从曾经每年稳定贡献数亿元利润的“现金奶牛”，到如今业绩“变脸”陷入亏损泥潭，新诺威这份业绩预告不仅敲响财务数据的警铃，更揭示了传统药企在激进转型创新药之路上的焦虑与阵痛。

近日，石药创新制药股份有限公司（300765.SZ，以下简称“新诺威”）发布公告，公司预计2025财年归母净利润将出现亏损，金额在1.70亿元至2.55亿元之间。这是新诺威自2019年登陆创业板以来的年度“首亏”，相比2024年同期0.54亿元的盈利，同比降幅高达416%至575%。扣非净利润的预计下降则更为显著，或达596%至844%。

图片来源：新诺威公告

新诺威的这次亏损并非偶然，而是一场由业务结构失衡、高溢价资产注入以及高杠杆研发投入共同织就的困局。从曾经每年稳定贡献数亿元利润的“现金奶牛”，到如今业绩“变脸”陷入亏损泥潭，新诺威这份业绩预告不仅敲响财务数据的警铃，更揭示了传统药企在激进转型创新药之路上的焦虑与阵痛。

由盈转亏、业绩承压的三大因素

公司自己将亏损的首要原因归结为“研发费用投入加大”。2025年，公司全年研发费用飙升至约10亿元。从账面看，似乎符合一家“创新药企”的底色：4款抗体药物、6款ADC（抗体偶联药物）产品及1款mRNA（信使核糖核酸）疫苗获得临床批件，2款ADC进入III期临床阶段。

从财务管理的角度，研发投入的激增应当与营收能力相匹配。回顾新诺威的转型史，这种增长几乎是“跃迁式”的。在2023年之前，新诺威的主要身份还是全球咖啡因生产龙头，研发费用维持在较低水平。但随着石药集团开启“大象转身”，新诺威被赋予了“创新药平台”的重任。

数据来源：同花顺iFind

问题在于，这种研发强度是否超出了公司的财务承载力？10亿元的研发开支，对于一家年营收规模正在缩减、传统业务毛利承压的企业来说，无异于“极限施压”。2024年，新诺威的研发费用已达8.42亿元，而当年的扣非净利润仅剩约0.42亿元。到了2025年，这种“入不敷出”的态势进一步恶化，直接导致了扣非净利润预计亏损最高达3.15亿元。

这种不计成本的投入，究竟是深思熟虑的战略布局，还是在母公司意志下为了完善管线而进行的“非理性繁荣”？在创新药研发高风险、长周期的客观规律下，这10亿元砸下去，何时能换回正向的现金流？

导致业绩崩塌的第二个推手，是新诺威对巨石生物持股比例的提升。2025年11月初，新诺威完成了对控股子公司巨石生物29%少数股权的收购，交易价格达11亿元，持股比例由51%增至80%。合并报表后，这一操作直接放大了巨石生物亏损对上市公司归母净利润的影响。

巨石生物是一家典型的处于早期投入阶段的创新药企业，处于严重的亏损状态。数据显示，巨石生物2024年归母净利润为-7.27亿元，2025年上半年继续亏损3.76亿元。在巨石生物尚未实现商业化自我“造血”的背景下，新诺威选择以现金方式高溢价增持，这种资产运作逻辑值得玩味。

图片来源：新诺威公告

巨石生物原为石药集团旗下资产，通过将高亏损、高投入的项目逐步注入上市公司，是否是将母公司的研发压力和报表负担转嫁给了公众投资者？在生物医药行业估值普遍下修的大环境下，新诺威依然以昂贵的代价收购少数股权，这笔11亿元的投入是否产生了相应的股东价值增值？从目前的预亏结果看，它更多表现为对存量利润的蚕食。

如果说创新药业务是新诺威远期的“远方”，那么功能性原料（主要是咖啡因）业务则是其维持生存的“脚下”，后者占公司整体营收的比例在80%以上。遗憾的是，传统业务也表现挣扎。近年来，受核心业务影响，新诺威的整体毛利率水平从高位持续回落，已从2020年的55.66%下降至2025年上半年的38.15%。

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财务模型：陷“剪刀差”式危机

分析企业价值时最看重的是现金流，市场此前给予新诺威高估值，是因为其稳健的现金流和创新的想象力。但现状是，稳健的咖啡因业务受制于周期性和市场竞争，难以持续为昂贵的创新药实验提供源源不断的费用。当传统业务的利润滑坡遇上创新业务的开支激增，公司的财务模型便陷入了“剪刀差”式的危机。这种双线告急，反映出管理层在平衡传统产业守成与新兴产业扩张时，低估了市场竞争的激烈程度。

公司在业绩承压的同时，近期频繁传出拟赴港上市（H股）及大规模融资的计划。这种在业绩大变脸前夕的一系列“财技”组合拳——资产注入、增持亏损子公司、筹划再融资，其真实目的究竟是什么？

新诺威目前更像是石药集团的资产整合平台，从巨石生物到石药百克，母公司源源不断地向上市公司输送资产。我们需要审视的是资产质量的真实性：注入的是具有竞争壁垒的“尖货”，还是急于寻找承接资金的“包袱”？

新诺威的2025年预亏公告，是其转型过程中的一次阵痛，它提醒所有试图从传统赛道横跨至创新药赛道的企业，创新不是简单的资产拼凑，更不是无节制的报表折损。

作者 | 肖毅

编辑 | 吴雪