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深度报告

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宏 观

11月前6日发电量增速回落。中电联表示11月15日起北方地区将进入全面的供暖期，部分电厂仍存一定的补库需求；非电行业因受冬季环保限产政策及煤炭成本高企的双重影响，用煤需求预计将维持低位。

工业开工率涨跌互现，上游钢铁、焦化开工率增速低于前值；下游江浙织机开工率增速高于前值。重点钢厂粗钢产量环比回落，结构上热卷降幅较大。建筑业实物工作量指标淡季走弱。居民生活半径同比仍相对偏弱。光伏行业经理人指数延续上行，中上游制造景气度偏高。地产销售偏弱，高基数下同比压力显著。乘用车零售增速同比降幅扩大，基数影响进一步呈现。地方补贴效力减退叠加基数抬升，家电销售、排产增速延续回落。港口集装箱吞吐量同比和10月大致相当，对美发船数据同比增速回落。

生意社BPI指数延续回升。传统工业品方面，外盘能源、有色指数稳中有升，内盘动力煤偏强，其余品种则相对偏弱；新兴制造业方面，储能需求带动六氟磷酸锂价格显著回暖，DXI指数为代表的存储芯片价格延续强势，其余品种多数收涨；消费品价格中猪价止跌回稳，以ICPI指数为代表的非食品项震荡上行。

11月前半月高频数据的亮点是居民生活半径数据温和回暖，而同期家电、汽车在高基数下增速继续回落，估计全月一般消费和耐用消费将延续10月的分化特征。此外，受储能等产业趋势影响，光伏经理人指数延续高增。储能需求亦带动六氟磷酸锂价格显著回暖。值得注意的是基建实物工作量仍未起势，结合10月中长期贷款没有放量，前期政策性金融工具密集落地可能仍在资金和项目匹配环节，配套融资和项目开工预计后置至明年初。

作者：郭磊 S0260516070002；贺骁束 S0260517030003

报告日期：2025-11-17

02

策略丨专题

今年前三季度，虽然我们对于传统经济部门的体感一般（内需消费、地产周期、服务业），但是A股整体依靠部分制造业，尤其是需求由科技/海外驱动的先进制造业，实现了总量维度的企稳和改善。这一点变化来之不易，对应到今年以来，A股行业的市值权重、业绩表现、公募基金持仓，都是对经济转型潜移默化的映射。

其中，今年在财务数据上较为有效的一个指标，是以【合同负债+预收账款】来表征的企业“订单”，在新会计准则的要求下，这一指标可以视为部分行业需求变化的温度计。总量维度上，【合同负债+预收账款】的增速与宏观经济上行/下行的拐点基本吻合，与“收入增速”、“股价表现”存在正相关性

今年三季报A股非金融的订单增速继续改善，主要有哪些行业贡献？

A股【预收账款+合同负债】同比增速连续四个季度大幅改善，其中三季报同比增速较高、增长贡献度较高的一级行业是：国防军工、计算机、轻工制造、基础化工、电力设备、钢铁、医药、汽车。

近几个季度订单增速连续改善&25Q3订单增速同比高增的行业：计算机设备、船舶、数字芯片设计、液冷温控、电池、风电设备、半导体设备、其他电源设备、电网设备、自动化设备、CXO、通用设备等。

短期11月的市场特征是“反基本面”和“远期博弈”，不过基于数据统计，我们判断到了12月中下旬、最迟明年年初，市场的定价与景气因子的关联度会再度提升；届时，上述订单连续改善、需求侧有回暖迹象的板块，依然会是行业比较中一条值得跟踪的线索。

作者：刘晨明 S0260524020001；郑恺 S0260515090004；陈振威 S0260524090002

报告日期：2025-11-16

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医药丨行业深度

国内投融资研发需求修复 ，叠加行业订单价格企稳CRO企业底部向上趋势明确。国内研发需求端边际改善，创新药出海BD带动研发积极性回升，国内研发订单需求增长，行业价格自2023年降价后已见底企稳，部分领域略有回升。临床CRO2025年营收增速已逐步转正；扣非归母净利润环比修复显著；国内CRO临床数据认可度提升。预计2026年整个板块将迎来更好的业绩增长。

CDMO新签订单延续季度改善趋势，行业新分子为行业发展带来新增量。2025年CDMO业绩已触底回升，全球创新药研发需求复苏带动行业新签订单与在手订单整体保持增长，新分子赛道需求打开增量空间；同时，前期产能建设逐步落地，叠加降本增效措施推进，行业产能利用率与盈利能力同步提升，业绩与盈利双升具备强确定性，基于2025年新签订单及新分子的旺盛研发需求，各公司2026年有望延续业绩优秀增长的趋势。

生命科学上游国产替代+海外拓展双轮驱动，细分行业已感受到行业需求变动。地缘风险催化下，生命科学上游（细胞培养基、生物试剂、层析介质等）国产替代需求迫切，目前细分领域国内市占率低，各企业有望凭借新分子品类或高性价比产品抢占市占率。叠加国内与海外新靶点新机理研发需求提升，带动细分赛道（如药效、抗体、蛋白质等）需求增长，行业长期成长逻辑清晰，短期业绩边际改善显著。

原料药价仍底部震荡，关注企业经营管理变化。原料药行业短期仍处于价格底部+供给过剩的调整阶段，传统品种业绩增长承压，但行业整体扩产周期收尾，部分企业向二三类仿制药、创新药、特色原料药等新业务延伸，未来有望通过业务结构优化实现价值重塑。目前原料药企业估值处于底部区间，重点关注新业务布局变化带来的个股机会。

