周五回调后，衍生品信号是否转向谨慎？
（来源：于明明 东吴金工与产品研究）
内容摘要
本周点评：
周五回调后，衍生品信号是否转向谨慎？我们的回答是：尚未形成一致的谨慎信号，但已从偏多修复进入中性再确认。上周提示的急跌后反弹窗口，在本周初已经得到验证；但反弹没有顺畅扩散，中小盘弹性不足，周五回调时保护交易重新升温，说明资金心态从“愿意尝试修复”转向“修复后先观望”。因此，本期观点不再延续上周的直接偏多，但也不因周五单日回调直接下调为偏谨慎。后续一至三个交易日是确认窗口，若价格止跌、波动回落、保护交易降温，可恢复结构性偏多；若中小盘继续走弱且保护需求持续升温，再将观点下调为偏谨慎观察。
内容摘要：
从偏多修复进入中性再确认：本周观点从“反弹窗口打开”转为“修复后等待确认”。上周我们提示急跌后的反弹机会，本周初这一判断已经得到市场验证；但随后的震荡和周五回调说明，修复尚未形成稳定扩散，资金心态也从反弹初期的积极修复，转为反弹后的谨慎观望。因此，当前最合适的判断不是继续追多，也不是直接看空，而是中性再确认。若下周初市场能够止跌、波动率重新回落、保护交易降温，说明本周五回调更可能是修复过程中的扰动；若中小盘继续走弱、保护交易持续升温，则需要把观点进一步下调。
衍生品市场情绪：截至7月24日，上证50、沪深300、中证500和中 证1000的30日VIX分别为22.62、22.01、35.38和34.19，较上周五均有所下降，说明本周整体风险压力较前期明显缓和。成交PCR分别为 0.77、0.70、1.27和0.83，对应分位为56.3%、60.3%、84.1%和57.9%； 持仓PCR分别为0.69、0.71、1.01和0.60，对应分位为43.7%、48.4%、21.4%和1.6%。成交PCR可以理解为短线保护交易的热度，中证500成交PCR 升至高分位，说明周五回调中短线防守交易明显增加；但持仓PCR 整体未到极端高位，说明市场尚未形成一致的长期恐慌。综合看，当前不是继续单边看多，也不是确认转空，而是修复后的中性再确认。
多数合约基差贴水扩大：2026 年7月24日，我们预估未来一年中证 500、沪深300、上证50、中证1000指数分红点位分别为65.86、66.14、 49.59、52.03。本周除 IH 合约以外，其他品种合约分红调整年化基差整体下行、贴水扩大。IC、IF、IH及IM当季合约分红处理过的年化基差分别为 -9.65%、-6.85%、-5.41%、-10.64%。
指数成分股分红对当前合约基差存在影响：截至2026年7月24日，本周中证500成分股中有32只股票实施分红，股息点指数上升4.99，占指数点位0.06%；沪深 300 成分股中有28只股票实施分红，股息点指 数上升4.36，占指数点位0.09%；上证 50 成分股中有5只股票实施分红，股息点指数上升5.05，占指数点位0.17%；中证1000成分股中有43只股票实施分红，股息点指数上升3.77，占指数点位0.05%。指数成分股年报分红对当前合约基差存在影响。
风险因素：1.本报告中的分析和结论，特别是涉及历史分位数和统计规律的判断，均基于历史数据和特定模型框架得出。历史表现不代表未来，市场结构和投资者行为可能发生根本性变化，存在模型失效和统计规律改变的风险。2.VIX和SKEW反映的是期权市场的即时预期，具有高度的时效性和敏感性。在报告发布后，若出现未被模型覆盖的重大事件，可能导致市场预期瞬间逆转，当前所有基于价格信号的判断均面临失效风险。3.报告中对VIX与SKEW等指标的分析，基于特定市场环境下的常规逻辑。在市场出现极端分化、流动性枯竭或新型交易策略主导时，指标间的常规关系可能发生扭曲，导致对市场情绪的解读出现偏差。
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衍生品综合信号
7 月20日至7月24日，市场主线从“急跌后的修复兑现”转入“修复后的再确认”。 上周我们提示急跌后反弹窗口打开，本周前半周得到验证：7月20日至21日，上证50、 沪深300明显修复，中证500在7月21日也出现较强反弹；按7月24日至7月24日 收盘计算，上证50、沪深300、中证500和中证1000分别上涨4.55%、2.65%、0.25% 和下跌2.40%。但周五四个宽基同步回调，沪深300、中证500和中证1000的VIX重 新上升，中证500成交PCR明显升温，说明修复的连续性需要重新确认。因此，本周观 点应明确调整为：不再维持上周的直接偏多，当前进入中性观察；但也不宜因周五单日 回调直接转为空头。简单理解，VIX可以看作市场为未来波动“买保险”的价格，PCR可 以看作看跌期权相对看涨期权的交易和持仓比例。本周VIX整体较上周五明显回落，说 明前期恐慌已缓和；但周五部分VIX和成交PCR重新上升，说明保护需求又开始抬头。 这反映的情绪不是全面悲观，而是反弹后追涨意愿不足、资金重新等待确认。上述判断 用于提示市场状态，不是买卖建议，也不代表未来一定发生。最新行情、VIX、PCR、 基差等数据来自 Wind、交易所行情及东吴证券研究所测算；情景规则和历史命中率引 用《风险的价格系列一：衍生品定价信号驱动的宽基指数择时框架（策略篇）
