货币政策要转向？

周四利率继续上行，三个事情：收短放长+科学稳健的货币政策体系+买断式没放量，引发机构对货币政策转向的担心。我们认为：

（1）收短放长。金融时报的原文标题是《收短放长 央行“组合拳”呵护流动性》。可能市场对收短放长有历史阴影，反应过于敏感（为什么不关注呵护流动性？）。历史上出现过多次收短放长背景下的利率明显反弹。但收短放长实际上是个中性的词语。例如过去经常出现的OMO收钱+降准放钱，显然不是利空。

收短放长，是否是利空关键是短期资金是否被收到资金利率明显回升。现在的状态显然不是这样的情况，短期资金利率非常低。实际上，8月份以来，月度级别看，OMO是净回笼，中长期流动性工具是净投放（国债买卖，买断式，MLF），已经持续收短放长。但短期资金面依然是宽松的。

考虑到最近存单到期较多，长期存款因为3-5年利率下降而规模下降等因素，央行此时收短放长，既保证了短期流动性宽松，又给市场投放了长期流动性，逻辑上反而是利好。

12月份的3M买断式回购等量续作。实际上，从9月份开始，3M买断式回购基本上是等量续作，更多超额投放在6M买断式回购和MLF，国债买卖，还是体现为更多长期资金的净投放。

综合而言，我们认为市场对收短放长的看法过于悲观了。

（2）科学稳健的货币政策体系是否是收紧。我们认为科学稳健和货币政策的稳健并不是同一个概念。原文称“构建科学稳健的货币政策体系旨在不断完善货币政策的体制机制安排，动态实现币值稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡的优化组合，从源头上促进金融稳定”。简单说，需要宽松的时候，就要宽松；需要收紧的时候就要收紧，最终目标的达到金融稳定。而货币政策里面的稳健货币政策，指的则是货币政策的力度问题，是偏中性的程度。因此，我们认为虽然都是稳健，但两者背后的含义不一样。原文具体描述的时候，更多在于对框架的表述，并没有目前现实倾向性的判断。

最近市场对利空反应较为敏感，体现了市场谨慎的情绪。市场总是事后去找究竟什么原因导致的债券利率反弹，但很少有机构去分析，这些所谓的利空是否具备合理性。如果货币政策真的转向，会产生什么结果？ 

（1）如果货币政策转向，必然导致经济面临下行压力加大，通胀水平转正的概率下降。这一点不用过多分析。

（2）如果货币政策转向，而主要国家特别是fed货币面临进一步放松，人民币兑美元升值速度或更快。汇率升值会加剧经济下行压力。

（3）如果货币转向，股市也面临下行压力。实际上，去年9.24以来的货币放松，更多是为了刺激股票市场。目前股票估值提升（利率降低恰恰促进了估值提升）远快于盈利改善，如果货币政策转向，利率反弹，会导致股票估值回落，带来股票市场的下行压力。

至于交易拥挤度，这也是市场解释债券特别是30年利率大幅反弹的原因之一。但我们认为，年初的交易拥挤度体现为市场做多30年，现在交易拥挤度实际上体现为市场集中做空30年。如果过度交易拥挤的市场，最终都面临反向修复，那么年初的结果是利率从下行到上行，现在过度拥挤的做空30年的交易面临逆转的话，应该是利率从上行到下行。

策略方面，首先我们要承认债券市场的情绪差，市场对利空反应更敏感（中国博大精深的文字给了市场悲观的理由）。

其次，今年我们提出要向上找机会，意思是在利率向下空间较为有限的背景下，只有把握利率向上反弹的机会建仓，等市场悲观修复后带来的利率下行机会去获利。我们认为货币政策并未转向，债券利率的反弹已经脱离了基本面。债券可以短期内脱离基本面，但中期内，还是要回归基本面。

因此，债券利率反弹带来了向上找机会的可能性。建议没有流动性压力的机构，可以逐步建仓，虽然短期内会面临浮亏的压力；流动性不够宽裕的机构，逐步加仓的节奏需要更缓慢一些。但中期看，债券不输时间。对于不能承受短期浮亏的机构，加仓时间点则需要等待30年品种企稳后，因为本轮30年是主跌品种。