（来源：招商宏观静思录）

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

国内方面，4月宏观经济K型分化进一步加剧：以“AI+新能源”为代表的新经济与以“建筑产业链”为代表的传统经济分化。 

海外方面，美国总统特朗普23日下午在社交媒体发文，称美国与伊朗已基本谈成一份协议，有待美伊双方及相关伊斯兰国家最终敲定。

资产方面，1）未来1个月，若原油供需平衡，油价高位回落，全球抱团AI局面会缓和；若局势升级，市场或进一步强化抱团。2）未来2个月，沃什上任后美联储如何界定所谓截尾通胀以及能否在保持独立性前提下再度推动降息是关键。3）未来1-2个季度，若美联储无法降息、叠加境外资金进入美股路径收窄以及SpaceX上市等因素，在Q3末中期选举地方密集期结束之后，美股或存在较大调整压力并对全球市场产生影响。

1、国内方面：4月宏观经济K型分化进一步加剧：以“AI+新能源”为代表的新经济与以“建筑产业链”为代表的传统经济分化。

2、海外方面：未来一周霍尔木兹海峡或迎巨变：开放还是升级？一份国际海事组织通函显示，海湾国家近日致函反对伊朗设立“波斯湾海峡管理局”及发布相关航海通告。美国总统特朗普23日下午在社交媒体发文，称美国与伊朗已基本谈成一份协议，有待美伊双方及相关伊斯兰国家最终敲定。协议内容包括开放霍尔木兹海峡。但同一时间美国五角大楼披萨指数大幅攀升，表明若伊朗方面积极回应，霍尔木兹海峡将立即开放，否则不排除战事升级，预计未来一周内揭晓结果。

3、资产方面：1）就未来1个月看，若原油供需平衡，油价高位回落，全球抱团AI局面将得以缓和，但若局势升级，则加大波动后市场或进一步强化抱团局面。2）就未来2个月看，沃什上任后美联储如何界定所谓截尾通胀以及能否在保持独立性前提下再度推动降息是关键。3）但就未来1-2个季度而言，5月20日美国宣布严查非美籍人员在美银行业务，5月22日，中国证监会联合八部门印发《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》。若美联储无法降息、叠加境外资金进入美股路径收窄以及SpaceX上市等因素， 在Q3末中期选举地方密集期结束之后，美股就可能存在较大调整压力并对全球市场产生影响。

货币流动性跟踪（5月18日——5月22日）

银行间资金价格边际上升，但流动性宽松格局不变

流动性复盘：

本周，流动性体感边际收紧，同时大银净融出规模持续收缩，资金价格整体上行，DR001、DR007价格中枢上行幅度均超2个BP。一是，央行在短端、中长端连续回笼流动性起到一定效果；二是，受到缴税走款、政府债券放量发行及月末信贷投放提速等多重扰动因素影响。进入4月以来，市场资金价格持续偏离政策利率且偏离幅度越来越大，央行有意引导隔夜资金利率向政策利率靠拢，但并不意味着流动性拐点来临。一方面，内需疲弱态势未改，基本面修复根基尚不稳固，决定了央行并无主动收紧的基础；而近期对隔夜利率的引导，更多意在纠偏过低利率引发的资金空转套利，并兼顾稳汇率需求，而非政策实质性转向。另一方面，政府债放量发行与净缴款规模攀升，叠加缴准日临近，多重扰动下跨月资金压力陡增，央行非但不会放任流动性枯竭，反而将通过加量公开市场操作、提前预告MLF续作等“收短放长”组合拳，为市场精准护航。

公开市场操作方面，5月18日—5月22日，共有30亿元7天期逆回购、8000亿元6M期买断式逆回购到期，央行累计开展了3045亿元7天期逆回购操作，另外还有1000亿元国库现金定存操作，共计实现净回笼3985亿元。往后看，下周（5月25日—5月29日）7天逆回购到期3045亿元，MLF到期5000亿元（央行公告加量续作6000亿）。

货币市场：

资金价格方面，本周R001、    DR001   、R007、     DR007价格中枢分别为1.32%、1.29%、1.36%、1.33%；周度均值来看，资金价格较前一周分别上涨了3.47、3.17、1.14、2.27bp。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额80148.62亿元，较上周减少了1707.50亿元。

