(文/解红娟 编辑/张广凯）

连续两次IPO折戟让卓正医疗的上市耐心备受考验，为规避2026年底对赌协议到期的风险，这家私立医疗机构正在紧锣密鼓推进第三次IPO闯关。

近日，卓正医疗再度向港交所递交招股书，由海通国际与浦银国际担任联席保荐人。根据弗若斯特沙利文的资料，以2024年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为2.0%。

在此之前，卓正医疗上市征程已两度遇挫。回溯上市历程，卓正医疗首次闯关始于2024年5月16日，根据港交所"招股书递交后6个月未完成上市流程自动失效"的规则，该份招股书于当年11月16日按期失效，首次IPO宣告折戟。2025年3月18日，卓正医疗卷土重来递交第二份招股书，但同样因未能在6个月有效期内完成流程，于9月18日再度失效。

距离第二份招股书失效不到两个月，卓正医疗再次提交招股书。而卓正医疗之所以对冲刺IPO如此急迫，或许与前置投资者的对赌协议约束有关。

有媒体报道，招股书明确显示，授予IPO前投资者的赎回权已于本公司首次提交IPO日期前暂停。根据日期为2025年3月17日的股东协议，仅在本公司的IPO被撤回、拒绝或失效；或2026年12月31日或之前未能IPO的情况下，方可恢复该等赎回权。赎回权须于IPO完成后终止。

可参考的是，截至2025年8月31日，卓正医疗背负高达23.25亿元的可转换可赎回优先股，一旦赎回权触发，将对其流动性造成显著冲击。而同期，卓正医疗手握现金及现金等价物仅1.58亿元。

这意味着，若2026年12月31日或之前未能IPO，卓正医疗将面临巨额赎回压力。

而尽管卓正医疗距离对赌大限尚有一年缓冲期，但连续两次失效已消耗大量投资者耐心，此次递表不仅是港股上市的第三次尝试，更成为关乎对赌协议履行的关键一战。此次递表若再失利，卓正医疗赎回权触发的风险将实质性攀升。

资产负债率连续四年超200%

对卓正医疗而言，上市的核心价值不仅在于规避2026年底对赌协议到期的赎回风险，更在于从根源上破解已持续数年的高负债困局。

据同花顺iFinD数据显示，2021年至2024年，卓正医疗资产负债率分别达到202.54%、227.65%、257.45%、235.75%，资产负债率连续四年超200%，持续处于远超行业均值的水平。而根据《2024中国民营医院发展报告》，2024年民营医院平均资产负债率为61.4%，卓正医疗的杠杆水平是行业平均的3-4倍。

负债规模的持续高企是杠杆率高企的直接原因。

截至2022年、2023年及2024年12月31日以及2025年8月31日，卓正医疗的负债总额分别为25.05亿元、28.8亿元、30.85亿元及29.86亿元，2025年8月末虽有微降，但仍较2022年初增长19.2%。

与之相对的是，同期，卓正医疗的资产总额分别为11亿元、11.19亿元、13.25亿元及13.15亿元，虽然整体保持正向增长，但资产扩张速度远滞后于负债增长。

更值得警惕的是负债结构的“脆弱性”，卓正医疗流动负债占比始终超过90%，而其中可转换可赎回优先股又占据绝对主导地位。

2022年至2024年，卓正医疗流动负债分别为22.62亿元、26.36亿元、28.16亿元，占负债总额的比例均超过90%。其中，可转换可赎回优先股金额分别为20.27亿元、23.37亿元、24.11亿元，占流动负债的比例分别达89.6%、88.6%、85.6%。截至2025年8月，该类优先股规模仍达23.26亿元，占流动负债的86%。

卓正医疗也明确表示，负债总额变动主要源于向上市前投资者发行的可转换可赎回优先股。

具体来看，卓正医疗的流动负债净额由2022年的17.381亿元增加至2023年的20.625亿元，主要由于可转换可赎回优先股增加3.104亿元；2024年流动负债净额再增加至22.212亿元，主要由于可转换可赎回优先股增加0.738亿元。

值得一提的是，卓正医疗的高负债看似“骇人”，实则与可转换可赎回优先股的特殊会计处理规则直接相关，这种规则在上市前会大幅放大账面负债压力。

根据会计准则，卓正医疗的优先股因附带“投资者可要求赎回”义务，公司无法无条件避免现金交付，需归类为金融负债核算。这使得本属股权融资的资金被计入负债，直接推高负债率。

