证券时报记者 陈霞昌

　　9月1日，希音正式在港交所挂牌交易。

　　市场早已熟悉希音的过去：依靠“大规模自动化小单快返（LATR）”模式，以自营时尚服饰在全球约160个市场攻城略地。但招股书中一组自营主业之外的数据，让资本市场看到了这家企业正在发生的变化。2023年至2025年，希音的服务收入从8.68亿美元飙升至47.40亿美元，增幅达到5.5倍。

　　数据不会说谎。希音不再满足于自己买货和卖货，而是正在把十余年沉淀下来的流量、柔性供应链、全球履约网络，打包成可以对外售卖的能力，这套由内部打磨出来的产业能力，正在开放给全球第三方商家与独立品牌。

　　新增长曲线崛起

　　自营模式是公众认知中传统的希音。公司向国内供应商做设计开发并采购其最终生产的成衣，经由自身的仓配体系发往世界各地，赚取商品进销之间的差价。十几年来，希音将“大规模自动化小单快返”模式及其背后端到端智能供应链、敏捷的全球履约网络等支柱，打造为行业的基础设施，并开始对“链外”赋能输出。

　　新增长曲线的内核，落在服务收入之上。招股书显示，公司希望把已经跑通的整套基础设施对外开放，包括海外流量入口、支付通道、营销工具、小单快返供应链协同、跨境仓储物流，第三方商家和品牌可以按需使用，希音则收取佣金与履约服务费。

　　数字直观地呈现了这条新曲线崛起的轨迹。2023年，公司正式向第三方商家开放，当年服务收入仅8.68亿美元，占总营收比重不过2.7%。到了2025年，服务收入已经冲高至47.40亿美元，占比提升至11.3%。进入2026年第一季度，该板块收入为12.95亿美元，占比进一步来到14.3%。

　　过去3年，自营商品收入累计增长18.8%，服务收入则实现5.5倍跃升。过去3年合计新增的97.44亿美元净收入，其中38.72亿美元来自服务板块。自营依旧是压舱石，但新增的业务增长动力十分强劲。

　　2021年，希音还启动了“SHEIN X”计划，赋能个人设计师与艺术家。2025年10月将该项目升级为“SHEIN Xcelerator”计划，向独立品牌全面开放其供应链基础设施与全球销售平台。据招股书披露的内容，参与“SHEIN Xcelerator”计划的品牌能够更快实现具有重要意义的年化销售里程碑，且财务状况更为稳健。

　　英国时尚品牌Missguided是该赋能模式的标杆落地样本。此前，这个在英国曾颇具声量的品牌一度因供应链成本上升与消费疲软进入破产程序。接入希音赋能体系后，品牌原有设计创意团队持续主导产品定位与风格创新，后端全链路供应链、履约能力全面复用希音成熟体系，经营效率与盈利水平大幅提升，2025年该品牌营收突破2.1亿美元。

　　“与其他跨境电商平台相比，希音的时尚属性非常明显，年轻消费群体居多，我们入驻后，改变了以前在其他平台的打法，紧跟时尚潮流方向和主题去持续做新品开发，以‘小单快返’模式来测试爆款。”深圳的MEOKY品牌事业部门经理黄浩恩告诉证券时报记者。该公司主营保温杯，以时尚、耐摔、防漏、环保等著称。“在希音平台，消费者会觉得我们懂他们的需求，复购率也在增加。在评论区晒出的图片里，有些消费者甚至在运动、车载、办公、生活以及给小孩购买等不同场景下购买了我们许多不同款式的杯子。”黄浩恩说。

　　服务收入提升公司毛利

　　“希音的新增长曲线，建立在过去多年积累的产业底盘之上。这套系统服务自营的时候已经完成成本摊销，当接入更多第三方商家和独立品牌的时候，基础设施可以反复复用，边际成本具备下行空间，这也是新增长曲线逻辑成立的基础。”一位中资券商科技行业分析师告诉记者。

　　财务数据证实了这个观点：服务收入占比提升叠加成本优化措施，希音的毛利率持续优化。2025年公司毛利率达67.9%，同比提升7.2个百分点；2026年一季度毛利率更是进一步提升至70.3%。

　　“毛利率提升主要受服务收入占比提升影响，带动毛利结构优化；同时公司通过LATR模式带动供应链成本优化，带动毛利率提升。”国金证券分析师于健在报告中指出。

　　“开放第三方入驻，可以引入家居、美妆、生活百货等更多元的品类，用供给的丰富度对冲单一时尚品类的风险。海量存量用户，也需要更丰富的商品承接。希音手握数亿全球消费者，如果只售卖自有品牌服饰，流量价值无法完全释放。引入第三方商家与独立品牌，能够挖掘存量用户价值，拉长用户生命周期。”前述券商科技行业分析师表示。

　　平台价值亟待挖掘

　　“对于港股市场的投资者而言，一家可以输出供应链能力的电商基础设施服务商，长期价值值得期待。”一位资深港股投资者向记者表示。

　　多家券商分析师在希音上市报告中关注到：希音2.81亿的活跃用户，覆盖160个市场，对于中小商家和设计师来说，入驻即可以触达经过多年沉淀的海外消费群体，省去高昂的冷启动获客成本。普通跨境平台大多只提供流量货架，而希音可以把经过多年打磨的小单快返生产能力向第三方开放。对于缺少制造资源的海外小众品牌、独立设计师而言，这意味着低门槛获得“按需生产”的解决方案。

　　“公司作为全球知名的时尚和生活方式在线零售商，通过商城模式与第三方卖家合作，以时尚领域优势赋能出海新品牌，实现平台与商家共同成长。”信达证券分析师姜文镪表示。