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本周信号验证：周初修复兑现，周五回调后进入再确认
本周需要从整周路径理解，而不是只看周五回调。7月20日，大盘端延续上周五偏 多信号，周初修复启动；7月21日四个宽基同步上涨，是上周“急跌后反弹窗口打开”判 断的直接验证。7月22日至23日，市场转为震荡和分化，但四个宽基VIX仍继续回 落，说明当时更像反弹后的筹码消化，并非新一轮恐慌扩散。7月24日，四个宽基同步 回调，三个指数VIX重新上升，中证500成交PCR升至84.1%分位，首次形成价格回 落与部分保护交易升温的共振。因此，当前结论要清楚：上周偏多判断在周初已经兑现； 站在7月24日收盘，修复没有被完全证伪，但需要重新确认。若后续一至三个交易日 价格止跌、VIX重新回落、PCR不再升温，则周五回调更可能是修复过程中的波动；若 中小盘继续创新低，VIX和PCR持续上行，再把观点从中性下调为偏空。
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宽基指数多空情景：修复信号仍在，但当日观点转为中性确认
截至7月24日，上证50仍处于7月24日“高VIX且价格低位”的历史修复情景中， 历史样本36次，未来20日命中率61.1%，平均提前5.5个交易日；中证500仍处于7 月15日“高VIX且PCP基差确认”的历史修复情景中，历史样本13次，未来20日命中 率84.6%，平均提前5.1个交易日。这解释了为什么我们不把周五回调直接定义为转空： 机械修复状态仍未完全退出，且整周VIX较上周五明显下降。但当日观点已经不能继续 简单看多，因为周五价格回落、部分VIX上行、中证500成交PCR升温，说明资金开 始重新购买保护，修复的稳定性下降。分品种看，上证50保留修复观察，沪深300暂 缺独立强信号，中证500仍有历史修复弹性但需要PCR降温和价格止跌确认，中证1000 暂无有效修复情景，仍是市场弹性扩散的约束。
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股指期货合约存续期内分红预估与基差修正
股指期货基差受到标的指数成分股分红的影响。在指数成分股分红时，指数点位随成分股分红实施调整，但对于存续期内包含分红的期货合约而言，分红的影响会提前反映在合约价格上，因此股指期货合约存续期内指数成分股分红的存在会拉低合约基差。
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股指期货合约存续期内分红预估
基于指数成分股历史分红情况，我们对股指期货标的指数未来一年内分红点位进行 预测，2026年7月24日，预估中证500、沪深300、上证50、中证1000指数分红点位 分别为65.86、66.14、49.59、52.03。
各品种股指期货标的指数在不同合约存续期内分红预估点位如下表所示，在下季合 约存续期内，中证500、沪深300、上证50、中证1000指数分红占比预估分别为0.07%、 0.21%、0.07%、0.03%。
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股指期货合约分红调整基差
股指期货基差为合约收盘价与标的指数收盘价的差值。指数点位随着成分股实施而下调，但分红的影响会提前反映在存续期内包含分红的期货合约价格上，合约存续期内指数成分股的分红会拉低合约基差。在分析合约基差时，需要剔除分红的影响。
预期分红调整后的基差=实际基差+存续期内未实现的预期分红
报告中我们将基差进行年化处理，后文中提及基差均为分红调整后的年化基差。
年化基差=(实际基差+(预期)分红点位)/指数价格 ×360/合约剩余天数
2.1. IC合约基差情况
本周IC当季合约分红调整年化基差下行，周内高点贴水8.42%，当前基差贴水9.65%， 相对前一周基差下行，低于2022年初以来中位数。 2026年7月24日，IC合约持仓额为4833.3亿元，持仓量31.99万手，成交量19.56 万手。本周IC成交持仓水平相对前一周降低。
2.2. IF合约基差情况
本周IF当季合约分红调整年化基差下行，周内高点贴水5.52%，当前基差贴水6.85%， 相对前一周基差下行，低于2022年初以来中位数。 2026 年7月24日，IF合约持仓额为3645.37亿元，持仓量26.18万手，成交量10.3 万手。本周IF成交持仓水平相对前一周降低。
2.3. IH合约基差情况
本周IH当季合约分红调整年化基差上行，周内低点贴水6.82%，当前基差贴水5.41%， 相对前一周基差上行，低于2022年初以来中位数。 2026年7月24日，IH合约持仓额为1024.54亿元，持仓量11.61万手，成交量5.12 万手。本周IH成交持仓水平相对前一周降低。
2.4. IM合约基差情况
本周IM当季合约分红调整年化基差下行，周内高点贴水7.72%，当前基差贴水 10.64%，相对前一周基差下行，低于2022年初以来中位数。 2026年7月24日，IM合约持仓额为6947.34亿元，持仓量49.49万手，成交量 28.84万手。本周IM成交持仓水平相对前一周降低。
