来源：商学院杂志

智谱的市值故事建立在“模型能力持续跃迁、任务阶梯不断上移”这一尚未被完全证明的假设之上；MiniMax的全球化叙事则要经受海外监管、算力供给与盈利时点的三重检验。

文｜钱丽娜

ID | BMR2004

2026年1月8日，智谱以“全球大模型第一股”的姿态在港交所挂牌，发行价为每股116.2港元，香港公开发售获1159倍超额认购；一天之后，MiniMax紧随其后登陆港股，发行价为每股165港元。而8个月后，当两家公司相继交出2026年中期成绩单时，市场给出了一组近乎反直觉的数字：截至9月3日，智谱市值约5159亿港元，MiniMax市值约1233亿港元——前者是后者的4倍有余。

事实上，两家公司的基本面远没有市值那样悬殊。上半年，MiniMax收入1.17亿美元、同比增长283%；智谱收入9.54亿元人民币（约合1.42亿美元）、同比增长近400%。MiniMax毛利率17.9%、海外收入占六成；智谱毛利率26.4%、深度扎根中国市场。它们几乎是同一时刻、同一市场、同一赛道上的“双生子”，却各自选择了不同的技术路线、商业模式与资本叙事，最终走向了不同的估值。

MiniMax和智谱分别选择了怎样的发展路径？每一条路径背后的经济学逻辑是什么？资本市场又如何定价？

资料来源：两家公司2026年中期业绩公告（分别于2026年8月26日、8月31日刊发）及业绩说明会口径；1美元≈6.7元人民币。

01

技术路线：效率曲线与任务阶梯

先来看一下MiniMax的技术路线和业务布局：

MiniMax的立身哲学是：“Minimize the Inference Cost，Maximize the Intelligence”——最小化推理成本，最大化智能。创始人闫俊杰给出的论证链条极为清晰：当Scaling从预训练扩展到中训练、后训练、强化学习与Agent环境时，推理算力的占比越来越高——合成数据、强化学习Rollout、评测本质上都是推理。因此推理效率不仅决定交付成本，更直接决定后训练能做多大，进而决定下一代模型的智能上限。在此逻辑下，“降低推理成本”不是商业策略，而是技术路线本身。

沿着这条路线，MiniMax做了三项关键布局：其一，架构创新：提出MiniMax 稀疏注意力（Sparse AttentionMSA），大幅压缩长上下文计算开销；迭代版本MSA 2.0进一步压缩KV Cache存储，在最大参数档位上实现约3倍的计算效率提升，而旗舰模型M3 Pro的参数规模将达到约3万亿。其二，自建基础设施：它是国内最早自建规模化、长期稳定算力基础设施的独立大模型公司之一，自有集群的有效训练时间占比（ETTR）已达97%，能够同时支撑文本与视频两条模型管线。其三，开源生态：视频生成模型H3开源3周下载量超2400万次、衍生模型超300个，成为今年全球下载量最大的模型之一，其策略体现为用开源撬动生态，再用生态反哺官方服务的用量。

智谱则提出了一套“能力阶梯”框架：Chat→Coding→Agent→Co→work→Autonomous AI。每一级向上都有明确的技术门槛，从Chat到Coding，门槛是“结果可验证”；从Coding到Agent，是“长程规划与错误恢复”；从Agent到Co-work，是“可靠性达到专业人士愿意复核而非推倒重做的水平”。门槛跨不过去，上一层的商业模式就不成立。智谱当前的重心，正落在第二级到第四级之间。

这条路径的验证支点是Coding，软件工程是最接近“可验证智能”的真实环境：代码能否运行、测试能否通过，构成明确的反馈信号。一个标志性的事实是：GLM-5.3与GLM-5.2同架构、同总参数、同激活参数，唯一的变量是后训练规模，但体现在端到端完成率上，前者相对后者却提升超过50%。这几乎是一场受控实验，证明“Scaling的不只是参数”，后训练规模同样重要。与路径验证相配合的，是智谱惊人的迭代节奏：约11个月内完成6代模型迭代，智能指数不断提升，而旗舰模型单任务成本稳定在0.2美元档位。在算力侧，智谱自2026年年初实施“All-in-Infra”战略，将国产芯片纳入主力推理算力，实现10万卡级国产芯片的规模化推理，单位Token推理成本较年初下降80%。其更宏大的愿景是“Fully Self Training”——让下一代模型在上一代模型搭建的环境里完成训练。

两条技术路径的分野由此清晰。MiniMax走“成本—智能”正循环：效率越高，后训练越大，模型越强，成本再降；智谱走的是“任务价值密度”：智能上界决定任务边界，任务边界决定Token落在什么价值密度的地方——同样规模的Token，用于闲聊和用于修复一个生产环境漏洞，产出相差几个数量级。一个在水平方向把效率推到极致，一个在垂直方向把任务等级推向更高。

