来源：北京大学国家发展研究院

题记：2025年9月27日，北大国发院“中国经济观察报告会”第73期在承泽园举行。本文根据北大国发院副教授（长聘）、金光学者徐建国（笔名徐远）的主题演讲整理。

今天的论坛的主题是“资本市场的高质量发展”，其中一个值得深入探讨的问题是：自2024年9月以来，A股市场呈现出显著上涨态势，这种上涨是否体现了高质量发展的内涵？

从短期来看，投资者无疑有所盈利，然而是否为高质量发展，则取决于此轮上涨是否可持续，其基础是否稳固。若市场仅经历短期波动后再度回落，则多数普通投资者可能难以实现真实收益。因此，有必要深入探究本轮市场上涨的根本动因。

我将从国内视角切入，聚焦于宏观经济运行、资本市场结构、政策导向以及一系列内外部冲击因素来分析这一问题。

股市大涨的根源：市场信心提升 企业盈利边际改善

首先，从市场表现来看，自2024年9月至2025年9月，主要股指普遍有显著涨幅，其中创业板指与科创板指涨幅接近翻倍，其余指数亦普遍上涨30%至40%。值得注意的是，近半数涨幅集中于2025年7月以来的不到三个月内，尤其在美国加征关税等外部冲击背景下，市场仍表现出较强韧性，可见市场并非一蹴而就，而是有延续性。行业层面，科技、计算机、人工智能等相关行业涨幅表现突出；同时，出口业务占比较高的行业和企业，其整体股价表现亦相对优异。

那么，应如何理解这一现象？

我们从三方面看。一方面要考虑宏观基本面，另一方面要关注企业基本面，而最终落脚点在于信心的博弈。我一直在思索如何理解当前这轮上涨行情，最终认为“信心的博弈”这一表述最为贴切，市场信心的修复与提升是本轮上涨的关键所在。

从宏观基本面看，2024年第四季度以来，中国经济总体呈现企稳态势。尽管近期部分指标略有回落，但仍在正常波动区间内。具体而言，投资尤其是房地产投资继续面临较大困境。出口部门表现超预期，净出口规模一直处于较高水平。自2018年中美贸易摩擦爆发以来，尽管面临诸多挑战，我国出口依然保持强劲态势。我国出口韧性不断增强，反映出企业在全球市场中的竞争力不断提升。

从微观角度来看，部分企业最初仅为苹果产业链或特斯拉产业链的代工企业，随着技术的不断积累，它们逐渐掌握了核心技术，利润率也较为可观，不再是以往单纯从事苦力劳动的企业，进步显著。数据显示，涨幅较好的企业其海外利润可观，利润率也较为理想，具备坚实的基础。

从生产侧看，工业增加值增速处于中游、平稳水平，这是内需与外需的综合体现。总体而言，内需面临一定困难，但外需的超预期表现拉动了生产，这便是当前的整体经济形势。

根据统计局的数据，2025年1–8月固定资产投资累计同比增速仅为0.5%，8月单月更出现约-6%的负增长。由此可见，短期经济形势不容太乐观。但正如前文所述，经济正处于转型阶段，一些科技含量较高的板块，如与AI相关的行业，以及计算机、出口等领域，表现依旧出色。

在宏观基本面，讨论中共识很高的观点是，社会融资规模对短期经济周期具有明确的指示作用。今年以来，社融增速有所反弹，但深入分析可知，此次反弹主要源于政府债券的发行。这里便产生了一个问题，政府债券能否带动社融实现可持续反弹？短期内，社融反弹数月甚至大半年是有可能的，但后续能否带动企业贷款的增长，即企业内生自发的资金需求，这一点尚存疑问。

