◎记者 张欣然

信用债市场正在经历从“评级标签”到“真实资质”的再定价，并对资管行业产生影响。

上海证券报记者从业内获悉，近期基金、银行、保险等机构开始排查信用债持仓，重点关注评级调整可能带来的估值波动和出库（指将资产卖出或转出账户）压力。业内人士认为，随着评级监管趋严、终止评级和无评级发行增多，部分外部评级较高但基本面存在瑕疵的主体，或面临更明显的估值压力和流动性考验。

“短期来看，评级调整可能触发部分机构风控约束，引发减仓或限制新增配置；中长期来看，随着评级结果逐步贴近主体真实资质，信用债市场分层定价有望更加清晰。”业内人士说。

多家机构排查持仓风险

近期，信用债市场对评级变化的敏感度明显上升。

一家公募基金专户基金经理对记者表示，部分机构开始排查信用债持仓中可能存在评级下调或终止评级风险的主体。对于风险暴露较高的债券，机构普遍会提前评估估值波动和处置压力。

一位信用评级业务人士对记者表示，近期机构对信用债持仓的排查重点，主要集中在无评级债券及可能面临终止评级的存续债券。

“如果市场预期某些发行主体可能被下调评级或终止评级，持仓机构通常会先考虑估值风险。”上述专户基金经理表示，部分机构会选择提前卖出相关债券，以避免评级调整落地后估值进一步承压。

不过，是否卖出，仍取决于机构的风控尺度和产品合同约定。“有些产品合同或内部风控要求比较严格，一旦出现终止评级或评级下调，就必须卖出；有些机构要求没那么严格，处置节奏可能相对灵活。”该专户基金经理说。

不同类型机构的持仓压力也存在差异。一家保险公司投资经理对记者表示，其所在机构已对信用债持仓进行了排查，目前未发现相关评级下调或终止评级风险暴露。

“我们持仓以高等级债券为主，基本都是超AAA主体。”该投资经理表示，保险资金风控要求较高，信用债持仓通常偏向资质较强、信用风险较低的发行主体。从自身组合看，目前没有明显需要担忧的信用下沉风险。主要交易方向集中在利率债，基本没有信用下沉的机会。

风险传导链条浮现

本轮排查与信用债评级体系变化密切相关。一些可能终止评级或处于无评级状态的存续债券，更容易触发机构的提前排查。

前述信用评级业务人士表示，评级终止不等于信用风险恶化，但会影响部分机构的投资准入、估值管理和持仓合规要求。

方正证券研报认为，发行人终止评级除存量债到期等客观因素外，也可能与业务发展、评级机构合作关系变化、后续寻求提升评级等有关。其中，部分发行主体若因担心评级下调而提前终止评级，是市场较为关注的情形。

评级环境也在发生变化。2021年交易所、银行间市场相继取消债券强制评级，部分发行主体自2023年以来开始尝试无评级发行，品种涉及短期融资券、公司债和中期票据，包括城投债、产业债等。当前正处于评级跟踪季，叠加临近化债节点，评级下调尤其是超预期下调，可能对相关发行主体估值和收益率形成扰动。

评级调整受到关注，关键在于其会沿着机构风控、质押融资、估值调整和再融资链条传导。兴业证券研报认为：评级下调或终止评级，可能触发基金、保险等机构风控出库要求，限制新增投资；也可能导致相关债券质押回购资格受限或质押率下调，进而削弱流动性，并推高发行主体后续再融资压力。

在前述专户基金经理看来，短期内相关债券可能面临一定抛售压力，但并不意味着没有承接。关键还是价格。只要价格调整到合适水平，市场上仍有机构会承接。部分机构此前已提前处置相关风险券种，若卖出时点较早，成交价格仍可以接受。

市场分层或进一步加剧

评级调整预期对市场的影响，短期内主要体现为估值扰动和流动性压力。

广发证券研报认为，本轮评级调整对市场流动性有一定影响，尤其是依赖外部支持、高评级但基本面瑕疵较多的发行主体。若评级终止或下调引发集中卖出，可能造成估值偏离、交易折价甚至赎回压力。因此，在投资方面应提前识别持仓是否存在合规硬约束。

业内人士认为：对于基本面稳定、现金流充足、外部支持明确的发行主体，即便评级安排发生变化，市场仍可能承接；但对于债务压力较大、再融资依赖度较高、估值本已偏弱的发行主体，评级调整可能会放大市场的担忧。

投资策略上，广发证券认为，当前信用债赔率偏低，理财增量资金较多，但风险承受能力较低，短期内可保持防御姿态。兴业证券认为，对于负债端稳定的账户而言，短期抛售压力带来的部分城投短债机会值得关注。

从中长期看，评级体系重塑具有积极意义。多位受访人士认为，监管层推动挤压评级水分，有助于信用评级回归风险识别本源，打破高等级评级过度集中的局面，使信用等级和信用利差更充分反映区域、行业和发行主体差异。

过去，投资者往往将外部评级作为初筛依据。高等级评级过度集中后，评级对真实信用风险的区分功能有所弱化。随着评级结果更加贴近发行主体资质，投资者短期内要承受估值波动和持仓调整压力，但长期来看有助于提高信用定价效率，也将倒逼机构更加依赖穿透式研究和独立信用判断。