VIX 上行未过热，衍生品指向偏强震荡
（来源：东吴金工与产品研究）
内容摘要
本周点评：
VIX 上行未过热，衍生品指向偏强震荡：本周指数偏强运行，小盘领涨，衍生品市场确认情绪回暖、但尚未过热。期权方面，各品种VIX受指数波动放大带动同步上行，但仍处历史80%分位以下，未出现亢奋迹象；SKEW小幅抬升，显示投资者在上涨过程中仍保留了一定的尾部风险意识。期指方面，除IM外各品种基差跟随指数同步上行，IM基差贴水反向扩大且周度减仓超9000张，或与对冲盘的持续操作有关。整体来看，衍生品市场确认了情绪修复趋势，但并非极端乐观，市场或延续震荡偏强格局。
内容摘要：
多数合约基差贴水收敛：：2026年6月18日，我们预估未来一年中证500、沪深300、上证50、中证1000 指数分红点位分别为 84.42、 74.92、53.89、63.72。除IM以外，本周各品种合约分红调整年化基差相比上周整体上行、贴水收敛。IC、IF、IH及IM当季合约分红处理过的年化基差分别为-5.32%、-2.50%、0.67%、-10.56%。
期指市场表现分化，IM贴水逆势扩大：本周期指市场整体跟随指数走强，除IM外各品种基差同步上行；IM基差贴水呈反向扩大，且周度减仓超9600张，或与对冲盘的持续操作有关。IC与IM季月对冲策略受到贴水变动的影响，周度收益分别为-0.13%与0.21%。
指数成分股分红对当前合约基差存在影响：截至2026年6月18日，本周中证500成分股中有59只股票实施分红，股息点指数上升9.87，占指数点位0.11%；沪深300成分股中有23只股票实施分红，股息点指 数上升4.68，占指数点位0.09%；上证50成分股中有3只股票实施分红，股息点指数上升3.26，占指数点位0.11%；中证1000成分股中有140只股票实施分红，股息点指数上升8.30，占指数点位0.09%。指数成分股年报分红对当前合约基差存在影响。
情绪稳步回暖，乐观中仍需多一分清醒：：截至2026年6月18日，30日上证50VIX、沪深300VIX、中证500VIX、中证1000VIX分别为20.28、20.45、27.91及28.06，当前VIX水平占2024年以来的分位数分别为78%、80%、77%与64%。本周指数走强，各品种VIX受波动放大带动同步上行，但仍处于历史80%分位以下，未出现明显亢奋情绪。风险偏度方面，各品种30日SKEW小幅上行，投资者对尾部风险的担忧有所增强。整体来看，衍生品市场确认了情绪修复趋势，但并非极端乐观，市场或延续震荡偏强格局。
风险因素：1.本报告中的分析和结论，特别是涉及历史分位数和统计规律的判断，均基于历史数据和特定模型框架得出。历史表现不代表未来，市场结构和投资者行为可能发生根本性变化，存在模型失效和统计规律改变的风险。2.VIX和SKEW反映的是期权市场的即时预期，具有高度的时效性和敏感性。在报告发布后，若出现未被模型覆盖的重大事件，可能导致市场预期瞬间逆转，当前所有基于价格信号的判断均面临失效风险。3.报告中对VIX与SKEW等指标的分析，基于特定市场环境下的常规逻辑。在市场出现极端分化、流动性枯竭或新型交易策略主导时，指标间的常规关系可能发生扭曲，导致对市场情绪的解读出现偏差。
01
股指期货合约存续期内分红预估与基差修正
股指期货基差受到标的指数成分股分红的影响。在指数成分股分红时，指数点位随成分股分红实施调整，但对于存续期内包含分红的期货合约而言，分红的影响会提前反映在合约价格上，因此股指期货合约存续期内指数成分股分红的存在会拉低合约基差。
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股指期货合约存续期内分红预估
基于指数成分股历史分红情况，我们对股指期货标的指数未来一年内分红点位进行 预测，2026年6月18日，预估中证500、沪深300、上证50、中证1000指数分红点位 分别为84.42、74.92、53.89、63.72。
各品种股指期货标的指数在不同合约存续期内分红预估点位如下表所示，在下季合 约存续期内，中证500、沪深300、上证50、中证1000指数分红占比预估分别为0.43%、 0.95%、1.16%、0.25%。
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股指期货合约分红调整基差
股指期货基差为合约收盘价与标的指数收盘价的差值。指数点位随着成分股实施而下调，但分红的影响会提前反映在存续期内包含分红的期货合约价格上，合约存续期内指数成分股的分红会拉低合约基差。在分析合约基差时，需要剔除分红的影响。
