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顶着“国内市占率65.8%、全球市占率36.6%”的行业桂冠，江西生物的资本化之路却因研发费用低、IPO前分红、经销商数量减少等关注点，被打上了诸多问号。

近日，江西生物制品研究所股份有限公司（以下简称“江西生物”）更新港交所上市招股书，这也是该公司继2025年4月递表失效后的再次申请。

江西生物作为中国最大的人用破伤风抗毒素（人用TAT）提供商和出口商，也是全产业链贯通的抗血清平台商，凭借在抗血清产品研发、生产及销售领域逾50年的专业积淀，已在国内外建立稳固的市场地位。

截至2025年6月30日，江西生物拥有一支由44名全职成员组成的专门内部研发团队。

于2022年、2023年及2024年以及2025年上半年，江西生物的研发开支分别为1640万元、2420万元、1370万元及930万元，分别占同年总收入的11.5%、12.2%、6.2%及9.3%。

2022年至2024年，江西生物的研发开支及营收占比整体呈回落趋势。

经招股书数据分析来看，公司研发费用的变化主要与研发活动的进度有关。2024年公司研发开支减少的主要是由于若干研发项目的完成或阶段性结束，部分项目随着内部研究的完成陆续进入不同临床阶段

从过去3年，江西生物的研发投入平均在9.7%左右。随着公司加快临床试验和新产品IND申报，研发投资预计将会增加。

明显看到，在2025年上半年，江西生物的研发开支为930万元，较上年同期增长了45%，占比增长了2个百分点。

当江西生物的研发费用出现阶段性下降时，市场难免泛起疑虑：这是否意味着公司放缓了创新脚步？

事实上，短期数据的波动背后，是企业研发周期的战略转换——旧有核心项目已顺利完成关键阶段，相关投入自然进入收缩期，而新一轮临床项目的推进筹备、前沿技术平台的搭建正暗流涌动。

研发费用的“减法”，并非创新力度的削弱，而是部分项目完成前期研究后向更后期阶段推进的自然过渡，为下一阶段的爆发式增长积蓄能量。

从招股书获知，江西生物的研发计划分为3步：

技术驱动的产品迭代：继续通过先进的技术改进现有产品（包括破伤风抗毒素），提高纯度与安全性，达到国际先进标准；

产品管线扩张：开发针对高负担疾病的新型抗血清产品，如毒蛇咬伤、狂犬病、呼吸道感染及耐药细菌感染，这些目标市场竞争主体较少、临床需求明确；

平台技术创新：投资下一代平台技术（如重组蛋白、mRNA及无血清抗原技术）和前沿纯化技术（如辛酸纯化、离子交换层析和病原体特异性亲和层析），以提升长期竞争力。

此外，江西生物披露了一系列的扩张计划，如建设新的抗血清生物技术综合体，并增加新的生产线；国际化方面，密切关注海外政府招标机会，积极探索潜在销售渠道；基于人药和兽药管线显著的市场潜力，计划招聘更多销售及营销人员等。

其旨在解决生物毒素中和及感染性疾病治疗中尚未满足的关键医疗需求。

研发费用的阶段性下降，不是增长的“休止符”，而是战略冲锋前的“转场号”。

剥开短期数据的表象，江西生物真正的增长确定性，源于“高标准产品+刚需属性+完整供应链”的硬核组合能力。从招股书资料可得，江西生物其产业链整合优势属于业内少有，也正因其产品为公共卫生刚需特点，公司在过去三年表现出了较强的运营韧性与成本效益。

业绩表现上，江西生物收入从2022年的1.42亿元增长至2024年2.21亿元，净利润由0.26亿元增长至0.75亿元，CAGR各为24.7%和68.5%。

按业务结构看，江西生物收入由2024年上半年的88.3百万元提升至2025年上半年的99.7百万元，核心驱动力来自人用TAT出口收入的增长。2024年及2025年上半年国内市场收入、销量、平均售价保持稳定，而出口增长则与公司聚焦国际市场、尤其是东南亚及非洲的策略方向一致，“内稳外扩”的结构性变化逐渐清晰。

毛利方面，2022年至2024年，江西生物毛利从1.07亿元增至1.55亿元，且毛利率一直保持在70%左右的水平，毛利结构保持稳定，体现了全产业链在成本波动与市场环境变化中的稀缺缓冲能力。

盈利端同样展现韧性，上半年净利润增至3683.8万元，同比增长了118%；经调整净利润为4934.6万元，同比增长了192%。

深入业务结构来看，江西生物对原料、生产、质控、储运到国内外销售的端到端全产业链的掌控，使其具备更高的运营可预测性。

具体来看，公司人用TAT产品在2022年-2025年上半年，整体毛利率均维持在相近区间。

然而，分析招股书数据来看，公司在国内、出口产品销售的售价、毛利率方面存在明显不同。对此，江西生物表示，为保持产品竞争力及盈利能力，公司为人用TAT产品制定及实施了合理的定价策略。

除定价策略外，公司于海内外TAT市场，质量标准、销售模式、生产成本等方面亦存在显著差异，折射出公司对不同市场的责任担当。在境外提供符合当地标准与购买力的药品，以此平衡质量坚守与药品可及性，履行了江西生物对全球患者的多元责任。

这一策略也反映在该公司的营收结构中。核心产品凭借过硬的质量标准，在市场中树立了良好口碑；而产品所覆盖的刚需领域，为业绩提供了稳定的基本盘，抵御了行业周期波动的风险。叠加公司在全产业链上的成本控制优势，使得整体经营表现呈现出较强的增长韧性。

从销售模式来看，江西生物经销商将产品覆盖至全国医疗机构。透析招股书了解发现，于2024年及2025年上半年，终止合作的经销商数量有所增加，是因为部分经销商变更其合约实体并以新实体继续与公司合作，及部分经销商调整其采购规模或频率导致。

2025年上半年终止合作的经销商数量有所增加，亦归因于经销商采购的周期性。若干经销商通常于下半年下单，在2025年上半年尚未采购，因此在上半年被记录为终止合作的经销商，并不影响公司年度产品的交付或业务稳定性。

在稳定经营现金流的基础上，江西生物近年来实施了积极的股东回报政策。2022年、2023年，公司分红分别为86.2百万元、40.8百万元，累计金额约达1.26亿元。而公司在2022年至2024年期末，现金及现金等价物余额稳定在5000万元以上，不存在因大额分红导致现金储备下降的情况。

据了解，本次上市募集资金主要用于中长期研发投入与产能扩建，这与公司战略转向更长期、体系化的研发驱动增长路径相符合。股权融资将为公司后续的产品升级、技术平台建设及国际扩张提供更匹配的资金基础，也有利于进一步提升企业的长期价值能力。在经营现金流保持稳定的前提下，公司持续执行长期与可持续的股东回报策略，也符合投资端的普遍预期。

随着新一轮研发成果的落地与市场布局的深化，江西生物的价值潜力必将进一步释放，其“平台化能力+合规销售体系+产能与质量管控”的组合，为后续增长提供了基础, 为行业与投资者带来更多长期性增量。