主營業務：聚焦外用皮膚科領域，全渠道網絡覆蓋3060萬付費用戶

江蘇知原藥業是一家專注於外用皮膚科領域的中國製藥公司，提供涵蓋皮膚藥物及醫療級護膚品的"從頭到腳"全面解決方案。公司產品覆蓋鼻面部皮膚病、淺表真菌感染、甲癬、免疫炎症性皮膚病、色素障礙性皮膚病以及頭皮及毛髮疾病六大核心治療領域，截至最後實際可行日期已商業化逾50款產品。

公司核心競爭力在於構建了以用戶為中心的產品引擎，融合數據驅動的用戶需求洞察、臨床導向的產品開發、多劑型外用藥製造能力及全渠道商業化能力。其全渠道網絡覆蓋醫院、零售藥房及線上平台，具備30分鐘送達能力，2025年線上銷售佔比達58.0%，線上平台觸達約30.6百萬筆付費用戶購買交易。

營業收入：三年複合增長13.5%，線上渠道貢獻持續提升

公司收入呈現穩步增長態勢，由2023年的人民幣1,030.6百萬元增至2025年的人民幣1,323.7百萬元，三年複合增長率13.5%。2026年第一季度收入達人民幣336.8百萬元，同比增長14.9%，增長勢頭延續。

收入增長主要驅動因素包括：核心產品市場份額提升、線上渠道快速拓展、產品組合不斷豐富。按治療領域劃分，免疫炎症性皮膚病、鼻面部皮膚病和淺表真菌感染為主要收入來源，2025年分別貢獻24.5%、20.6%和20.6%的產品銷售收入。

淨利潤：2025年顯著反彈增長107.3%，2026年一季度驟降66.7%

公司淨利潤表現波動較大，2024年受商譽及無形資產減值等非經常性損失影響，淨利潤降至人民幣45.6百萬元，2025年實現強勁反彈，淨利潤達人民幣94.5百萬元，同比大幅增長107.3%。經調整淨利潤（剔除股份支付、金融工具公允價值變動等項目）更能反映經營實質，2023-2025年經調整淨利潤分別為人民幣146.6百萬元、71.5百萬元和180.9百萬元。

2026年第一季度淨利潤同比下降66.7%至人民幣12.6百萬元，主要由於營銷費用增加及研發投入加大。經調整淨利潤率從2025年的13.7%降至9.3%，顯示短期盈利能力承受壓力。

毛利率：保持行業較高水平但三年連降5個百分點

公司整體毛利率保持在66%以上的較高水平，反映出外用皮膚科藥物業務的強勁盈利能力。2023-2025年整體毛利率分別為71.8%、69.0%和66.8%，呈逐年小幅下滑趨勢，三年累計下降5個百分點，主要受產品組合變化及原材料成本上升影響。

分產品看，皮膚科產品毛利率普遍高於自身免疫性風濕病產品。2025年皮膚科產品整體毛利率達68.8%，其中頭皮及毛髮疾病產品毛利率最高達74.3%，免疫炎症性皮膚病產品毛利率69.9%，鼻面部皮膚病產品毛利率71.1%。

2025年自身免疫性風濕病產品毛利率顯著下降至41.6%，較2023年下降31.2個百分點，主要由於硫酸羥氯喹片納入集中採購導致價格下降，該產品收入貢獻也從2023年的21.2%降至2025年的10.2%。

淨利率：波動較大，2025年回升至7.1%

淨利率隨淨利潤變動呈現較大波動，2023年淨利率14.2%，2024年受非經常性損失影響降至4.1%，2025年隨著盈利能力恢復回升至7.1%。經調整淨利率（非國際財務報告準則指標）相對穩定，2025年達13.7%，顯示公司核心業務盈利能力較強。

營業收入構成：皮膚科產品佔比提升至87.7%

公司收入結構不斷優化，皮膚科產品收入貢獻從2023年的75.6%提升至2025年的87.7%，成為絕對核心業務。其中，免疫炎症性皮膚病、鼻面部皮膚病、淺表真菌感染為三大主要細分領域，2025年收入佔比分別為24.5%、20.6%和20.6%。

頭皮及毛髮疾病產品收入佔比從2023年的3.5%顯著提升至2025年的10.8%，成為增長最快的細分領域，三年增長7.3個百分點，主要得益於質潤®二硫化硒去屑洗髮水等產品的市場成功。

客戶集中度：前五客戶貢獻超五成收入，存在依賴風險

公司客戶集中度較高，2023-2025年及2026年第一季度，來自前五大客戶的收入分別佔總收入的64.9%、53.2%、53.4%和47.5%，雖呈下降趨勢但仍處於較高水平。其中最大客戶（阿里健康）收入貢獻從2023年的23.0%降至2025年的20.0%。

客戶集中度較高主要由於中國醫藥分銷市場集中度較高，大型分銷商和線上平台在終端市場銷售中佔據較大份額。公司存在主要客戶流失或減少採購的風險，可能對業務產生重大不利影響。

