12月27至28日，以“迈向‘十五五’建设金融强国”为主题的中国财富管理50人论坛2025年会在京召开。CWM50学术委员会主席、清华大学经济管理学院院长白重恩作主题演讲。

白重恩指出，在当前总需求不足及价格疲软的背景下，单纯“投资于物”面临回报率下降风险，“投资于人”如果不辅之于相应改革可能造成未来比较大的刚性财政压力。他提出“投资于改革”的战略构想，建议利用当前低通胀窗口期，通过积极的财政和货币政策支付改革过渡成本。白重恩以20世纪90年代末剥离银行不良资产推动国有银行上市为例，论证了该策略的高效率。建议当前应由中央统筹，通过国债置换与央行扩表配合，在化解地方债务风险的同时，推动地方财政体制和融资平台的市场化改革，实现短期稳增长与长期优结构的统一。

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当前，我国经济运行面临总需求不足、“供强需弱”以及价格水平疲软等挑战。在迈向“十五五”的关键时期，实施更加积极的财政政策和货币政策以提振需求、稳定物价已成共识，核心问题在于明确资金投向与来源。相较于传统的“投资于物”和“投资于人”，现阶段应高度重视“投资于改革”，利用当前低通胀环境，通过宏观政策扩张支付改革过渡成本，为长期高质量发展清除体制机制障碍。

一、传统投资方向的局限性

在资金投向选择上，目前主要聚焦于“投资于物”和“投资于人”，但这两种路径在当前环境下均面临一定制约。

关于“投资于物”。发展新质生产力、推动科技自主创新及制造业做强做优是必须坚持的方向。然而，传统领域的投资空间收窄：房地产投资库存较高，不宜继续大规模扩张；传统基础设施建设边际收益递减，且后期维护成本高昂；部分制造业领域的过度投资可能加剧产能过剩。因此，物质资本投资需审慎甄别。

关于“投资于人”。加大医疗、养老、教育等民生领域投入至关重要，但需兼顾财政可持续性。此类支出多属于准公共产品，具有极强的刚性和不可逆性（“棘轮效应”），福利待遇一旦提升难以回调。若不通过改革提供长效资金保障，将给未来财政平衡带来压力。此外，直接的转移支付（如发放消费补贴）虽可能有短期效果，但其对长期消费习惯的改变及乘数效应存在不确定性。

二、确立“投资于改革”的战略导向

针对上述问题，建议确立“投资于改革”的政策导向。即在总需求不足、价格疲软的宏观环境下，利用财政赤字和货币扩张的低成本窗口期，支付改革过程中产生的过渡成本，以打通制约发展的堵点。

改革长期收益巨大，但短期往往伴随高昂的过渡成本。当前宏观环境实际上提供了一个以较低成本解决历史遗留问题、优化未来制度安排的机遇。通过支付过渡成本，换取财政收支结构的优化和体制机制的理顺，是现阶段高效率的投资选择。

三、历史经验：国有商业银行改革

上世纪末本世纪初的国有商业银行改革是“投资于改革”的成功范例。1997年第一次中央金融工作会议后，面对银行不良资产率高企（约占GDP的20%—30%）的严峻形势，中央果断采取行动。

1999年至2000年间，我国通过财政与货币政策配合，剥离了约1.4万亿不良资产，占当时GDP（8.2万亿）的比重高达约17%。此后又进行了后续剥离和注资。这一举措不仅化解了金融风险，更关键的是为银行股份制改革、上市及建立现代企业制度创造了必要条件。同时，成立中央金融工委，建立垂直管理体系，屏蔽了地方政府对国有银行的不当干预。如果没有当时支付的巨大改革成本，后续的金融体制改革将无法实现。这说明了“投资于改革”可以有很高的回报。

四、路径建议：推进地方财政与融资平台改革

当前，可借鉴当年银行改革经验，将“投资于改革”应用于地方财政改革和融资平台的转型。地方债务问题不仅是财务问题，更是深层次的结构性问题。

一是实施中央与地方债务置换。建议由中央政府发行国债置换地方存量债务，利用中央信用降低融资成本，减轻地方财政压力。

二是统筹推进体制机制改革。必须将债务置换与地方财政体制改革、融资平台市场化转型统筹考虑。彻底剥离融资平台的政府融资职能，使其成为真正的市场主体，同时优化地方税收与支出结构，确保未来财政收支平衡，从根本上阻断债务违约风险及道德风险。

三是加强财政货币政策协同。建议财政部门增加国债发行，货币部门通过二级市场买卖国债等方式提供流动性支持。在当前价格疲软背景下，中央银行资产负债表的扩张不会引发严重通胀，反而有助于提升总需求，推动CPI温和回升至2%左右的合理区间。

四是客观看待通胀与增长的关系。适度的价格回升虽在名义上看似对消费者征收了“通胀税”，但实质上能带动就业增加、资产增值和经济循环畅通。从宏观总账看，随着名义GDP增长，债务率将被稀释，居民部门也将从经济活力的恢复中最终获益。

综上所述，建议抓住当前宏观政策的特殊窗口期，加大财政货币政策力度，将资金重点投向支付改革过渡成本。这既是解决短期需求不足的有效手段，更是实现“十五五”期间金融强国建设与高质量发展的长远之策。