微型精密马达制造商——新思考电机股份有限公司（下称“新思考电机”或“公司”）日前向港交所递交招股书，拟在香港主板挂牌上市，由华泰金融控股及中金公司担任联席保荐人。

以2025年收入计，公司在全球影像马达市场排名第六、中国排名第二，看似交出了一份体面的成绩单。然而，营收高速增长的表象之下，从实控人背景、客户集中度、现金流恶化到此前A股借壳失败，一系列隐忧不容忽视。

蔡氏家族与欧菲光的深度捆绑

新思考电机的故事要从2016年的一次收购说起。公司成立于2014年9月，最初由思考电机（上海）有限公司全资持有，最终实益人为闫忠良。2016年11月，蔡振鹏以约1.305亿元人民币的总代价收购了公司约90.03%的股权，一跃成为绝对控股股东。此后经过多轮股权转让与融资，蔡振鹏直接持股比例降至9.88%，但其通过担任深圳长鑫、嘉善长鑫及合肥嘉投的普通合伙人，仍间接掌控着相当份额的表决权。

真正让外界关注的，是蔡振鹏背后的家族力量。招股书显示，蔡振鹏的舅舅蔡荣军博士（即非执行董事兼董事长）通过全资持有的深圳和正持有公司27.04%股权，叠加蔡振鹏及其控制的平台，蔡氏家族合计持股约56.97%，构成公司控股股东集团。2024年11月，各方签署一致行动协议，确认在公司董事会及股东会上遵循蔡荣军的决定。

蔡荣军的另一重身份更值得玩味——他是A股上市公司欧菲光集团股份有限公司（002456.SZ）的实际控制人。而欧菲光，恰恰是新思考电机报告期内最大的客户。2023年至2025年及2026年前四个月，公司来自欧菲光的收入分别为3.24亿元、4.32亿元、5.94亿元和2.90亿元，占当期总收入的37.9%、27.6%、30.4%和41.7%。换言之，公司在2026年前四个月超过四成的收入，来自实控人控制的关联方。

这种深度捆绑并非没有代价。招股书在风险因素中坦承，公司与欧菲光的关联交易面临潜在利益冲突风险，需接受更严格的监管审查。更重要的是，公司的直接客户虽为摄像模组制造商，但产品选型实质上由终端品牌客户决定，而欧菲光在其中扮演的角色使其同时具备客户和关联方的双重属性。一旦欧菲光因自身经营变动减少采购，或监管对关联交易提出更严格的限制，公司的营收根基将直接动摇。

值得注意的还有管理层的频繁更迭。2025年12月，公司完成股份制改革前夕，由前期投资者提名的非执行董事被全部罢免，新选举了包括蔡荣军在内的多名董事。现任执行董事兼总经理赵伟于2025年3月才加入公司，此前长期在欧菲光任职（2005年至2023年），并曾担任欧菲光董事。从核心管理团队履历看，公司高管与欧菲光之间的人事交集颇为深厚，这在一定程度上进一步削弱了公司在治理独立性上的说服力。

增长的光环与暗影

从表面看，新思考电机的营收增长令人瞩目。2023年至2025年，公司收入分别为8.55亿元、15.65亿元和19.57亿元，复合年增长率达51.3%。但增速正在明显放缓——2024年同比增长82.9%，2025年降至25.1%，而2026年前四个月同比增幅进一步收窄至19.5%。

更深层的问题隐藏在盈利质量和现金流之中。

公司毛利率从2023年的8.4%提升至2024年的15.9%和2025年的16.7%，主要受益于光学防抖马达和潜望马达等高附加值产品的放量。但分产品看，占收入半壁江山的光学防抖马达毛利率在2025年从16.5%回落至11.7%，公司解释为“终端客户需求暂时延后导致出货延迟及生产成本吸收能力较弱”。2026年前四个月，光学防抖马达销量同比大幅下降——从2654万颗降至1473万颗，主要原因是存储芯片价格波动导致终端客户减少智能手机生产。这表明公司的高端产品线对下游需求的波动极为敏感。

累计亏损尚未完全消化。公司2023年净亏损3010万元，2024年及2025年分别实现利润1.05亿元和1.20亿元。但据中国法律顾问告知，2023年至2025年期间公司累计仍存在累计亏损，因此无法分派股息。直到2026年4月30日，累计亏损才被完全弥补。这意味着，过去三年公司在股东回报方面为零。

对赌协议的影子。公司在多轮融资中向投资者授予了赎回权和清算优先权。虽然2025年8月和12月签署补充协议终止了这些特殊权利，但招股书披露了一个关键数据：如果这些赎回权在终止前按金融负债入账，公司2023年至2025年的赎回金融负债分别高达9.94亿元、10.60亿元和11.26亿元，对应流动负债净额将分别呈现9.11亿元、8.93亿元和8.69亿元的亏损。

换言之，在补充协议签署前，公司实质上处于严重的资不抵债状态。尽管通过会计处理将这些负债重新归类为权益，但这笔历史包袱的存在，本身反映了公司过去融资中对投资者做出的承诺远超其当时的承受能力。

