来源：经济学家圈

大家好，我是浙商证券首席经济学家李超，今天非常高兴跟大家探讨一个命题——“从人口趋势遇见AI革命，A股未来的十大市值公司在哪些行业？”。

首先我们探讨人口问题，包括日本、韩国、新加坡这些国家实际上都呈现了出生率下降的趋势。从中国的角度来看，我们可以看到中国的出生率随着城镇化的不断发展，也出现了明显的下降。国家开始逐渐地放开计划生育政策，但是并不能有效地扭转这个趋势。

我们从供给侧看待经济增长，有一个公式叫做Y等于A乘以一个函数，函数里边有劳动力、资本、土地等其他的生产要素。

这里A代表全要素生产率，l就代表我们的劳动力，它跟我们人口实际上是可以近似理解为同一个概念，从这个角度看，我们的人口在逐渐出生率下降和老龄化的过程中，劳动力的优势其实逐渐是在弱化的。

所以从这个角度看，我们更多地开始去思考怎么做经济结构转型。刚才说我们整个生产要素里边有科技、劳动力、资本、土地的影响。中国第一个把数据作为生产要素的国家，从2019年开始我们把数据也看作生产要素了。

但实际上在众多的生产要素中，从未来长期的经济发展来看，全要素生产率是非常关键的变量，而恰好我们都在思考这样一个亟待改变的经济结构中，科技革命慢慢的就孕育出来了，逐渐出现了一些大模型的积极变化，人工智能、大数据、云计算、物联网在2011年到2018年底这个周期慢慢地都出现了一些孕育。

我们就要思考这波科技革命的终局到底会带来什么样的变化。我们看到现在有文生图、文生视频、文生音乐，我们把这些称之为软科技。当然也看到了，比如无人驾驶汽车、无人船、人形机器人，这些属于硬科技的范畴。到底哪一个才是未来这一波科技革命的终局？

从我们的研究来看，我们认为未来的终局实际上是一个从软科技逐渐过渡到硬科技的过程，也就是说我们当前大模型以及衍生的AIGC生成式人工智能，带来的刚才我说的那些软科技的变化，实际上是个初级形态，或者是一个科技革命逐渐演变的初级阶段。

大家看硬科技逐渐在这些基础上逐渐开始发展起来，开始广泛应用于生产生活，容易促成这波全要素生产率的抬升。所以我们研究整个科技革命过程到底什么会带来全要素生产率的抬升，这就是关键瓶颈所在。

当然大家还听过新质生产力，国家提出了的，并倡导我们都要去发展新质生产力。其实就是全要素生产率的抬升，所以它也是同一个命题。

这就带来了一个问题，科技革命过程中全要素生产率抬升到底是一个一直持续的过程，还是说它是个非常短暂的过程，它是一个容易实现的过程，还是一个很难实现的过程？

根据我们对过去几次科技革命的回顾，基本上可以得到一个结论，其实它并不容易实现，当然人类有能力去适度统计全要素生产率。实际上第一次科技革命是蒸汽机的革命，当时并不具备这个条件，但是从第二次科技革命，从电气化革命以来，其实人类就初步开始能够通过推算或者统计去核算全要素生产率。

在整个电气化科技革命中，大家知道诞生了很多我们当今都在使用的家用电器，比如说电视机、电冰箱、洗衣机甚至空调对吧？大家都知道新加坡李光耀曾经明确提出，他说空调才是上个世纪最伟大的发明，没有空调就没有新加坡的繁荣和发展。

我们说这些伟大的发明最终都抬高了全要素生产率吗？实际上都没有，因为他们都很碎片化，实际上他们都没有系统性地抬升全要素生产率。

是什么抬高了全要素生产率呢？你发现是第一次世界大战、第二次世界大战，在这两次战争中，各国为了打赢这场战争，大家极力的快速的去发展军工，投入了大量的资金，在军工上出现了很多科技突破，我们看到很多战斗机轰炸机，甚至核武器被发明出来，在这个过程中很多科技（比如雷达）可以民用，所以快速的民用化的过程实际上促进了整个全要素生产率的抬升。只有两次，比较短暂。

我们再看看离现在最近的第三次科技革命就是互联网科技革命，它实际上孕育在80年代初，大家知道最早的可以家用的计算机在80年代初其实就发明出来，当然它成本比较高，所以它没办法走入千家万户。

