港交所信息显示，临床阶段生物医药企业科望医药已于2025年11月27日第三次向港交所主板递交上市申请。这家成立8年、累计亏损超20亿元的创新药企，在现金仅能支撑3个月研发的紧迫局面下，再次向资本市场发起冲刺。其背后虽站着礼来亚洲基金、高瓴、腾讯等明星投资机构，但重重风险已难以掩盖。

　　资金困境：3300万现金 vs 27亿负债，续命倒计时

　　科望医药正面临严峻的资金链考验。截至2024年末，公司现金及现金等价物仅余3282万元，较上年同期的2.7亿元骤降88%。即便在维持现有研发规模的情况下，这笔资金也远远不足以覆盖持续运营需求。招股书显示，公司2024年研发成本达1.17亿元，经营活动现金持续净流出。

　　更令人担忧的是其债务结构。由于可转换可赎回优先股被计入负债，截至2024年末，公司净负债额高达27.38亿元。这些优先股附有强制赎回条款——若未能在约定日期前完成IPO，公司需按发行价加8%年化单利赎回，构成潜在的巨额现金支出压力。

　　为缓解资金压力，科望医药已采取“断臂求生”措施，包括转让生产设施、精简团队、削减研发项目等，但仍未扭转局面。此次IPO募资明确将用于“研发推进、技术平台优化及补充营运资金”，凸显其“输血续命”的迫切性。

　　研发管线成色不足：核心产品数据平淡，自主研发能力存疑

　　作为一家尚无商业化产品的生物医药公司，研发管线是其估值的关键支撑，但这一支撑正遭遇多重质疑。

　　公司核心产品ES102是从Inhibrx公司授权引进的六价OX40激动剂抗体，属于全球仅有的两种进入二期或以上临床阶段的OX40候选药物之一。然而其关键临床数据并未展现出足够竞争力：在联合用药治疗的27例可评估患者中，客观缓解率仅为11.1%，疾病控制率为40.7%，不仅低于PD-1抑制剂在相关适应症中的单药疗效，也未能凸显差异化优势。

　　值得注意的是，科望医药进展最快的核心管线均来自授权引进，其自主研发能力尚未经过临床验证。公司虽强调其BiME技术平台具有差异化优势，并与安斯泰来达成高额合作，但该平台至今未产出自主研发的核心临床资产。合作带来的收入仅为短期财务修饰，难以形成持续现金流。

　　市场与估值挑战：估值泡沫显著，IPO环境已变

　　科望医药的估值轨迹折射出创新药投资逻辑的转变。公司成立以来完成四轮融资，估值从2017年的2000万美元飙升至2021年的6亿美元，增长近30倍。然而，当前估值已显著偏离行业水平。

　　以2024年研发成本计算，科望医药市研率约37倍，而Wind数据显示，50家未盈利港股18A企业的市研率中位数仅为15.65倍。在港股生物医药板块整体估值低迷的背景下，如此高的估值能否被市场接受，仍是未知数。

　　与此同时，港股18A通道的上市门槛已在提高。港交所2023年修订的规则强化了对未盈利生物科技企业的要求，不仅需要核心产品进入临床后期，还需证明具备“足够的商业化潜力”。这对科望医药这样核心管线仍处早期、临床数据平平的企业而言，无疑增加了闯关难度。

　　结语

　　从美股折戟到港股三度递表，科望医药的上市之路，映射出许多中国创新药企在资金、研发与市场信任之间的艰难平衡。在现金即将耗尽、负债高企、管线尚未证明价值的重重压力下，此次IPO已不仅是发展问题，更是生存问题。市场正在观望：这家曾被明星资本押注的企业，能否以真实的数据与可持续的叙事，赢得最后的信任票。

　　本文结合AI工具生成