现金流是最直白的警示。2023年，公司经营活动现金净流出1.18亿元。2024年和2025年虽然转正，分别流入1.13亿元和1.71亿元，但2026年前四个月再度恶化，经营性现金净流出达9281万元，同比大幅下降。同期，公司现金及现金等价物从期初的2.34亿元骤降至5707万元，净减少1.77亿元。招股书对此的解释是“贸易应收款项增加1.56亿元”及“存货增加8320万元”。

这一趋势在数据上得到印证。公司贸易应收款项及应收票据从2023年末的3.41亿元攀升至2026年4月末的8.28亿元，两年多时间增长142%。存货从1.22亿元增至3.39亿元，增长178%。存货周转天数从2023年的47天延长至2026年前四个月的61.3天，存货减值拨备也从2023年的739万元增至2026年前四个月的1408万元。应收和存货的双重膨胀正在吞噬公司的营运资金，而这也正是现金流持续承压的结构性原因。

2025年研发费用1.245亿元，同比增长61.8%，但仅占收入的6.4%，低于2023年的7.1%。对于一家定位为“高性能微型马达”的技术密集型企业而言，研发费率的持续下降并非积极信号。公司声称拥有932项授权专利，但其中149项系转让取得，非全部自主研发。

战略困局与资本迷途

从业务结构看，公司正处在一个尴尬的转型期。

对智能手机的依赖虽有下降但仍然极重。2023年，智能手机应用占马达销售收入的93.1%，2025年降至79.0%，2026年前四个月进一步降至75.6%。与之对应，手持影像及运动相机的占比从2023年的2.0%飙升至2026年前四个月的19.1%。

然而，无论是智能手机还是手持影像设备，本质上都属于消费电子的强周期品类，受终端换机周期、宏观经济和地缘政治的多重影响。2026年前四个月，光学防抖马达销量同比下滑44.5%，直接暴露了这种依赖的脆弱性。

客户集中度居高不下。报告期内，前五大客户贡献了90.5%、93.7%、85.4%和86.2%的收入，最大客户（主要为欧菲光）占比最高达41.7%。公司在招股书中反复强调这“与行业惯例及下游市场结构特征大致相符”，但也承认客户集中度可能增加对客户需求和采购安排变化的风险。在一个由少数终端品牌主导的供应链中，一旦客户调整供应商策略或缩减采购规模，公司缺乏有效的对冲手段。

A股借壳失败的前车之鉴。2024年10月，公司曾与A股上市公司苏州金鸿顺汽车部件股份有限公司（603922.SH）就金鸿顺收购公司95.79%股权进行磋商，意图通过借壳实现A股上市。交易在2024年10月23日导致金鸿顺停牌，2024年11月5日发布预案公告。然而，交易推进至第二次董事会会议前即告终止，双方于2025年6月因“未能就交易条款达成协议”而分道扬镳。公司最终转向港交所寻求上市。

这一段插曲至少透露两个信号：其一，公司管理层此前并未将港股上市作为首选路径，而是更倾向于A股平台；其二，在A股并购框架下，公司的估值和交易条款未能获得买方认可，这对即将面对香港资本市场定价的公司而言，并非一个好兆头。

公司目前正同时推进南昌工厂（生产潜望马达，预计2026年三季度完工）和东莞工厂（生产无刷直流马达，预计2029年全面竣工）两个新建项目。在经营现金流尚未稳定、应收和存货持续膨胀的背景下，大规模资本开支将进一步消耗现金。招股书亦在风险因素中警告，若客户需求大幅下滑或产能扩张时机与规模判断失误，部分生产设施可能闲置或显著未充分利用，甚至造成设备减值或报废。

低空经济与具身机器人的远水。公司在招股书中频繁提及向低空经济、具身机器人等新兴领域拓展。2025年11月，公司与一家机器人公司签订战略合作协议，2026年开始商业化销售。但这些市场仍处商业化早期，公司自身也承认“无法保证能在这些新应用场景中获得足够的设计导入项目或量产订单”。在核心的智能手机业务尚未建立稳固盈利护城河之际，分散资源进入验证周期更长、技术要求更苛刻的新领域，其回报具有高度不确定性。

新思考电机的招股书展示了一家在中国微型马达细分领域具有一定技术积累和市场地位的企业。但在这层外壳之下，实控人与最大客户的深度捆绑、对欧菲光的高度依赖、现金流的反复恶化、历史累计亏损的阴影、A股借壳失败的先例，以及正在大规模推进的产能扩张，共同构成了一个风险密集的拼图。

对于投资者而言，需要回答的核心问题不是公司能否增长，而是这种增长的质量能否支撑其估值预期。在一个由消费电子周期主导、客户集中度极高、关联交易根深蒂固的商业模式下，新思考电机需要向市场证明的，不止当下的行业地位，还有长期多元化发展的确定性。（《理财周刊-财事汇》出品）

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