政府债：

本周，地方政府债净融资1187.08亿元，国债净融资4650.00亿元，合计净融资约5837.08亿元，（5.18-5.22）政府债净缴款合计为3646.08亿元。按照目前披露的发行计划来看，下周（5月25日-5月31日），政府债合计计划发行5084.31亿元，净融资规模2794.02亿元，政府债净缴款约6078.25亿元。

同业存单：

一级市场，截至5月22日，各期限同业存单利率中枢普遍下行。具体来看，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单利率中枢分别为1.29%、1.40%、1.43%、1.47%、1.50%，较上周分别变动-3.17、-2.70、-0.94、+0.57、-0.18bp。二级市场，周度均值来看，1个月AAA同业存单下行0.8bp至1.2684%，3个月AAA同业存单上行0.76bp至1.3669%，9个月AAA同业存单上行1.59bp，一年AAA同业存单上行0.59bp。

大类资产表现跟踪（5月18日——5月22日）

权益：

1）A股市场：三大指数表现不一，上证连续两周下行。

2）港股市场：整体仍呈现低位震荡。

3）美股：三大指数收涨，科技成长继续领涨。

债券：

1）国内：债券利率走势偏强，长短端均下行。

2）海外：十年美债收益率高位震荡，整体下行。

大宗：黄金震荡收涨；原油WTI和布油下行。

外汇：美元震荡上行；人民币表现仍有韧性。

正文

一、宏观周观点（5月24日）

1、国内方面：4月宏观经济K型分化进一步加剧：以“AI+新能源”为代表的新经济与以“建筑产业链”为代表的传统经济分化。

2、海外方面：未来一周霍尔木兹海峡或迎巨变：开放还是升级？一份国际海事组织通函显示，海湾国家近日致函反对伊朗设立“波斯湾海峡管理局”及发布相关航海通告。美国总统特朗普23日下午在社交媒体发文，称美国与伊朗已基本谈成一份协议，有待美伊双方及相关伊斯兰国家最终敲定。协议内容包括开放霍尔木兹海峡。但同一时间美国五角大楼披萨指数大幅攀升，表明若伊朗方面积极回应，霍尔木兹海峡将立即开放，否则不排除战事升级，预计未来一周内揭晓结果。

3、资产方面：1）就未来1个月看，若原油供需平衡，油价高位回落，全球抱团AI局面将得以缓和，但若局势升级，则加大波动后市场或进一步强化抱团局面。2）就未来2个月看，沃什上任后美联储如何界定所谓截尾通胀以及能否在保持独立性前提下再度推动降息是关键。3）但就未来1-2个季度而言，5月20日美国宣布严查非美籍人员在美银行业务，5月22日，中国证监会联合八部门印发《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》。若美联储无法降息、叠加境外资金进入美股路径收窄以及SpaceX上市等因素， 在Q3末中期选举地方密集期结束之后，美股就可能存在较大调整压力并对全球市场产生影响。

国内：

1. 5月18日，国家统计局发布4月宏观经济数据。规模以上工业企业增加值同比增长4.1%，4月社会消费品零售总额同比增长0.2%，1-4月固定资产投资同比下降1.6%，其中房地产开发投资同比下降13.7%，制造业投资增长1.2%。城镇调查失业率5.2%，前值5.4%。

2. 5月20日，财政部发布4月财政数据。当月全国一般公共预算收入21791亿元，同比增长6.7%，税收收入同比增长8.2%，非税收入同比下降5.3%；全国一般公共预算支出20103亿元，同比下降3.2%。4月政府性基金收入2457亿元，同比下降26.4%，国有土地使用权出让权收入同比下降34.8%；政府性基金支出5044亿元，同比下降20.8%。

海外： 

1. 5月21日，美联储4月会议纪要显示，美联储内部存在严重分歧且存在鹰派倾向：“多数”决策者认为，若伊朗战事让通胀继续保持高位，可能确有必要加息，而且“许多”官员倾向于在那次会议上就删除宽松倾向的决议措辞。5月20日费城联储主席保尔森指出通胀仍然“过高”，并提出“考虑加息也是合理的”。