美国为了促进这一波互联网科技革命，搞了信息高速公路，宏观上我们称之为克林顿繁荣。在90年代末的时候终于出现了计算机、电脑、互联网广泛的应用于生产生活，你会发现学校图书馆、工厂、银行、办公楼里边到处都开始出现了计算机互联网，只有在那个阶段全要素生产率大幅的抬升了。

在这之后大家知道互联网还在进一步发展，在这个过程中，我们出现了iPad，它是一个介于电脑和手机之间的一个产品，大家也觉得它是一个很伟大的发明，但是全要素占有率却并没有随之抬升。当然还有手机互联网化，很多研究科技的专业人员都把这个变革也看得非常重大，因为毕竟大家知道以前我们手机都是打电话、发短信，有最简单的功能，一下发现随着通信技术的不断发展，你会发现在手机上我们可以操作几乎所有的电脑上可以用的功能，所以我自己现在办公90%也基本上是用手机了，所以它也是一个巨变，但在宏观上，全要素生产率却并没有抬升。

我们再去推演这一轮AI科技革命。先是软的人工智能发展，后面可能是机器人。在这一波科技革命中到底什么会把全要素生产率抬升？比如刚才我们讲的文生图、文生音乐、文生视频，它能不能有效提高全要素产率？

通过我们对过去几次科技革命的复盘来看，它的量级是不够的。

大家说无人驾驶汽车能不能？大家看现在新能源汽车在蓬勃发展，我说它表面上是一个新能源汽车，但实质它是一个路面上跑的机器人，家庭中普遍都使用这个汽车，而且它的单体价值也很大，它能不能有效地抬升全要素生产率。从目前的数据统计来看，实际上它也并不具备这样的特征。

我们再往后推演，我们再来一个大一点的，比如说有些企业现在搞做饭机器人，就是机器在替代人做饭。有一家企业曾经跟我探讨过，他说我要搞做饭机器人，我要通过5代迭变最终超过人做饭。

我说你先等一下，你仔细想过为什么无人驾驶汽车它能最早的开始走向路面，它成为了整个广义机器人里应用最快吗？因为它的单体价值大，积累资本快，所以我说你不要做饭机器人，你应该做一个无人厨房，用物联网把整个厨房都连接起来。

他说这个思路很好，后来他做了产品的更迭，开始研发整个无人厨房，目前看它已经有实体店了，也带我去参观过，实际上它的雏形已经出现，就物联网把整个家庭先连起来，未来它通过3代迭代，最终会走向一个完全人不需要进入厨房的过程。

所以大家想象未来我们的消费场景是什么？在家看看电视，饿了就喊一嗓子，说鱼香肉丝，这个时候无人厨房就在那边做了，做好了我直接去吃就可以了。大家想如果说每一个无人厨房都走进千家万户了，这么大的一个巨变，全要素市占率能不能抬升，我的判断还是不能，体量仍然不够。

所以很有可能这一波人工智能科技革命的终局是机器人科技革命，当然我们分为广义和狭义，广义机器人就是不是人形的，什么形状都可以，当然有狭义就是人形，从终局来看，我们认为仍然有可能全面替代人的行为，还是人形机器。

所以国家提出发展新质生产力，一共有十七大产业，八大战略新兴产业+九大未来产业，九大未来产业中的核心，我们认为就是人形机器人，所以这个赛道实际上是最关键的赛道，当然也是最难的赛道，在这个过程中可能有一些半人形机器人，比如说脑机接口或者叫机械外骨骼，这些其实都可以把它理解为半人形机器人，当然终极的人形机器人是靠人工智能驱动它的机械四肢去实现这些功能。

按照马斯克的预计，全球至少有100亿个以上的人形机器人需求，每个家庭中可能有1到2个，它的成本其实也并不高，大概折合人民币在10万到20万之间，如果是我们现在一二线城市，现在从家政的整个的成本来看，如果大家会有很强的意愿去购买家用的人形机器人，当然还有工厂用的人形机器人，它可以替代人的很多行为，当然他可提的重物可能比人还高，而且可以做一些危险性的工作。

在生活中它可以解决人类很多的痛点，比如说照顾老人、教育小孩、打扫房间等，而且只要充满电，它实际上可以24小时工作，所以它未来是一个巨大的变革，也就是说人形机器人广泛应用于生产生活，我们认为很有可能是这一波科技革命中的最终全要素生产率提升的过程，所以很大程度上在那一个巨变的过程中，实我们社会形态也会发生巨变。

