转自：期货日报

近期，在宏观流动性预期支撑、供应短缺预期强烈、库存引发“挤仓”忧虑的提振下，沪铜主力合约价格持续攀升，突破了90000元／吨关口。在当前铜价处于历史新高的背景下，市场正面临短期支撑松动与长期逻辑的严峻考验。

全球铜矿供应延续偏紧格局

全球铜矿供应持续紧张，智利产量增长乏力凸显了这一结构性矛盾。智利国家统计局数据显示，10月智利铜产量同比下降7%，至45.84万吨。同时，智利国家铜业公司将对2026年发往中国的电解铜长单溢价（CIF中国）从89美元／吨大幅调高至创纪录的350美元／吨。这一“天价”报价直接源于其低迷的增长预期：2025年铜产量预计仅微增0.1%，2026年增幅也仅为2.5%。相比之下，秘鲁虽保持温和增长，但其增量主要依赖Antamina等个别矿山的中长期项目，难以弥补智利产量下滑带来的缺口。

供应紧张格局也因一系列意外而雪上加霜。刚果（金）的Kamoa-Kakula铜矿因矿震减产，印尼的Grasberg铜矿暂停作业。同时，主要矿企普遍下调产量指引，艾芬豪矿业将Kamoa-Kakula铜矿2026年产量预期下调至38万～42万吨，嘉能可也下调了预期。这些导致国际铜研究组织（ICSG）的预测在半年内发生了根本性逆转，从预期2026年过剩20.9万吨转为预计2025年短缺约15万吨，2026年缺口扩大至30万吨。

前端铜精矿市场印证了这一紧张局面。中国进口铜精矿现货加工费（TC）长期深陷-40美元／干吨以下的历史极值区间，根据SMM数据，12月5日为-42.86美元／干吨。市场预期已固化为颠覆性现实，智利矿商Antofagasta与中国冶炼厂达成了加工费为0美元／干吨的协议，标志着行业进入“零加工费时代”。目前关于下一年度的长协谈判仍在僵持中，据市场消息，矿方对明年长单TC的最新报价已低至-15美元／吨。若此报价最终落地，将进一步颠覆“冶炼厂赚取加工费”的传统商业模式。

面对历史性负加工费的局面，中国冶炼行业计划通过主动减产进行应对。中国铜原料联合谈判小组（CSPT）近期达成决议，计划自2026年起将矿铜产能负荷至少下调10%，以扭转扭曲的原料供需结构，并维护基准计价体系。

尽管面临成本压力，国内电解铜产量短期仍呈现增长。据SMM数据，11月国内精炼铜产量为110.31万吨，环比增长1.05%，增长主因是粗铜供应阶段性宽松及部分检修影响低于预期。进入12月，原定11月减产的某冶炼厂因硫酸收益较高及出口需求维持生产，检修推迟至12月进行，其影响预计在2026年1月体现。当月另有4家冶炼厂计划检修，涉及粗炼、精炼产能各75万吨，预计影响产量0.5万吨。由于部分冶炼厂统计周期延长，加上前期检修产能基本恢复，预计12月国内精炼铜产量将环比增加6.57万吨，至116.88万吨。然而，进口市场反映了内外供需的失衡，10月中国精炼铜进口量环比下降13.62%，同比下降16.32%。进口减少源于套利货物流向美国、进口比价恶化及国内消费平淡。

库存分化：政策预期下的全球割裂

近期全球铜库存呈现“北美囤积、欧亚紧缺”的极端区域分化。据WIND数据，截至12月5日，三大交易所库存总量约为64.78万吨，较9月底增加7.4万吨，增量主要由北美驱动。COMEX库存已升至43.69万吨，较2024年年底增长超过300%，占总库存的61%，这主要受美国潜在关税及战略储备担忧驱动，大量铜资源被“战略锁定”，流动性降低。

与之形成鲜明对比的是，欧亚库存持续紧张。LME虽自11月初累库，但截至12月5日，库存仅为16.26万吨，仍处于近年低位，关键信号在于结构而非总量——12月3日，注销仓单激增5.69万吨，占比升至35.08%，创2013年以来最大单日增幅，表明可流通现货正被快速提走。同时，上海期货交易所库存延续下降，截至12月5日，周库存降至8.89万吨，反映国内供应偏紧。国内市场，社会库存也呈现去化趋势，但下游受高铜价抑制，采购意愿低迷，持货商则因看涨预期惜售，市场呈现“供需两弱”特征。

高铜价抑制需求释放

我国电网建设虽已进入高质量发展阶段，1—10月电网投资同比增长7.2%，为需求提供了韧性，但具体到微观层面，高铜价的冲击非常直接。

据SMM数据，上周国内铜线缆企业开工率仅为67.12%，同比下降28个百分点。尽管前期订单支撑了生产，但铜价突破90000元／吨后，下游采购情绪显著降温，新增订单疲软，订单衔接出现断层。高铜价抑制了各领域需求释放，多数企业计划主动放缓生产节奏以控制风险，预计本周开工率将进一步下滑。

宏观层面，国内经济总体平稳，政策重心转向存量措施落地。海外方面，美国核心通胀数据符合预期，市场对美联储降息有极强预期，这一“鸽”派前景持续压制美元指数，进而从汇率端对铜价构成支撑。

在当前铜价处于历史新高的背景下，市场正面临短期支撑松动与长期逻辑的严峻考验。高价格已显著侵蚀实际需求支撑，而本周美联储决议等关键事件可能加剧波动，因此短期需警惕价格回调风险。一旦短期风险释放，中期震荡上行趋势仍有望延续，而市场核心驱动力预计将从当前的情绪与预期推动，逐步转向对实际供需缺口数据的验证。（作者单位：中国国际期货）

编辑：张瑶