.7个百分点。但财政补贴的“去通胀”效应是临时的。中期而言，居民实际收入上行叠加弱日元，反而可能提高核心-核心通胀的上行压力。

（三）“宽财政+紧货币”组合可能触发套息交易反转，需警惕美日货币政策的分化与转向

高通胀和弱日元约束下，高市宽财政难与日央行宽货币兼容，日央行重启加息“箭在弦上”。高市宽财政和宽货币倾向导致日元持续走弱。近期，日央行“转鹰”，加息预期升温；虽然财政补贴可在短期内压低整体CPI，但日央行锚定的是剔除能源和生鲜的核心-核心通胀。

日元与美日利差持续背离的背景下，日本“宽财政+紧货币”组合可能触发套息交易的反转。近期，日元-美元汇率最低触及157.9，但美日2年期利差却收窄至2.5%左右。这种背离表明，市场已将日本财政扩张风险和政策不确定性等非利率因素计入汇率定价，导致日元被系统性低估。

日元汇率与美日利差的背离为套息交易的反转提供了基础性条件，但与2024年8月相比，套息交易反转的冲击或更温和。可从日元净空头仓位、汇率与利差的背离程度、波动率和触发条件四个层面判断套息交易反转的风险及冲击。综合而言，不宜低估套息交易反转的可能性、但冲击的力度或较2024年8月更温和，后续需警惕日美货币政策的分化与政策转向时点的“冲突”。

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”

     11月21日，高市早苗正式推出经济刺激计划，引发日元走弱，加大通胀压力。日本宽财政+货币偏紧的政策组合可能带来套息交易反转风险，未来需警惕日央行偏鹰、美联储偏鸽的时间段。

 一、热点思考：日本宽财政，市场忽视了什么？

（一）高市早苗推出经济刺激计划，侧重民生通胀补贴

高市早苗推出经济刺激计划，规模略超出市场预期。2025年11月21日，高市早苗公布了总规模21.3万亿日元（约合1350亿美元）的经济刺激计划，略高于市场预期的17万亿日元，但低于2022年水平。政府提出刺激计划后，后续还需编制补充预算案，提交国会审议并经表决通过。日本政府目标是在2025年底前获得国会最终批准，明年1月拨出资金。日本财政预算采取众议院优先制，票数过半即可通过。众议院共465席，过半门槛233，高市联合政府为231席。政策偏保守、对高市路线相对友好的议员（改革会）占3席。考虑到高市在此次刺激计划中已经采纳了部分在野党提出的政策主张，或有助于降低预算通过阻力。

高市财政刺激计划侧重于家庭补贴，55%为通胀与民生补贴，34%为产业投资，8%为国防支出。高市早苗的财政刺激包括三大领域，一是通胀补贴与民生保障，规模11.7万亿日元，占比55%，包括家庭电力、燃气费用补贴，向每位18岁以下儿童发放2万日元补助、减税等；二是战略产业投资，规模7.2万亿日元，占比34%，主要投向半导体、造船、量子技术、能源领域；三是国防与外交，1.7万亿日元，占比8%，用于推动防卫开支规模提升。

高市早苗的财政刺激可能使日本2026年赤字率提高至3.0%。从增量上看，2026年，美欧日财政政策同步扩张，按赤字率变化从高到低排序为：日本扩大1.77个点，美国财政赤字率扩大1.0个点、德国扩大0.84个点，欧元区扩大0.28个点。2026年，日本赤字率预计为3.0%，美国7.0%，德国3.4%，欧元区3.5%。其中，日本赤字率相较于自身有所扩大，但2026年赤字率仍处于发达经济体的中等偏低水平。美国财政立场较为宽松，《美丽大法案》的通过，使得减税力度和范围进一步扩大，且条款集中在2026年生效；德国财政在2025年重大转向，2026年或是财政扩张正式落地的首个年份。规则层面，欧盟允许德国2026年财政支出增速升至4.5%；规模层面，2026年德国财政预算达5205亿欧元，在欧洲内部属于财政扩张幅度靠前的经济体。欧元区虽然整体保持一定扩张倾向，但内部高度分化，法国、意大利等高债务在欧盟新财政规则约束下，被迫启动财政整顿，法国2026年赤字率预计下降0.4个点至5.0%，意大利赤字率预计下降0.45个点至2.85%。综合而言，欧元区总体赤字率仅小幅上升约0.28个百分点，扩张力度明显低于美国、德国和日本。