作者：罗佳荣 S0260516090004；田鑫 S0260524030003

报告日期：2025-11-16

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纺服轻工丨行业专题

2025年双十一大促期间，综合电商/直播电商平台GMV均高增长。据星图数据，2025年双十一大促（2025年10月7日-11月11日）销售额（综合电商+即时零售+社区团购平台）达16950亿元，其中，综合电商平台（包含天猫、京东、抖音等）销售额16191亿元；综合电商销售额排名前十的品类分别是家用电器、手机数码、服装、个护美妆、女鞋/男鞋/箱包、家具建材、食品饮料、电脑办公、母婴玩具、运动户外，其中服装、女鞋/男鞋/箱包、运动户外排名较去年排名持平。

天猫渠道，服装家纺各子行业竞争格局较为稳定，前十排名稍有变化。抖音渠道，服装家纺多数子行业前十和天猫重合度不高，国货品牌优势明显。

首先，建议关注今年双11大促排名靠前的各细分子行业龙头公司，双11虽然越来越呈现长周期常态化，线上增速已几乎和线下几乎相仿，但线上依然是服装家纺重要的销售渠道之一。其次，建议关注三季报业绩超预期的家纺龙头公司。第三，建议关注涉及高景气IP授权、文创、高端工艺品业务、服饰鞋包折扣零售等新消费业务的行业龙头公司。最后，建议关注行业景气度较高的生活消费品子行业龙头公司，虽然短期业绩受去年同期基数较高影响，环比改善并不明显，但中长期受益政策支持，居民健康意识增强和运动户外参与度提升，需求呈现专业化与细分化，行业仍将保持较高景气度的专业运动及运动休闲子行业龙头公司，受益消费升级与政策支持的童装子行业龙头公司。

作者：糜韩杰 S0260516020001；董建芳 S0260525060002

报告日期：2025-11-16

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银行丨行业专题

十五五规划中提出“到2035年实现我国经济实力、科技实力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅提升，人均国内生产总值达到中等发达国家水平”。如何看待后续财政发力空间，财政发力还有哪些抓手？

问题1：当下财政力度、节奏如何？总量上，2022年起财政发力更为积极。节奏上，2025年财政发力前置，2026年大概率继续靠前发力，2025年，政策发力前置，收支差额扩大体现了政策前置意图。预计2025年财政支出增速超过名义GDP增速，土地出让收入偏弱对综合财力的压制作用减弱，从GDP占比上看，广义财政支出占名义GDP比重约在30%左右，预计后续财政杠杆作用更加明显。

问题2：如何看待后续国内经济与财政发力空间总量？ 2010-2024年，一般公共预算支出+政府性基金支出占名义GDP比重基本稳定，均值为30.9%，若按此比例推算，预计财政支出对GDP的支撑作用进一步增强。

问题3：财政发力还有哪些抓手？一是通过央行、央企利润上缴，以及国有资产盘活等非税收入；二是通过预算稳定调节基金与结转结余资金；三是地方政府债提前批的下达，预计2025年可下达额度为3.12万亿元。除了广义财政外，2025年以来多个新增财政渠道启用或加码，包括消费品以旧换新补贴、大规模设备更新补贴及新型政策性金融工具等，以新型政策性金融工具为例，5000亿元额度预计将拉动项目总投资超7万亿元。

作者：倪军 S0260518020004；林虎 S0260525040004

报告日期：2025-11-16

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公用丨行业深度

高流量高水位低基数，长江珠江电量连续两月高增。9月以来秋汛超预期，10月水电电量延续高增。珠江流域7月至今来水均较好，龙滩电站Q3平均入库流量同比提升104%，10月平均入库流量同比提升254%。整体来看，10月各省水电表现有所分化，长江和珠江流域来水较好，但雅砻江、大渡河等流域来水一般。

水电进入新一轮投产高峰，水电将迎装机、来水、估值提升的三击。近两年国电电站陆续投产，迎来新一轮投产高峰，此外，各个集团仍有水电资产未证券化，亦可关注证券化进程。长端利率仍在低位运行。伴随低利率环境的拉长，长端利率回落将摊薄资金成本，估值抬升可期。汛末蓄能有所分化，关注水文占优及投产机组的水电。

作者：郭鹏 S0260514030003；姜涛 S0260521070002；郝兆升 S0260524070001

报告日期：2025-11-16

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传媒丨公司深度

作者：旷实 S0260517030002；廖志国 S0260525060001；章驰 S0260523080001

报告日期：2025-11-17

08

公用丨公司深度

作者：郭鹏 S0260514030003；姜涛 S0260521070002；许子怡 S0260524010002

报告日期：2025-11-20

09

金材丨公司深度

作者：宫帅 S0260518070003；王乐 S0260523050004

报告日期：2025-11-20

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建筑丨公司深度

作者：耿鹏智 S0260524010001；孟祥杰 S0260521040002；乔钢 S0260524100001

报告日期：2025-11-19

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分析师线上路演

01

策 略

02

策略&地产

03

科 技

04

消 费

主讲人丨曾婵、糜韩杰、陈宇、曹敦鑫、吴思颖、高一岑、李悦瑜、龙雪芳

05

机 械

06

地 产

07

传 媒

08

机 械

09

计算机

10

公 用