降准降息或将较快落地

　　2025年12月11-12日召开的中央经济工作会议要求“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”。我们预计，未来一、两个月内降准或降息落地的概率较高。

　　降准和降息既有共同的作用，也受到共同的制约。此外，补充银行体系流动性是降准特有的作用，而降息还受到银行净息差的制约。我们认为，在不同阶段宜根据经济金融形势和金融市场运行情况选择不同的政策工具。

　　降准和降息共同的作用：保持社会融资条件相对宽松，促进经济稳定增长。当然，两个工具的作用机制是不同的。降准主要是通过向银行提供低成本长期资金，降息主要是通过直接带动LPR等利率下行。（注：两者也会通过影响市场主体预期等渠道促进经济稳定增长。）一般来说，10bp OMO降息较0.5个百分点降准的作用会更明显一些。

　　降准和降息共同受到的制约：货币政策的空间。当前7D OMO利率为1.4%，倘若每次降10bp的话，在降14次后便会触及零利率。当前大型银行的存款准备金率为7.5%，倘若每次降0.5个百分点的话，在降5次后便会触及5%的隐性下限，在降15次后便会触及其理论下限。当然，在法储率触及下限后还可以通过公开市场买入国债等方式释放长期流动性。此外，也可通过优化准备金缴存制度等方式，在法储率不变的背景下释放流动性。

　　降准有而降息没有的作用：补充低成本的长期流动性。在诸多主流货币政策工具中，唯有降准和公开市场买入国债可向银行体系主动投放长期流动性，而MLF、7天期逆回购和其他期限逆回购等工具只能提供中短期流动性。现阶段公开市场国债净买入量仍较为有限，因此降准仍是主动投放长期流动性的主要工具，且降准所供给的长期流动性是低成本的。显然，降息并不具有直接投放流动性的功能。

　　降息有而降准没有的制约：银行净息差。受到过度竞争、规模情结等因素的影响，政策利率降息在存、贷款市场的传导效率存在差异，这导致过去一段时间政策利率与净息差之间形成了阶段性的正相关。2025年三季度商业银行净息差为1.42%，处于有统计以来的最低水平。明显偏低的净息差不仅削弱了银行支持实体经济的能力，而且给资金沉淀空转提供了孳生的土壤，这皆制约了降息的空间。

　　风险提示：经济基本面变化超预期，不理性的预期引发市场快速波动，对当前的货币政策框架理解不到位。