（二）日本财政刺激效果可能低于美国、德国

日本财政刺激或拉动2026年GDP增速0.5个点，但财政刺激效果可能低于美国、德国。2026年，按财政对GDP的拉动率从高到低排序为，德国拉动0.63个点，美国0.6个点，日本0.5个点，欧元区0.2个点。日本财政刺激效果较低，一是日本居民消费倾向低，疫情期间，日本额外现金补贴的带来消费率仅为16%，美国为46%；二是财政支出乘数低，日本财政乘数为0.27，发达经济体平均乘数达0.8；三是日本财政刺激结构中，55%为家庭补贴和收入支持，投资支出较低。而德国更偏向基建与公共投资，德国2026年增量财政支出中，62%为产业与公共投资，高于日本与美国。

财政刺激可能阶段性压低日本整体通胀，但或增加核心-核心通胀上升压力。高市的财政刺激中包括两项通胀补贴，一是电费燃气费补贴延长至2026年1-3月，并提高月度补贴额，预计每户家庭在此期间共计可减免约7000日元；二是暂停征收汽油临时税。高市计划自2025年12月31日起暂停汽油临时税，预计每升汽油价格下降约16.6日元，每户家庭全年平均减支5400日元。效果上，日本内阁府预计能源补贴可在2026年1–3月使CPI同比增速降低0.7个百分点。但通胀补贴对核心-核心CPI的影响较弱，且可能通过支撑需求，可能加大核心-核心通胀的粘性和上行压力。

（三）高市宽财政可能带来套息交易反转风险

高通胀和弱日元约束下，高市宽财政难与日央行宽货币兼容。日央行仍或保持谨慎加息基调，且由于日元走弱，存在加息前移的可能性。第一，高市早苗对日央行的直接干预能力有限，高市上任后多次强调尊重日银独立性，11月18日与日央行行长植田和男会面时，再次重申“尊重日央行独立”的立场。第二，高市宽财政导致日元明显走弱，抬升通胀预期，日央行近期鹰派表态显著升温，市场对12月及1月加息的定价已重新回升；第三，虽然高市的财政补贴计划可能在短期内压低整体CPI，但日央行决策锚定的是剔除能源和生鲜的核心-核心通胀。此外，财政刺激本身可能推升总需求，反而加强了中期通胀粘性，为日央行继续加息提供了基本面支撑。

日本财政宽松、货币审慎加息的政策组合，可能增加套息交易反转压力。美日利差和波动率，是套息交易的核心驱动因素，利差越高、波动率越低，资金越愿意进行日元套息交易。然而日本的政策组合却容易导致利差收窄、波动率放大。首先，日债利率持续抬升，美日利差收窄。美日2年期利差已从年初的3.7%降至2.5%，削弱套息交易的盈利基础。当美日利差迅速收窄时，套息交易反转风险更大，如2024年8月，2025年4月；其次，财政宽松与货币收缩是一种政策逻辑的冲突。财政端试图刺激增长，货币端试图压制通胀，造成市场预期的混乱，可能阶段性导致日元汇率和债市的波动率上升，波动率大幅上升可能会触发套息交易平仓风险。例如，2024年7月31日，日本央行超预期加息至0.25%引发反转风险。

      与2024年8月相比，当前日元套息交易的拥挤度回落，获利空间收窄，但息差依然可观，需警惕日央行偏鹰、美联储偏鸽的政策错配时期，可能加大套息交易平仓风险。可从仓位、利差、波动率、触发因素四个层面判断套息交易风险。1)仓位方面，2024年7月，日元空头头寸积累到了历史极端水平，但2025年以来，日元非商业持仓已转为净多头。截至2025年10月，CFTC日元非商业净多头持仓约3.7万份。做空日元的套息交易拥挤度已明显回落，市场不再单边押注日元贬值，结构比2024年8月更均衡；2)波动率方面，USD/JPY的3个月隐含波动率指数10月以来在 8–10 附近震荡，处于近年来相对低位；3）利差方面，美日2年期利差已降至2.5%，较2023年的峰值回落，但仍处于历史较高水平。收益风险比（Carry to Risk）维持在0.3左右，套息交易仍具有性价比。4) 触发因素上，参考2024年8月的案例，未来需警惕日央行偏鹰、美联储偏鸽的政策错配期，可能将引发新一轮风险。

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，地缘政治冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。关注美国就业、消费走弱风险。

3、美联储超预期转“鹰”。若美国通胀展现出更大韧性，可能会影响美联储未来降息节奏。

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