过往经验表明，政府债券难以带动社融和贷款的持续增长。尤其是今年上半年政府债券发行节奏较快，下半年可能仍会面临一定困难。就股市发展而言，上半年若仅关注当下而不考虑未来，市场表现尚可，短期内能获得业绩支撑。然而，长期来看，上涨态势能否持续，仍是一个有待探讨的问题。2024年四季度形势好转的另一原因在于财政政策的大力支持。当前财政支出是正增量，尽管与前期低基数有关，但总体呈现企稳反弹迹象。财政自去年以来的积极发力，是短期经济企稳的重要原因之一。

此处我要阐述一个较为小众的观点，甚至与我敬重的许多前辈和同事的看法有所不同。市场上对于财政政策普遍持积极态度，认为应推行积极的财政政策以支撑经济。我并非完全反对这一观点，一定程度的积极财政对于短期形势的确有托底的作用。但在研究过往文献和国际经验后，我个人认为，尽管财政能够在短期内稳住经济态势，但对于激发长期的、自发的、内生的经济活力而言，几无成效。

近两年我一直关注日本经济情况，日本的相关经验给我留下的印象便是如此，财政在长期经济活力激发方面毫无作用。甚至当政府债务负担累积到极为严重的程度时，还会限制后续政策的操作空间。这是中国经济发展需要汲取教训之处。我国曾经历过计划经济时期，用一句虽粗糙、不准确，但或许有助于大家理解的话来说，财政过度积极是否就趋近于计划经济模式？财政干预达到极限是否就等同于计划经济？

因此，我与许多人的观点有所不同，对财政在经济发展中的作用持保留态度。短期内，通过财政支出稳住经济增长肯定可行，毕竟只要有资金投入，GDP就能得到支撑，不论资金由谁投入，怎么投入。从本质上讲，GDP是经济流量，所对应的就是资金流量。极简而言，就是如此。然而，后续经济发展走向仍是一个有待探讨的问题。需重申的是，我这个观点很小众，许多人并不认同，仅供参考。这也是本轮经济企稳现象的另一个侧面体现。

简要总结如下：从数据层面来看，尽管经济有企稳反弹的迹象，部分高科技、出口导向型企业也展现出技术进步与利润率改善的积极迹象，但从整体看，A股上市公司总营收与净利润在过去一段时间内几乎未见明显增长，涨幅远远无法与股价的涨幅匹配。换言之，本轮市场上涨主要是由估值提升所推动，而非由企业盈利改善所驱动。

这一结论可通过估值拆解得到验证。以2024年4月8日（特朗普宣布加征关税）至9月25日的数据为例，主要指数的涨幅几乎完全由估值提升贡献。简单说，上市公司营收和利润变化很小，还是那些公司，但是原来估值1元，现在估值2元，而这仅仅是因为市场情绪从先前的悲观转向乐观，对相同的资产给予了更高的估值，估值提升了一倍。这表明，市场定价逻辑已从基本面转向情绪与预期——即“信心的博弈”。

典型例证包括钢铁板块。在传统基建前景不明、房地产行业持续低迷的背景下，钢铁板块股票却能实现较大幅度的上涨。这显然并非源于基本面改善，而是政策预期变化（如“反内卷”、价格支持等）重塑了投资者对这些资产的价值判断。企业和产品本身并未发生实质性变化，只是市场环境和人们看待市场的视角发生了转变。

因此，关键问题在于，为什么我们看待世界的角度会发生改变。

在探讨这一问题之前，我们先看看整个A股市场主要指数的估值状况。当前表现较为出色的板块，如创业板、科创板，涨幅均较为可观。每个人对市场估值都有自己的判断标准，例如，创业板40倍的估值，你认为是偏高还是偏低？科创板80倍的估值又该如何评判？像我这种较为传统的投资者，通常认为企业的PE水平应与增长率大致相当，即便存在一定差距也无妨。从这一角度来看，创业板企业整体增速若要匹配其估值，应达到40%左右。考虑到中国经济增速已进入5%左右的中高速阶段，且长期趋势偏向于放缓，处于从高速增长向高质量增长的转型阶段，在此背景下，实现40%的增速难度很大。因此，就个人观点而言，创业板当前的估值偏高。科创板虽有众多优质企业，但80倍的估值同样偏高。此仅为个人看法，不作为任何参考。