03
期现对冲策略回测跟踪
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对冲策略简介
该部分策略原理基于市场基差收敛因素分析与优化策略，除连续使用当月和季月合 约外，也可持续寻找市场中贴水最低的合约做为对冲合约，具体设置调整如下。
连续对冲策略回测参数和设置：
回测区间：2022年7月22日至2026年7月24日
现货端：持有对应标的指数的全收益指数
期货端：现货端使用70%资金，做空对冲端使用金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50、中证1000） 股指期货合约，占用剩余30%资金，每次调仓后根据产品净值重新计算现货及期货端数量。
调仓规则：连续持有季月/当月合约，直至该合约离到期剩余不足2日，在当日以收盘价进行平仓，并同时以当日收盘价继续卖空下一季月/当月合约。
备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。
最低贴水策略回测参数和设置：
回测区间：2022年7月22日至2026年7月24日
现货端：持有对应标的指数的全收益指数
期货端：现货端使用70%资金，做空对冲端使用金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50、中证1000） 股指期货合约，占用剩余30%资金，每次调仓后根据产品净值重新计算现货及期货端数量。
调仓规则：调仓时，对当日所有可交易期货合约的年化基差进行计算，选择年化基差贴水幅度最小的合约进行开仓。同一合约持有8个交易日之后或该合约离到期剩余不足2日，才能进行选择新合约（排除剩余到期日不足8日的期货合约），每次选择后，即使选择结果为持有原合约不变，仍继续持有8个交易日。
备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。
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IC对冲策略表现
2022年7月22日至2026年7月24日，基于中证500股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。
本周IC各合约基差下行，贴水幅度扩大，对冲策略本周获得正收益。截至2026年 7 月24日，最低贴水策略选择IC2703合约。
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IF对冲策略表现
2022年7月22日至2026年7月24日，基于沪深300股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。
本周IF各合约基差下行， 年化贴水幅度扩大，对冲策略本周获得正收益。截至2026 年7月24日，最低贴水策略选择IF2608合约。
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IH对冲策略表现
2022年7月22日至2026年7月24日，基于上证50股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。
本周IH合约基差下行，贴水幅度扩大，对冲策略本周获得正收益。截至2026年7 月24日，最低贴水策略选择IH2703合约。
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IM对冲策略表现
2022年7月22日至2026年7月24日，基于中证1000股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。
本周IM合约基差下行，贴水幅度扩大，对冲策略本周获得正收益。截至2026年7 月24日，最低贴水策略选择IM2608合约。
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风险提示
1.本报告中的分析和结论，特别是涉及历史分位数和统计规律的判断，均基于历史数据和特定模型框架得出。历史表现不代表未来，市场结构和投资者行为可能发生根本性变化，存在模型失效和统计规律改变的风险。
2.VIX和SKEW反映的是期权市场的即时预期，具有高度的时效性和敏感性。在报告发布后，若出现未被模型覆盖的重大事件，可能导致市场预期瞬间逆转，当前所有基于价格信号的判断均面临失效风险。
3.报告中对VIX与SKEW等指标的分析，基于特定市场环境下的常规逻辑。在市场出现极端分化、流动性枯竭或新型交易策略主导时，指标间的常规关系可能发生扭曲，导致对市场情绪的解读出现偏差。
报告来源
本文源自报告《周五回调后，衍生品信号是否转向谨慎？》
报告时间：2026年7月25日
发布报告机构：东吴证券研究所
报告作者：于明明 S0600525120002、崔诗笛 S0600526020003、孙石 S0600526020001
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