（来源：VCA创投社）

导读：

9月2日，燧原科技正式启动科创板申购。

对于国产AI芯片行业来说，这是又一家明星企业走到了资本市场门口。但如果把时间往前拨几年，这件事情还有另外一个值得一级市场关注的视角：

腾讯。

从燧原科技早期融资开始，腾讯就已经出现在股东名单里，并在此后多轮融资中持续下注。

今天看，这是一家即将上市的国产AI芯片公司。但腾讯第一次投资的时候，摆在投资人面前的远没有今天这么多确定性。没有IPO，国产GPU市场还远没有今天这么热。AI大模型甚至还没有掀起后来席卷全球的算力浪潮。

这恰恰是一级市场投资最有意思的地方。

我们今天看到的“明星项目”，在早期投资人第一次签下投资协议的时候，往往还不是明星。

真正的大回报，也很少来自最后一公里。它更多来自于：在一家公司还没有被所有人看懂的时候，先看懂它，然后陪它走很久。

01

一级市场最容易被低估的东西，是时间

投资行业很喜欢讨论收益率。3倍、5倍、10倍、甚至20倍。

但很少有人讨论这些数字后面的另一个变量：时间。

一家半导体企业从成立，到产品研发、流片、客户验证、批量出货，再到真正进入资本市场，往往需要很多年。

这和互联网时代完全不同。一个消费互联网产品可能上线半年就拥有几百万用户，一年就可以验证商业模式。

芯片不行，设计完成只是开始，流片可能失败，流片成功以后还需要测试，测试完成以后还需要客户验证，客户验证完成以后才可能形成订单。

而第一代产品成功，也不代表公司就安全了。第二代、第三代产品还要继续投入。

因此，投资半导体，本质上是一场漫长的等待，等待技术变成产品，等待产品变成订单，等待订单变成收入。

最后再等待收入变成一家能够独立生存的企业，这也是为什么真正优秀的产业投资，常常不是一笔交易，而是一系列连续判断。第一次投资解决的是：我们相信这支团队吗？第二次追加解决的是：技术有没有按照预期推进？第三次追加解决的是：客户开始接受了吗？再往后才是：这家公司有没有可能真正成为行业龙头？所以连续投资和一次性押注，本质上完全不同。

前者意味着投资人不断获得新的信息，然后不断重新做决定。这其实是一种非常重要的投资能力。不是第一天就预测十年后的结果。

而是：每走一步，都重新判断一次自己最初的逻辑还在不在。

02

为什么大公司越来越喜欢自己做VC？

腾讯投资AI芯片，并不是一个孤立现象。

过去几年，一个很明显的变化是产业资本越来越深地进入一级市场，例如，互联网公司投AI，汽车公司投机器人，手机厂商投半导体，能源公司投储能，制造业龙头投产业链上下游。表面上看，大家都在做投资，实际上，它和传统财务投资的出发点并不完全相同。

一家纯财务机构投资芯片公司，最关心的是：多少钱进去，多少钱出来。

但一家大型科技公司投资芯片企业，还会考虑另外一件事情：如果这家公司成功，对我的主业有什么价值？这就让产业资本拥有了一种特殊优势。它们不仅可以给钱，

还可以给客户，给场景，给供应链，甚至帮助创业公司定义产品。

这也是产业资本投资硬科技最有意思的地方。

有时候它们并不需要准确预测哪个公司十年后市值最高。只需要判断：哪一种技术未来可能对自己的产业产生战略价值。一旦判断成立，就可以提前进入。

而随着企业不断成长，战略价值和财务价值可能同时兑现，这也是为什么越来越多大型企业开始建立自己的产业投资体系。

因为在技术快速变化的时代，只依靠内部研发，未必能够覆盖所有可能出现的新技术。

投资，本质上也是一种外部研发。

03

好公司上市，不代表所有投资人都赚钱

但燧原科技走到IPO，也提醒了一级市场另外一个非常重要的问题，一家企业最后成功上市，并不意味着每一轮投资都是好投资。

假设一家企业A轮估值10亿元，几年以后上市市值200亿元。早期投资人可能获得巨大的账面回报，但如果Pre-IPO轮已经按照180亿元估值进入，情况就完全不同。公司仍然是一家优秀公司，但投资可能只是一次普通投资。这也是一级市场一个非常容易混淆的概念：好公司和好价格，从来不是一回事。越往后投资，企业风险越低。但价格也越高。越往前投资，价格便宜，但失败概率更大。

所以真正的投资能力不是永远投早，也不是永远投晚。

而是判断：现在减少的风险，值不值得我多付出的价格。这句话看起来简单，实际上可能就是整个股权投资最核心的定价问题。

04

结语

今天再看燧原科技，国产AI芯片、科创板IPO、AI算力，这些标签都已经非常清晰。

但投资最有价值的地方，往往不是在所有标签都清晰以后做判断，而是在很多事情还模糊的时候，先发现几个真正重要的变量。团队是不是足够强？技术路线有没有机会？市场是不是真的会出现？客户为什么需要它？企业有没有能力活到产业爆发的那一天？

然后，在接下来的几年里不断验证，一级市场最大的回报，从来不是来自一张漂亮的BP。

它来自一家企业几年甚至十年的成长，而对于投资人来说，真正困难的也不是买进去。而是当公司经历技术失败、市场低谷、融资困难甚至行业质疑的时候，仍然能够判断清楚：当初买它的理由，到底还在不在。

如果还在，就继续，如果已经不在，再漂亮的故事也应该离开。

这或许比“押中一家IPO”本身，更接近长期股权投资真正的能力。