信心从哪里来？

核心问题在于，为何市场信心发生了变化？我认为，这一转变源于多重冲击事件共同作用下认知框架的重构：

第一，924冲击。2024年9月24日以来，货币政策与财政政策协同发力，释放了明确的稳增长信号。后续政策持续跟进，不断强化市场对政策托底的预期。我们都清楚，宏观经济从长期来看取决于供给，短期则受需求影响，而需求在很大程度上受政策调控影响。政策对于短期经济走势的转向具有至关重要的作用。

第二，DeepSeek冲击。2025年春节期间，国产大模型DeepSeek的发布引发广泛关注。ChatGPT于2022年底问世，给市场情绪带来了巨大负面冲击，人们普遍认为这预示着第四次工业革命的到来，而我国在这一领域似乎处于明显劣势。DeepSeek的出现让我们认识到，我国在大语言模型领域并非毫无建树，甚至表现不俗。

第三，特朗普冲击。2025年4月2日，特朗普政府无差别加征关税，打破既有国际规则预期。中国应对很有效，未造成重大经济损伤，反而增强了市场对国家韧性的信心。

第四，关税谈判冲击。中美纪论关税谈判，取得了积极成果，有效稳定了经贸预期，为我国市场信心的显著修复与提升提供了重要支撑。

第五，反内卷冲击。国内的反内卷举措也在一定程度上影响了市场信心和经济发展态势，包括影响对于通胀的预期。目前通缩压力依然很大，这一点也很重要。

第六，雅江冲击。在雅鲁藏布江建设水电站，从地缘政治层面考量，蕴含着极大的想象空间。尽管该项目本身的工程量庞大，预计投资达1.2万亿，建设周期长达10年，但其象征意义重大，激发了关于国家长期战略能力与资源动员潜力的广泛想象。

因此，事物依旧是原来的事物，企业依旧是原来的企业，营收和利润也保持原有水平，只是我们认为其价值有很大提升。这是对这一轮A股行情的一个理解。

和解之心

上述事件的背后，是一种社会心态的转变——我称之为“和解”。 今年，全民族呈现出一种“和解”的心态。

“和解”是有其内在逻辑的。过去几年，市场情绪普遍悲观；而自2024年下半年以来，随着经济企稳、政策发力、技术突破与外部压力的有效应对，公众对国家发展路径的认知趋于理性与包容。“和解”并非盲目乐观，而是基于现实改善后的重新评估：各国均有其制度困境，中国亦有自身优势与韧性。

1930年，针对当时党内的悲观情绪，毛泽东同志说“星星之火，可以燎原”，强调面对悲观情绪时需要看到积极因素的积累与转化。自2024年下半年起的种种积极现象，也如“星火”一般，使得大家的情绪逐渐好转。

此外还有“东升西降”的说法。我也曾在美国留学，过去也和很多人一样认可西方的制度优势。但深入了解后发现，每个国家都有其自身的难题，很难照搬别人的制度。制度没有完美，更多是适用。在成年人的世界里，各种美化的表述，大多只是一种说辞。

最后的落脚点在于心情的“和解”。秉持一切向前看的态度，过去的已然过去，无论前方困难多大，都应勇往直前。未来的情况难以预知，历史并无既定的剧本。

综上所述，本轮A股上涨的核心逻辑并非企业盈利改善，而是估值重估，其根源在于市场信心的修复。这一信心源于政策支持、技术进展、外部冲击的有效应对以及国家战略叙事的强化。

然而，回到“高质量发展”的核心命题，关键问题在于：这种由信心驱动的上涨能否持续？资本市场高质量发展的底层，在于市场机制的不断健全，并以此促进长期价值创造的能力。信心的点燃本身是大好事，但若缺乏基本面支撑与长效机制保障，短期繁荣能否长期持续仍是个问题。

整理：白尧 | 编辑：王贤青

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