供應商集中度：前五大供應商採購佔比約20%，供應鏈風險可控

公司供應商集中度相對適中，2023-2025年及2026年第一季度，向前五大供應商的採購額分別佔總採購額的24.6%、19.7%、22.7%和26.5%。主要供應商包括原材料供應商、成品供應商以及推廣與建設服務提供商。

公司主要原材料包括活性藥物成分、輔料及包裝材料，絕大部分向國內供應商採購，不存在對單一供應商的重大依賴，且已建立多源採購策略和供應商管理體系，供應鏈風險整體可控。

實控人與股東情況：徐軍、謝宏偉合計控制64.89%股權

截至最後實際可行日期，公司控股股東集團由徐軍先生、謝宏偉先生及無錫中和、無錫朗名等多家持股平台組成，合計控制公司約64.89%的投票權。其中： - 徐軍先生（董事長）直接持有3.47%股份，並通過控制無錫中和、無錫朗行及無錫知問間接持有股份 - 謝宏偉先生（首席執行官）直接持有0.87%股份，並與徐軍先生通過一致行動協議共同控制無錫中和 - 無錫中和持有25.43%股份，為最大股東

公司股權結構相對集中，實控人能夠對公司經營決策施加重大影響，存在因股權集中可能損害小股東利益的風險。IPO前投資者包括創新工場、凱輝資本、阿里健康等知名機構。

核心管理層：製藥行業資深人士領軍，團隊穩定

公司核心管理團隊擁有豐富的製藥行業經驗，主要成員包括： - 徐軍先生（董事長）：30多年製藥行業經驗，曾任朗生醫藥執行董事兼首席執行官 - 謝宏偉先生（首席執行官）：30多年醫藥行業經驗，曾任朗生醫藥附屬公司總經理 - 蔡蓓蕾博士（副總經理）：英國格拉斯哥大學免疫學博士，負責研發戰略 - 田志會先生（副總經理）：負責數字商業化策略，中國醫藥物資協會執行副會長

管理團隊長期穩定合作，曾共同在朗生醫藥任職，對皮膚科領域有深入理解，為公司戰略執行提供堅實保障。

財務挑戰：流動比率跌破1，短期償債壓力顯現

公司面臨流動性壓力，流動比率從2023年的3.1下降至2025年的1.1，2026年第一季度進一步降至0.9，已低於1的安全水平。速動比率同樣呈下降趨勢，從2023年的2.5降至2026年第一季度的0.7，顯示短期償債能力減弱。

資產負債率從2023年的35.3%上升至2026年第一季度的64.9%，負債水平顯著提高。流動資產淨額從2023年的人民幣334.2百萬元轉為2026年第一季度的流動負債淨額人民幣89.5百萬元，短期償債壓力加大。

風險因素：行業競爭加劇與政策風險需警惕

公司面臨多方面風險因素，主要包括： 1. 行業競爭風險：皮膚治療及醫療級護膚行業競爭激烈，跨國企業和國內製藥公司競爭加劇可能導致定價壓力和市場份額下降 2. 監管政策風險：藥品審批、定價、帶量採購等政策變化可能對業務產生重大影響，如硫酸羥氯喹片納入集中採購導致毛利率下降 3. 客戶集中度風險：前五大客戶貢獻超五成收入，主要客戶業務變動可能對公司經營產生不利影響 4. 研發風險：研發投入大、周期長，新產品開發存在不確定性，2023-2025年研發費用分別為人民幣48.8百萬元、59.5百萬元和71.0百萬元 5. 流動性風險：流動比率跌破1，短期償債能力減弱，可能面臨現金流壓力

同業對比：外用皮膚藥領域排名第六，研發申報數量領先

根據弗若斯特沙利文資料，按2025年出廠價計算，公司在中國外用皮膚病藥物生產商中排名第六，收入約人民幣9.6億元，市場份額約3.5%。在前三年申報及獲得上市許可的皮膚科外用藥物總數方面，公司位居中國第一，顯示強勁的產品研發和註冊能力。

與同行相比，公司核心競爭優勢在於： - 產品覆蓋範圍廣，在年患者人數超過2000萬的疾病領域處於市場領先地位 - 線上渠道布局完善，2025年線上銷售佔比達58.0%，高於行業平均水平 - 研發效率高，產品上市速度快，多款產品在上市後3-12個月內躋身線上品類前列

結論

知原藥業作為中國外用皮膚科領域的專業製藥公司，擁有豐富的產品組合、強勁的研發能力和高效的線上商業化模式，2025年業績顯著反彈，收入和利潤均實現雙位數增長。然而，公司面臨流動性壓力加大、毛利率下滑、客戶集中度較高等挑戰，需警惕行業競爭加劇和政策變化風險。投資者應密切關注其新產品上市進度、線上渠道拓展成效及流動性狀況改善情況。

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