（来源：计算机畅想）

摘要

本周观点：

前沿模型商业化加速，Anthropic ARR快速增长已到盈利拐点。 SemiAnalysis数据显示，Anthropic的ARR已由2025年底的90亿美元增至目前超过600亿美元，并有望于2026年三季度实现GAAP息税前利润转正。公司收入以用量计费的API业务为主，客户部署更多智能体工作流后，Token消耗和收入可在不增加客户数量的情况下持续扩张。较高的净收入留存率进一步表明，现有客户需求仍处于快速增长阶段。OpenAI方面预计ARR达到400亿美元，近期Anthropic解除对Fable 5和Mythos 5的限制，OpenAI发布GPT-5.6分Sol/Terra和 Luna三个档位，推出Ultra性能设置，进一步支撑两家模型厂商ARR增长。

Token经济性逐步兑现，算力资本开支具备较强回报基础。1）随着模型推理效率持续提升，Anthropic单位算力对应的收入快速增长，SeminiAnalysis预测今年晚些时候达到每GW 600亿美元ARR，综合毛利率和API业务毛利率明显改善。按照Epoch AI对1GW人工智能数据中心建设及运营成本的测算，前沿模型每GW算力所能支撑的年收入显著高于其年化总成本85亿美元，表明头部模型厂商扩张算力投入仍具备较好的商业回报，资本开支有望继续转化为收入和利润增长。2）Meta计划将计算基础设施容量由2026年的7GW提升至2027年的14GW，并与三星合作加快自研AI芯片量产及先进制程供应链布局，进一步验证头部科技公司仍在通过扩大算力规模、降低单位成本来提升资本开支回报。

从Coding走向Work，AI Agent打开更广阔知识工作市场。市场或担忧当前大模型需求主要由程序员的Coding场景驱动，单一领域难以长期支撑高速增长。OpenAI发布的Codex研究显示，非开发者用户增速显著快于开发者，AI编程工具的使用范围正逐步扩展至产品管理、教育、设计、营销、数据分析及财务等通用知识工作场景。国内WorkBuddy、TRAE Work等办公智能体产品也在加快落地。Coding能力是智能体执行复杂电脑任务的重要基础，但更广泛的Work场景对应着更大的潜在用户和需求空间，当前大模型在知识工作人群中的渗透仍处于早期阶段。

投资建议

相关标的

海外算力：东山精密、工业富联、胜宏科技、江海股份、中际旭创、中钨高新、蓝思科技、东阳光、火炬电子、三环集团、欧科亿、天孚通信、鼎泰高科、新易盛、领益智造、兆易创新、鹏鼎控股、唯科科技、天岳先进、大普微、源杰科技、麦格米特、景旺电子、英维克、京东方等；英特尔、SK海力士、Lumentum、闪迪、铠侠、美光。

国内算力：寒武纪、海光信息、东阳光、中芯国际、华虹半导体、禾盛新材、摩尔线程、天数智芯、沐曦股份、壁仞科技、协创数据、华丰科技、杰华特、京基智农、华达科技、中科曙光、利通电子、浪潮信息、利扬芯片、胜蓝股份、华勤技术、国科微、中国长城、晶科科技、罗曼股份、盈峰环境、芯原股份、晶科科技、亿田智能、豫能控股、星环科技、鸿日达、盛视科技、神州数码、润泽科技、大位科技、润建股份、奥飞数据、瑞晟智能、科华数据、潍柴重机、欧陆通、杰创智能、奥尼电子。大模型&云：智谱、MiniMax、阿里巴巴、腾讯控股、金山云、百度集团、优刻得、首都在线、网宿科技、云赛智联、青云科技等。

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风险提示

大模型不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；技术研发进度不及预期的风险；下游资本开支周期性波动的风险。

报告正文：

01 Anthropic ARR增长提速，盈利拐点已现

7月8日，华尔街见闻援引SemiAnalysis报告称，Anthropic预计将于2026年三季度实现10亿美元的GAAP息税前利润，对应约6%的利润率。与此同时，其年度经常性收入（ARR）已从2025年底的90亿美元飙升至目前逾600亿美元。SemiAnalysis预测，若Anthropic维持每月约150亿美元的净新增ARR（NNARR）节奏，其2027年末ARR有望触及3000亿美元。