02

商业策略：全球产品公司vs本土任务平台

MiniMax的商业形态可以概括为“全球化+双管线+自然增长”。业务由文本/多模态的M系列与视频生成的H系列两条管线构成。上半年，开放平台及企业服务收入7393万美元、同比增长703%，占总收入比例从30%升至63%；AI原生产品收入4264万美元，在总收入中占比36.6%。海外收入占60.8%，服务覆盖230多个国家和地区。

MiniMax最特别的是其“用户自然增长策略”：上半年销售费用同比下降18%，靠产品力而非投放获客。截至8月31日，MiniMax的ARR已超8亿美元，其中ToB约占80%、ToC约占20%——而一年前这一比例还是ToB30%、ToC70%。企业客户与开发者突破200万，是去年年底的10倍。这是一家以产品触达C端、以平台服务B端的全球化AI公司。

智谱则走了一条更陡峭的收入结构置换曲线。2025年以前，其收入以本地化部署为主。客户购买的是需要集成、定制、交付到自有环境的工具。2025年起转向Coding阶段的云端调用，2026年上半年完成结构性置换：开放平台及API收入8.25亿元、同比增长超27倍，占比从15.2%升至86.5%，本地化部署占比降至13.5%。

对于智谱来说，贡献收入的付费主力同样仍是企业客户（包括B端和G端），ToC则多是生态培育。目前客户中互联网高科技公司占比约为50%，前十大互联网公司有9家与其合作。

其交易方式的演进逻辑是：卖模型→卖调用→卖订阅→卖端到端任务结果。更值得注意的是，智谱的市场业绩正呈现出“量价齐升”的趋势：MaaS平台Token调用量较年初增长超40倍，而API平均售价反而提高了约101%——增长来自模型能力跃迁带来的任务解锁，而非价格战。智谱的“算力乘数”（每投入1元算力对应的开放平台及API收入）同比提升约14倍。

截至8月，智谱MaaS平台用户超740万，付费日活用户较年初增长603%；按月度收入年化的ARR约16亿美元，按最近一周年化的激进口径则超20亿美元。9月初，智谱甚至在天猫开出官方旗舰店，直接把Coding Plan订阅卖给消费者，足见其在中国市场商业化动作的进攻性。

总体来看，两种模式各有所长：MiniMax用全球市场摊薄单位成本、用产品矩阵捕捉增量需求，广度占优；智谱用中国市场的高价值任务（编程、网络安全Co-work）沉淀工作流黏性，再用国产算力锁住成本曲线，深度占优。一个在用户侧做规模，一个在任务侧做密度。

03

资本市场定价博弈

再来看两家公司在资本市场的表现。

智谱以“全球大模型第一股”挂牌，这是资本市场最稀缺的标签之一。香港公开发售获1159倍超额认购、国际发售获约15倍认购，发行价为每股116.2 港元，上市首日市值突破528亿元。

MiniMax紧随其后，发行价为每股165港元，首日即冲至345港元。两者都享受了“中国大模型上市潮”的β收益（大势的钱、风口的钱，系统性收益），但智谱独享了“第一股”的α收益（超额收益、独有稀缺性带来的钱，非系统性收益），在稀缺性的世界里，第一个被看见的人拿走了最多的注意力溢价。

上市之后的剧本截然不同。智谱股价从每股116.2港元一路狂飙：5月末盘中市值一度超越小米，6月22日盘中触及每股2980港元、市值突破万亿港元；此后两个月回落约六成，9月3日收于每股1108港元。MiniMax则在3月10日触及每股1148港元、市值突破3400亿港元后回落。

7月8日和9日，两家公司在同一周迎来解禁，但走势却截然相反——智谱解禁首日涨13.35%，MiniMax暴跌17.98%。差异根源在于解禁规模、股东结构和基本面的悬殊：

在解禁规模方面，智谱解禁2568万股，占总股本5.76%。解禁后流通股占比从3.9%升至9.7%，扩容可控。MiniMax解禁约1.5亿股，占总股本46.4%—48.9%。解禁后流通股从5.4%暴增至51.9%，供需严重失衡。

体现在股东结构上，智谱解禁股东以国资和产业资本为主（如北京市AI产业投资基金），近七成表态长期持有。仅凌云光小幅减持33.48万股。而MiniMax解禁股东超三分之一为财务类股东，比如高瓴、红杉等财务投资者机构。虽超八成口头承诺长期持有，但摩根士丹利、高盛等机构在解禁日大规模净卖出。

在股价表现上，智谱是先涨后跌，解禁首日（7月8日）涨13.35%报每股1825港元；次日宣布配售1978万股募资314亿港元，再涨11.34%，但7月17日一度暴跌28.49%。MiniMax则是持续暴跌，解禁首日（7月9日）跌17.98%报每股297.4港元；次日宣布配售3560万股+65亿港元，可转债募资160亿港元，仍跌9.68%；随后再跌17.13%。

而面向未来，两家企业创始人表态角度也有差异，智谱唐杰提出“Touch High摸高计划”，承诺未来两年投入基础模型研究。MiniMax闫俊杰则宣布实现AGI前不再领薪，并拿出4%股份激励员工。