预期分红调整后的基差=实际基差+存续期内未实现的预期分红
报告中我们将基差进行年化处理，后文中提及基差均为分红调整后的年化基差。
年化基差=(实际基差+(预期)分红点位)/指数价格 ×360/合约剩余天数
2.1. IC合约基差情况
本周IC当季合约分红调整年化基差上行，周内低点贴水8.38%，当前基差贴水5.32%， 相对前一周基差上行，低于2022年初以来中位数。
2026年6月18日，IC合约持仓额为5280.21亿元，持仓量30.98万手，成交量20.03 万手。本周IC成交持仓水平相对前一周提升。
2.2. IF合约基差情况
本周IF当季合约分红调整年化基差上行，周内低点贴水5.37%，当前基差贴水2.50%， 相对前一周基差上行，低于2022年初以来中位数。
2026 年6月18日，IF合约持仓额为4016.59亿元，持仓量27.54万手，成交量15.39 万手。本周IF成交持仓水平相对前一周提升。
2.3. IH合约基差情况
本周IH当季合约分红调整年化基差上行，周内低点贴水0.97%，当前基差升水0.67%， 相对前一周基差上行，低于2022年初以来中位数。
2026年6月18日，IH合约持仓额为1067.42亿元，持仓量12.25万手，成交量7.03 万手。本周IH持仓水平相对前一周降低。
2.4. IM合约基差情况
本周IM当季合约分红调整年化基差上行，周内低点贴水11.89%，当前基差贴水 10.56%，相对前一周基差下行，低于2022年初以来中位数。
2026年6月18日，IM合约持仓额为7227.46亿元，持仓量42.45万手，成交量 25.95万手。本周IM成交持仓水平相对前一周降低。
02
期现对冲策略回测跟踪
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对冲策略简介
该部分策略原理基于市场基差收敛因素分析与优化策略，除连续使用当月和季月合 约外，也可持续寻找市场中贴水最低的合约做为对冲合约，具体设置调整如下。
连续对冲策略回测参数和设置：
回测区间：2022年7月22日至2026年6月18日
现货端：持有对应标的指数的全收益指数
期货端：现货端使用70%资金，做空对冲端使用金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50、中证1000） 股指期货合约，占用剩余30%资金，每次调仓后根据产品净值重新计算现货及期货端数量。
调仓规则：连续持有季月/当月合约，直至该合约离到期剩余不足2日，在当日以收盘价进行平仓，并同时以当日收盘价继续卖空下一季月/当月合约。
备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。
最低贴水策略回测参数和设置：
回测区间：2022年7月22日至2026年6月18日
现货端：持有对应标的指数的全收益指数
期货端：现货端使用70%资金，做空对冲端使用金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50、中证1000） 股指期货合约，占用剩余30%资金，每次调仓后根据产品净值重新计算现货及期货端数量。
调仓规则：调仓时，对当日所有可交易期货合约的年化基差进行计算，选择年化基差贴水幅度最小的合约进行开仓。同一合约持有8个交易日之后或该合约离到期剩余不足2日，才能进行选择新合约（排除剩余到期日不足8日的期货合约），每次选择后，即使选择结果为持有原合约不变，仍继续持有8个交易日。
备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。
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IC对冲策略表现
2022年7月22日至2026年6月18日，基于中证500股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。
本周IC各合约基差上行，贴水幅度收窄，对冲策略本周出现回撤。截至2026年6 月18日，最低贴水策略选择IC2607合约。
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IF对冲策略表现
2022年7月22日至2026年6月18日，基于沪深300股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。
本周IF各合约基差上行， 年化贴水收窄，对冲策略本周出现回撤。截至2026年6 月18日，最低贴水策略选择IF2607合约。