当然在这个孕育过程中，产业也会随之巨大的发展，我们资本市场也会产生非常大的投资机会。

我们又遇到了另外一个问题，大家知道我们前一轮科技革命是互联网科技革命，很多互联网企业在发展过程中成为一种平台，经济规模越来越大，在越大的过程中遭遇了反垄断。

我们回顾上一次互联网科技革命，美国打的第一个企业叫美国电信AT&T，当时垄断了晶体管，美国就开始通过反垄断政策把这个企业拆分了，你会发现很快崛起了英特尔，英特尔再被反垄断再打倒的时候，接着可能又崛起了微软。

当然微软在被美国反垄断的时候，它创造了一种新型的反垄断方式，就是尽量不要通过拆分的方式，而是通过开源的方式，就是源代码都公布出来了。大家知道我们以前最早用Windows的时候，浏览器只能用IE，当微软把它打开的时候，大家的浏览器都可以嵌入Windows系统的时候，才有了谷歌的巨大发展。所以我们说在整个上一轮科技革命的反垄断中，不断的孕育新的科技巨头。

所以我觉得大家不要对反垄断很悲观，而且在反垄断这个问题上，市场过度的关注了谁受损，其实我们更多的需要研究谁受益。

所以在两三年前，我们当时从经济视角去研究反垄断，因为过去大家都是从法律视角去研究反垄断，我们提出了一个概念，我们说在整个反垄断过程中，互联网企业尽管受损，但实际上也不必过于悲观，因为历史上被反垄断的企业，它只是不符合未来科技革命的发展趋势，但它仍然是这个行业的最优秀的企业。

一旦它的估值到了顶点，受到一定调整之后，随着它盈利的改善，它仍然是这个行业最优秀的企业，这是毋庸置疑的，它的股价还会持续上涨，但是在它下游的人工智能机器人产业将随着数据的不断贡献，它得以受益。所以当时国家在反垄断的时候，我们当时提出观点叫看多未来人工智能机器人的发展。

大家看最近一两年出现这种趋势，其实也是得以验证的。当前我们看到整个A股市场上涨的也非常不错，大家也都看多科技发展趋势，今年其实也有非常重大的变化，比如说杭州出现了六小龙，大家对经济结构转型又再次重燃了很强的资本市场的信心。

另外一个就是巴基斯坦和印度的对抗过程中，巴基斯坦实际也是占优的，所以大家都觉得做一个工业国，也更加有利于长期科技的发展。所以从长期的科技投资机会来看，它逐渐就已经在孕育了。

当然大家也会关心一个问题，就是科技股实际上是缺少盈利支撑的，它可能只是一个营收的改善。

科技股我们一般什么时候投资最好？首先第一个利率下行，我们之前曾经提过一个概念叫股债双牛，大家往往理解说股票喜欢经济好，债券喜欢经济差。为什么说股债双牛呢？实际上就是利率下行，流动性趋升，股指抬升。大家可以观察美国、欧洲、日本在常年的利率下行过程中，它的经济状态并不好，也是一种衰退和通缩的状态，但是它确实是股票牛市，就是估值在抬升。

所以中国的A股实际上在未来一段时间，如果出现牛市，大家也别觉得奇怪，我经常说是欠大家一次牛市，这个牛市实际上利率已经下行完了，我们的十年期国债是从4%以上下降到1.6%这么一个水平，前期一直受风险偏好的扰动，但是今年在结构转型过程中，大家信心逐渐建立起来了，形成了共识，形成了流动性抬升估值的行情，这种行情从大趋势来看，总体是有利于科技股的。

当然大家也都知道这个变量波动很大，或者很多人会探讨说你看我们2000年也出现过互联网泡沫破裂，那个时候科技股出现了大幅下跌。确实任何的估值泡沫在它破裂的时候都会有一定的冲击，但是整个互联网泡沫破裂并没有阻碍互联网科技革命的发展，所以野火烧不尽，春风吹又生，即便是短暂的泡沫破裂，实际上也是淘汰差的落后的不适应发展的企业，而最优企业仍然能在危机中孕育它自身的发展机遇。