2. 5月22日，密歇根大学消费者调查显示，5月消费者信心指数终值降至44.8，创历史新低，远低于本月初初值48.2和4月终值49.8。关税政策、当前美以与伊朗的冲突，已令美国民众持续承受物价上涨压力，一年期通胀预期进一步升至4.8%，五年期通胀预期3.9%，高于4月份的3.5%，创七个月来新高。

二、货币流动性跟踪周报（5月18日-5月22日）

银行间资金价格边际上升，但流动性宽松格局不变

流动性复盘

本周，流动性体感边际收紧，同时大银净融出规模持续收缩，资金价格整体上行，DR001、DR007价格中枢上行幅度均超2个BP。一是，央行在短端、中长端连续回笼流动性起到一定效果；二是，受到缴税走款、政府债券放量发行及月末信贷投放提速等多重扰动因素影响。进入4月以来，市场资金价格持续偏离政策利率且偏离幅度越来越大，央行有意引导隔夜资金利率向政策利率靠拢，但并不意味着流动性拐点来临。一方面，内需疲弱态势未改，基本面修复根基尚不稳固，决定了央行并无主动收紧的基础；而近期对隔夜利率的引导，更多意在纠偏过低利率引发的资金空转套利，并兼顾稳汇率需求，而非政策实质性转向。另一方面，政府债放量发行与净缴款规模攀升，叠加缴准日临近，多重扰动下跨月资金压力陡增，央行非但不会放任流动性枯竭，反而将通过加量公开市场操作、提前预告MLF续作等“收短放长”组合拳，为市场精准护航。

公开市场操作方面，公开市场操作方面，5月18日—5月22日，共有30亿元7天期逆回购、8000亿元6M期买断式逆回购到期，央行累计开展了3045亿元7天期逆回购操作，另外还有1000亿元国库现金定存操作，共计实现净回笼3985亿元。往后看，下周（5月25日—5月29日）7天逆回购到期3045亿元，MLF到期5000亿元（央行公告加量续作6000亿）。

货币市场： 

资金价格方面，本周R001、DR001、R007、DR007价格中枢分别为1.32%、1.29%、1.36%、1.33%；周度均值来看，资金价格较前一周分别上涨了3.47、3.17、1.14、2.27bp。成交量方面，银行间质押式回购日均成交额80148.62亿元，较上周减少了1707.50亿元。

政府债：

本周，地方政府债净融资1187.08亿元，国债净融资4650.00亿元，合计净融资约5837.08亿元，（5.18-5.22）政府债净缴款合计为3646.08亿元。按照目前披露的发行计划来看，下周（5月25日-5月31日），政府债合计计划发行5084.31亿元，净融资规模2794.02亿元，政府债净缴款约6078.25亿元。

同业存单：

一级市场，截至5月22日，各期限同业存单利率中枢普遍下行。具体来看，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单利率中枢分别为1.29%、1.40%、1.43%、1.47%、1.50%，较上周分别变动-3.17、-2.70、-0.94、+0.57、-0.18bp。

二级市场，周度均值来看，1个月AAA同业存单下行0.8bp至1.2684%，3个月AAA同业存单上行0.76bp至1.3669%，9个月AAA同业存单上行1.59bp，一年AAA同业存单上行0.59bp。

汇率变动： 

上周，即期汇率-美元兑离岸人民币，中间价-美元兑人民币走势分化，截至5月22日收盘价，分别录得6.8023、6.8373，与5月15日相比，人民币离岸价调降50个基点，中间价调升42个基点。

三、大类资产总体回顾（5月18日-5月22日）

权益：

1）A股市场：三大指数表现不一，上证连续两周下行。

2）港股市场：整体仍呈现低位震荡。

3）美股：三大指数收涨，科技成长继续领涨。

债券：

1）国内：债券利率走势偏强，长短端均下行。

2）海外：十年美债收益率高位震荡，整体下行。

大宗：黄金震荡收涨；原油WTI和布油下行。

外汇：美元震荡上行；人民币表现仍有韧性。

风险提示

国内政策超预期；海外政策波动加剧。

以上内容来自于2026年5月24日的《关键一周：转机还是升级？——宏观与大类资产周报（5月24日）》报告，详细内容请参考研究报告。