卓正医疗将负债解决方案寄托于IPO，公司表示，上市后优先股将转换为普通股，相关负债将不复存在，也不会再受公允价值变动影响。

这一逻辑的核心是：上市会触发可转换可赎回优先股的“属性重构”，从金融负债转为股东权益，从而实现负债的实质性消除。其次，转为普通股后，该部分股权将作为权益工具核算，不再按公允价值进行后续计量，此前因估值变动导致的利润波动问题也将不复存在。

晶捷品牌咨询创始人、品牌战略专家陈晶晶直言，可赎回优先股叠加较高负债率，使本次IPO更像一次“资本结构修复型上市”，而非进入稳定扩张阶段的自然结果。

经营利润连亏四年

“中国私立医疗正从‘高端大型医院’模式，转向小切口、全生命周期的连锁服务路径。”陈晶晶指出，卓正医疗以儿科切入，延伸至家庭医生、慢病管理与全科服务，试图构建覆盖全家人的医疗闭环。

这一方向具备长期逻辑：人口老龄化、慢病管理需求上升，以及中产阶层对效率与品质医疗的付费意愿，为家庭医疗提供现实土壤。但方向成立，并不意味着商业模型已经跑通。

表现在数据上，2021年至2024年，卓正医疗实现利润分别为-2.51亿元、-2.22亿元、-3.53亿元、0.8亿元，直至2024年才扭亏为盈。

值得一提的是，卓正医疗扭亏为盈主要是受可转换可赎回优先股的公允价值变动影响。在国际会计准则（IFRS）下，可转换可赎回优先股的公允价值被归类为“按公允价值计入损益的金融负债”，而非普通股权融资。其核心规则看似矛盾却有明确准则：公司估值上升时，优先股公允价值同步上涨，需确认“公允价值亏损”；公司估值下降时，优先股公允价值下跌，反而确认“公允价值收益”。

数据显示，2021年至2024年，卓正医疗可转换可赎回优先股公允价值分别为-1.4亿元、-0.87亿元、-2.89亿元和1.29亿元。

剥离可转换可赎回优先股公允价值等因素影响后，卓正医疗的核心经营业务仍未摆脱亏损困境。2021年至2024年，公司经营利润分别为-1.09亿元、-1.38亿元、-0.67亿元、-0.47亿元，尽管亏损幅度收窄，但连续四年为负。

真正的转折点出现在2025年。

招股书显示，截至2025年8月31日，卓正医疗实现净利润0.83亿元，若剔除可转换可赎回优先股公允价值变动影响的0.77亿元等因素后，卓正医疗当期经营利润达到0.13亿元。

这意味着，卓正医疗首次依靠经营实现真正意义上的盈利。

从财务数据端分析，卓正医疗盈利背后，是收入增长与成本优化的双重驱动。一方面，公司营收从截至2024年8月31日止八个月的6.15亿元增长至2025年同期的6.96亿元，同比增加0.81亿元；另一方面，行政开支得到有效管控，从截至2024年8月31日止八个月的1.77亿元压缩至2025年同期的1.4亿元，同比减少0.37亿元。

一增一减的双向作用下，卓正医疗当期经营利润成功扭亏为盈。

对于业绩增长，卓正医疗在招股书表示，主要是由于眼科、耳鼻喉及外科、内科、齿科及皮肤科的收入增加，而这主要归因于该等专科的付费患者就诊人次。另外，该等增加是由于我们现有医疗服务机构的持续扩张，并通过扩张我们的现有诊所及收购武汉神龙天下而扩张我们的医疗服务机构网络。

因此，卓正医疗也将扩张战略置于核心位置。

根据招股书规划，卓正医疗本次IPO募集资金将主要用于三大方向，其中包括升级现有医疗服务机构、搬迁深圳一家现有机构、在杭州和上海新设机构，以及在一线城市及新一线城市适时收购业绩优良的医疗服务机构。

但扩张背后，高昂的客单价可能成为市场拓展的阻碍。

招股书显示，截至2025年8月31日止八个月，卓正医疗总付费患者就诊642,132人次，其中，实体医疗服务付费患者就诊541,020人次，就诊次均费用1,185元；在线医疗服务付费患者就诊101,112人次，就诊次均费用145元。

1185元的线下单次就诊费用，远超公立医疗机构及多数民营机构的收费水平。这在中高端医疗服务市场竞争日益激烈、经济环境波动下的背景下，无疑会让部分对价格敏感的潜在患者望而却步。

陈晶晶表示，在港股医疗板块结构性修复的背景下，资金正向盈利模式清晰、现金流可验证、治理结构扎实的标的集中。对卓正而言，上市不是终点，真正决定长期价值的仍是三项指标：现金流能否持续转正、单店模型能否复制、家庭医疗是否具备长期复购能力。