当下两家公司在基本面也逐渐出现差距，智谱API涨价83%但调用量反增400%，客户续约率95%； MiniMax C端毛利率仅4.7%，M3降价50%，付费转化率不足1%。相关机构指出，解禁后市场定价逻辑已从“筹码博弈”转向“基本面验证”。真正的考验在2027年1月——智谱约40%原始老股、MiniMax核心内部持股将集中解禁。

不过，在当下，企业股价波动的本质是同一件事：市场对“高估值叙事”的反复验算，叙事向上时，价格以远超基本面的速度奔跑；叙事动摇时，价格又以同样的速度坠落。

同时，值得关注的另一件事情是，两家公司几乎同时都在相对高位完成了大规模再融资，这是本轮AI牛市中教科书级的“窗口管理”。

智谱于7月13日以每股1588港元配售1978万股，募资净额约313.7亿港元；MiniMax于7月14日以每股268港元配售3560万股，募资净额约94.4亿港元，并于7月16日发行65亿港元可转债。融资之后，MiniMax现金储备超过30亿美元，智谱亦弹药充足。

两者都选择在情绪顶点“趁热打铁”，但智谱的融资规模是MiniMax的3倍有余——这既是更高市值基数的结果，也是市场认可度的直接标尺，更暗示着未来的研发实力。

市场究竟在为谁的故事买单？表面上，市场为“增长”定价：智谱收入增长近400%、API收入增长27倍，其Coding叙事、国产算力叙事与逐级放大的市场空间叙事（从千亿美元的搜索市场到数万亿美元的知识工作市场）共同构成一个更宏大的故事；其经调整净亏损率较去年同期收窄3.5倍，也迎合了市场对“单位经济改善”的偏好。而MiniMax虽拥有60%的海外收入、8亿美元ARR与开源生态的第二曲线，却要面对更低的毛利率、同比扩大的经调整净亏损，以及解禁带来的抛压。

从估值的量级看，截至9月3日，智谱市值约为MiniMax的4.2倍，而两者截至2026年8月底的ARR差距约为2倍——换言之，市场给智谱的估值倍数，约为MiniMax的2倍。

智谱的市值故事建立在“模型能力持续跃迁、任务阶梯不断上移”这一尚未被完全证明的假设之上；MiniMax的全球化叙事则要经受海外监管、算力供给与盈利时点的三重检验。任何一环不及预期，都可能触发估值的剧烈回摆——上半年两家公司股价的深度回撤，已经提前演示了这种波动性。

04

未来博弈

尽管路径不同，两家公司对终局的判断高度一致：模型将从“回答问题的工具”走向“独立完成工作的主体”，商业模式将从按Token计费走向按任务结果付费。

MiniMax判断Coding远未触及天花板，未来将走向端到端交付复杂软件，并押注多模态生产力（广告、游戏、电商、设计等完整工作流）为AGI的第二大市场；智谱则把网络安全作为Co-work的首个验证场景，在CyberGym上取得84.5%的成绩，累计发现2436个真实漏洞，并规划向法律、金融、数据分析延伸。

两条路线的成本结构差异，决定了它们各自的命门。MiniMax的全球化模式意味着更强的算力外部依赖与地缘风险；智谱的国产算力路线则承受着“国产芯片内存带宽受限、异构算力错配”的现实约束。

但差距正在收窄，自2026年年初起全面实施All-in-Infra战略后，智谱在训练与推理两侧同时投入，并将国产芯片纳入主力推理算力，已实现10万级国产芯片的规模化低成本推理，单位Token推理成本较年初下降80%。在全球算力供给持续紧张的条件下，这条路径将成本曲线掌握在自己手里。

然而，两条路线都在烧钱，资本市场对“自我造血时点”的耐心，将直接决定后续融资的难度与稀释成本。

如果未来的赢家是“能以最低单位智能成本交付最高价值任务”的公司，那么MiniMax的效率路线与智谱的任务路线并非二选一，而是同一枚硬币的两面。

MiniMax的技术路线比较明确：在持续提升模型智能上限的同时，最大化每一单位算力产生的智能。极致性价比绝对不是单纯的价格策略，而是一条技术路线。只有最小化单位智能成本，才有可能训练出最大化的智能水平；只有降低单位智能的供给成本，才有可能让更高水平的智能进入更广泛的生产和生活。

而对智谱来说，在一定智能水平下，智能综合考虑性能和成本的帕雷托最优维度，GLM 5.3（高阶智能）和GLM 5.3 flash（高性价比普惠）牢牢卡住高价值任务层和普惠层两个生态位。

谁能更快地把“成本曲线”与“任务阶梯”缝合在一起，谁就掌握了下一个5年的定价权。

资本市场最终会为收入模式定价。这场竞赛还在早期，两家大模型公司还在努力将智能变成一种可规模化、可盈利的经济资源。

排版 | 张可

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