所以我们认为未来是一个科技革命逐渐孕育发展和最后兑现的一个过程。

当然科技进步发展确实难以预测，因为它有一个非常典型的特征，就是非线性，比如说很多的技术进步在一个时间阶段，它就像卡住了一样，它没办法系统的抬升，但是在某一个节点可能突然就被突破了。

比如前一段生成式人工智能，大家看着觉得每一天都比自己想象的要快，大家原来在研发过程都想过这个问题，都觉得它很难突破，但是一旦一些技术瓶颈突破的时候，大家就觉得这是一个飞速发展的过程。

所以我们说科技的进步是非线性，所以它的投资也有比较大的难度，大家说我们能不能坚持一个长期投资理念，就是我不太观察关心短期的波动，国家现在为了促进整个科技领域的发展，提出了四投，叫做投早投小投长期投硬科技。

我帮大家翻译一下这个语言，要想4个都满足，基本上就是投科学家。科学家有个商业计划书，他非常想在整个科技革命过程中创造非常伟大的企业，他要去募资，投资人就要去思考要不要投他，所以我们说这是长期的科技投资，在这个过程中，大家准备了长期去获取收益。

未来A股最大的10家市值公司到底是什么？

我们过去不管是分析美国、中国，还是全球最大的市值公司，我们经历过主要都是金融公司，以银行为主导，也经历过都是能源公司，比如说油价特别高的时候，当然当前主要都是互联网公司，毕竟是互联网科技革命逐渐带来了这些伟大的企业。

但是从中长期来看，实际上未来的十大市值公司，我觉得应该是符合科技革命趋势的。这里边最重要的主体，其实刚才我们在分析这波科技革命，尤其是全要素生产率抬升的过程中，它带来巨大的生产力和社会的变革的过程中，一定会诞生非常多伟大的企业。

这里边最集中的应该是硬科技中的机器人公司。当然这些机器人公司可能是广义机器人，也可能是狭义机器人，我的判断会占到未来10家最大公司中的一半或者略多，可能在五六家的水平。

大家去自己分析判断，哪些初步出现的这些龙头公司已经具备了这样一个特征。当然小企业并不是没有希望，每一轮科技革命中都会有初创型企业最后走上伟大的企业。

除了机器人公司之外，我们认为还有半导体公司，它有点类似于机器人发展的一个原材料。

当然还有我们怎么思考现在的互联网公司，大家说互联网公司渐渐的都被机器人公司替代了，互联网公司能不能有效地转型为机器人公司，从软科技转向硬科技是存在比较大的难度的。

我们认为互联网公司未来最有希望的企业是转型做云计算，也就是说我是未来AI科技革命、硬科技机器人革命的一个基础设施，大家都得使用我，我也可以保持我在最大市值公司的行列。

最后一个领域，其实我们提到的新能源公司，大家也知道曾经有一段我们的新能源非常火爆，我们的新能源从一个国家补贴性的行业转为盈利了，尤其是像光伏太阳能这些产业，原来大家都知道中国是一个能源贫瘠的国家，一说能源富集国家，巴西、俄罗斯地下有油地下有矿。

但是现在我们已经可以把太阳能源源不断地通过制造业逻辑把它转化成一种能源，所以新能源公司大家也非常重视，甚至短期大家探讨，我可能是做传统产业的，我要去发展新经济，拥抱新质生产力，我去做脚能够到的新能源汽车光伏等等产业，但是阶段性好像又产生了产能过剩，因为大家一哄而上进了这些产业，其实我觉得从长期来看它并不过剩。

我们原来在分析两个科技革命的时候，说人工智能机器人是一个科技革命，新能源是另外一个革命，但渐渐随着我们的研究，越来越发现它实际上是同一个革命。这个革命的主赛道就是AI机器人的革命，而新能源是科技革命中的辅助赛道，因为最终当机器人广泛应用于生产生活的时候，它对电和算力的要求是非常大的，所以这里边需要新能源公司去支持这样一个变革。

所以我们认为未来十大市值公司应该有两家左右是新能源公司，最终组成未来的十大市值公司，所以我们也拭目以待。观察未来10年间的这些产业变革，我们去思考目前已经在这些赛道的一些产业龙头，以及在孕育的一些新兴企业，这些将逐渐演变为A股最终的十大市值公司。我们也期待这样一个变化，也预祝各位投资者能够在未来10年的演变中，能够有效地抓住这些投资机遇。

今天我给大家分享的内容就是这些，谢谢大家。

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