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　　证券时报记者 谭楚丹 马静 孙翔峰

　　近期，长鑫科技、宇树科技等硬科技企业首发（IPO）的造富效应，让券商“三投联动”模式成为行业热词。

　　“三投联动”的理念雏形诞生于2010年前后券商直投业务兴起阶段。彼时创投界认为，券商股权投资可联动母公司投行、研究所形成协同优势，为普通市场化私募股权投资及风险投资（PE/VC）所不及。历经十余年发展，“投早投小”“三投联动”如今才被券商提升到战略高度，实际落地仍遭遇多重现实考验。

　　多个行业案例显示，除头部机构外，部分券商参与早期投资的项目走到IPO环节，保荐承销业务却交由其他机构承接，无法做到“从鱼头吃到鱼尾”。这套备受期待的协同模式，在券商体系内的实际运行效果，引发行业广泛关注。

　　投资端偏弱投行端偏强

　　所谓“三投联动”模式，即券商以投研（研究）前瞻研判产业趋势，以投资为企业提供资金及产业资源支持，以投行助力登陆资本市场。但多数券商由于投资端起步晚、能力沉淀不足，叠加资本金约束，行业影响力短期不及投行端。

　　应当如何评判券商内部“三投联动”的实际成效？一家大型券商私募基金子公司相关人士表示，可观察券商私募子公司、另类子公司的实力，是否与母公司投行、研究所的行业地位相匹配，该指标能够在一定程度上体现券商内部业务能否形成有效互促。

　　根据清科数据，过去五年（2021年至2025年）仅有6家券商私募基金子公司每年在私募股权投资机构里排在前50名，分别为中金资本、中信金石、海通开元（现国泰海通开元）、广发信德、中信建投资本、华泰紫金投资。而在投行端，“三中”与国泰海通、华泰证券在“投行业务手续费净收入”指标过去五年保持前五。

　　人员配置是另一观察角度。证券时报记者根据天眼查、中国证券业协会等公开信息对43家上市券商旗下私募子公司和另类子公司进行粗略统计，仅有7家券商投资端（私募子公司+另类子公司）人数合计超过百人。其中，中金公司逾500人，中信证券逾300人，国泰海通逾200人。剔除上述3家后，其余券商的投资端人员平均不到45人。对比来看，在投行端，大型券商普遍超过1000人，中小券商在200—500人之间浮动。

　　谈及当前行业整体呈现“投资端偏弱、投行端偏强”的原因时，广发信德高科技与智能制造投资部总经理黄贤村表示，“一方面投行业务是券商的传统核心主业，经过数十年发展，团队规模、项目储备、专业能力、收入贡献都处于绝对优势地位；另一方面股权投资尤其是早期硬科技投资，近年来才被券商提升至战略高度，投资端布局早中期硬科技项目，持有周期通常长达3—7年。”

　　在历史因素影响之下，业内人士认为，当前“公司重视程度”以及“协同机制”是券商有望发挥合力的核心关键。记者注意到，多家券商已成立“战略客户中心”，由券商领导班子牵头，对大型项目或重点客户实施跨部门协调，打破内部条线壁垒，提供综合服务。

　　兴证投资相关负责人表示，“长鑫科技、壁仞科技等标杆案例证明，只要券商战略定位清晰、协同机制顺畅，投资端与投行端完全可以形成合力。”

　　双向联动存阶段性失衡

　　从落地效果看，仅有包括头部机构在内的少数券商验证了理想状态下“三投联动”的可行路径。多数券商面临更为复杂的现实约束。

　　山西证券相关负责人表示，当前投行对投资的赋能作用明显，投资对投行的反向牵引仍需补强。

　　他解释，“投行端可依托上市辅导、并购重组、融资服务等业务，为投资端前置储备优质科创项目、预判产业趋势，为股权投资精准赋能。但投资端早期布局的硬科技企业，大多处于初创阶段，距离IPO、并购等投行服务节点较远，短期难以快速反哺投行端业务，导致双向联动存在阶段性失衡。”

　　对于上述难题，一家中小型券商私募基金子公司总经理从私募子公司的视角分析，一是私募子公司角度投资团队要对出资人（客户）负责，券商内部业务协同只是次要目标；二是私募子公司覆盖的项目数量有限，难以对需要大量项目供给的投行形成实质性支撑。

　　该总经理还从使用券商自有资金投资的另类子公司角度进行分析，另类子公司与投行协同程度相对更高，但同样存在现实困境。其一，部分早期项目为拿到券商投资，会承诺绑定投行业务，但一些中小券商拿到的项目往往质地一般或存在硬伤，需要券商管理层统筹研判，分清问题属于阶段性还是结构性，权衡是否值得以投资换取保荐承销机会。其二，能够快速为投行带来收益的多是两三年内有望IPO的中后期项目，这类标的中小券商很难拿到投资份额。

　　还有一个不容忽视的现实，优质项目的保荐承销业务竞争激烈，头部效应之下，多数券商即便前期进行股权投资，也未必能锁定投行业务。

　　前述大型券商私募子公司人士称，投行选择权更多掌握在被投企业手里。“一方面，券商私募子公司或另类子公司在被投企业的持股比例通常低于市场化大型PE/VC机构，后者在保荐机构遴选上具备一定话语权；另一方面，企业更愿意选择保荐承销实力突出的头部投行，确保上市效率和成功率。”

　　中小机构瞄准差异化赛道

　　尽管现实挑战不少，但多位受访业内人士认为，“三投联动”应当作为券商整合内部资源、开展对外服务的重要抓手。这本质上是一项能力建设过程，“从鱼头吃到鱼尾”的理想局面未必能够完全实现，但券商可在自身能力边界之内，探索可行路径，提升综合竞争力。

　　“从一定意义上讲，投资端的能力建设，决定了未来投行端的项目储备质量和市场竞争力。可以说，投行强在当下，投资强在未来。”山西证券相关负责人表示。

　　基于这样的判断，近年来多家券商在内外部多种因素作用下，加大对“投资端”的布局力度。与此同时，在IPO市场头部效应持续加剧的背景下，也有机构瞄准差异化赛道，寻找发展空间。

　　一位中小券商保代向记者坦言，明星企业的保荐承销业务基本被头部券商包揽，这一格局短期难以改变，但除大型项目之外，中小企业与新兴产业仍存在广阔业务空间。“投资端可以提前布局中小客户及上市公司相关业务，与投行形成联动。”在她看来，“三投联动”未必能将中小投行的行业排名从第50位提升至第5位，但冲击第30位，仍具备现实可能性。

　　也有券商将目光投向并购。一家中小券商高管曾向记者表示，公司投资项目不以IPO退出为首要目标，“我们倾向从上市公司并购中退出”。在其看来，当前IPO企业高度依赖保荐机构品牌，中小券商处于劣势，而并购业务更看重券商实际赋能能力，中小券商可依托自身资源禀赋挖掘竞争优势。

　　此外，有券商人士提出另一种思路，不必强求“三投联动”在单个项目上完成闭环。业务并非单点收益，讲究的是综合效益。例如深耕本地市场时，借助投资为地方政府导入产业项目，如果落地成效较好，有望争取到地方政府发债等投行业务机会，这也是较为实际的“三投联动”。