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IH对冲策略表现
2022年7月22日至2026年6月18日，基于上证50股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。
本周IH合约基差上行，贴水收窄，对冲策略本周出现回撤。截至2026年6月18 日，最低贴水策略选择IH2609合约。
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IM对冲策略表现
2022年7月22日至2026年6月18日，基于中证1000股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。
本周IM合约基差下行，贴水扩大，对冲策略本周获得正收益。截至2026年6月 18 日，最低贴水策略选择IM2606合约。
03
场内期权系列指数
由于期权合约的特性，其价格能够反映市场对于标的资产在不同维度上的预期。与 此同时，期权定价机制相对复杂，客观上提高了参与门槛。从交易所公布的数据来看， 期权市场吸引了比例较高的专业投资者，这些投资者通常具备更强的信息处理能力和理 性决策特征，从而提升了期权市场所隐含信息的分析与参考价值。
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期权波动率指数VIX
在借鉴海外成熟经验的基础上，我们结合国内场内期权市场的实际情况，对指数编 制方法进行了适应性调整，旨在构建更贴合我国市场特征的波动率指数体系，包括VIX 与SKEW等。
VIX指数反映了期权投资者对标的资产未来波动水平的预期。该指数进一步具备期 限结构，可展示市场对于同一标的在不同时间跨度内波动预期的差异
截至2026年6月18日，30日上证50VIX、沪深300VIX、中证500VIX与中证 1000VIX分别为20.28、20.45、27.91及28.06，当前VIX水平占2024年以来的分位数 分别为78%、80%、77%与64%。
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偏度指数SKEW
SKEW指数用于刻画不同行权价格下期权隐含波动率（IV）的偏斜形态。当投资者 预期标的资产可能出现大幅上涨时，往往会增加虚值看涨期权的配置，从而推升高行权 价区域的隐含波动率，形成波动率曲线向右上倾斜的格局。若市场对下跌风险的担忧超 过上涨预期，波动率偏斜呈现负向；反之则为正向。SKEW指数正是衡量这一偏斜程度 的有效工具，有助于洞察市场对标的资产未来收益率分布的预期，为期权交易与风险管 理提供参考。
通过观察 SKEW 指数的数值及其变动趋势，可直观了解市场对潜在极端风险的担 忧程度。该指数常被称为“黑天鹅指数”，因其能够反映市场对负面尾部事件的预期。当 市场参与者普遍担忧下行风险时，看跌期权需求上升，往往推动SKEW指数升高。一般 而言，SKEW指数高于100，表明投资者对市场可能出现大幅回调的担忧加剧。若此时 VIX 指数也处于较高水平，则通常意味着市场情绪趋于谨慎，未来可能面临较高的不确 定性及风险压力。
截至2026 年6月18日，上证50SKEW、沪深300SKEW、中证500SKEW、中证 1000SKEW 分别为100.51、103.12、104.72 及 102.92，当前SKEW水平占2024年以来 的分位数分别为67%、67%、88%与53%。
1.本报告中的分析和结论，特别是涉及历史分位数和统计规律的判断，均基于历史数据和特定模型框架得出。历史表现不代表未来，市场结构和投资者行为可能发生根本性变化，存在模型失效和统计规律改变的风险。
2.VIX和SKEW反映的是期权市场的即时预期，具有高度的时效性和敏感性。在报告发布后，若出现未被模型覆盖的重大事件，可能导致市场预期瞬间逆转，当前所有基于价格信号的判断均面临失效风险。
3.报告中对VIX与SKEW等指标的分析，基于特定市场环境下的常规逻辑。在市场出现极端分化、流动性枯竭或新型交易策略主导时，指标间的常规关系可能发生扭曲，导致对市场情绪的解读出现偏差。
报告来源
本文源自报告《VIX 上行未过热，衍生品指向偏强震荡》
报告时间：2026年6月19日
发布报告机构：东吴证券研究所
报告作者：于明明 S0600525120002、崔诗笛 S0600526020003、孙石 S0600526020001
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