在收入结构上，Anthropic约75%至85%的ARR来自基于用量计费的API业务，消费端订阅仅占总ARR的5%。相比之下，OpenAI在2026年一季度仍有逾65%的收入来自订阅模式，消费端ARR占比约40%。SemiAnalysis指出，API模式的核心优势在于无单用户收入上限——随着同一客户采用更多智能体工作流（Agentic Workflow），其token消耗量与对应收入将持续增长，无需新增客户即可实现扩张。Anthropic首席财务官Krishna Rao今年5月在播客中披露，公司净收入留存率（NRR）高达500%，即在一季度贡献300亿美元ARR的客户中，一年前这批客户仅贡献了20亿美元。

6月30日，Anthropic宣布已经其前沿模型Fable 5和Mythos 5的出口管制已经解除。我们认为相关限制解除有望改善模型的全球供给与客户拓展，进一步支撑Anthropic ARR增长。

OpenAI方面，SemiAnalysis称Anthropic 与 OpenAI合计约有1000亿美元ARR；结合Anthropic 已超过 600 亿美元 ARR 的口径，可推算 SemiAnalysis 对 OpenAI 当前 ARR 的判断大致在 400 亿美元左右。7月9日，OpenAI推出GPT-5.6, 包括全新旗舰模型Sol、适用于日常工作的均衡模型 Terra，以及极具性价比的模型 Luna。

GPT‑5.6 Sol 树立了智能与效率的新标杆，在编程、知识型工作、网络安全及科学领域均取得了行业前沿水平的成果，并带来了更高的单位成本对应的性能提升：在相同预算下能完成更多任务，或以更低的总成本达到同等效果。

OpenAI还引入了一种加速处理最繁重工作的全新方式：ultra 是最高性能的设置，能够跨多个并行工作流协调多个智能体，更快地完成复杂任务。更强的计算机使用能力与设计判断力，使 GPT‑5.6 Sol 成为OpenAI目前协作体验最为出色的助手，能够自行检查、打磨并交付可直接使用的成果。

02 Token经济模型跑通：单位算力收入显著覆盖成本

SemiAnalysis估算，Anthropic当前综合毛利率已升至60%中段区间，而2024年这一数字为负94%。其中，API业务毛利率超过80%。毛利率大幅改善的核心驱动力是推理效率的提升。以每兆瓦算力对应的ARR衡量，Anthropic该指标将于今年晚些时候达到6000万美元，而九个月前仅为1600万美元。也就是GW对应600亿美元ARR。

epoch AI估算，一个典型的1GW人工智能数据中心需要380亿美元的前期资本支出（CapEx）和9亿美元的年度运营支出（OpEx）。如果将资本支出按每项资产的使用寿命年化，则总拥有成本相当于每年85亿美元。服务器成本占比最高，每年达50亿美元，即总成本的60%。相比之下，运营成本则相对较小：即使是运营支出中最大的能源项目，每年也仅需6亿美元。年度成本计算对IT设备的使用寿命非常敏感，Epoch AI假设IT设备的使用寿命为5年，设施的使用寿命为14年。如果将IT设备的使用寿命缩短至3年，则年度总成本将增加至120亿美元；如果延长至7年，则成本将降低至70亿美元。

我们认为，据上述测算，对于Claude这类前沿模型，每GW算力对应的年收入显著高于年化成本，表明当前算力投入已具备较强的商业回报。

据财联社7月10号报道，Meta计划将计算基础设施容量从2026年的7GW提高至2027年的14GW，同时最快于2026年9月量产自研AI芯片Iris。

根据韩国媒体《首尔经济日报》报道，由于台积电尖端制程产能已经被头部大客户预定一空，Meta已计划将其后续定制化AI芯片的生产交由三星电子代工生产，合约总价值高达10万亿韩元（约合65.64亿美元）。根据双方的新合作协议，三星电子将利用其2nm制程节点，为Meta生产第三代至第五代的定制化AI芯片，首批预计将生产超过10万颗AI芯片。Meta为了实现高达5GW算力数据中心的部署目标，正在维持每6个月推出新一代AI芯片的高效开发计划。

报道称，Meta此次转单的主要原因在于，台积电的先进制程产能目前已经被其一线和二线客户全数锁定，导致没有额外的产能供给其他客户。相比之下，正在努力发展代工业务的三星电子则拥有足够的2nm产能供给外部客户，并且愿意从最早期设计阶段就提供一站式的共同开发解决方案，其专属芯片设计部门将与Meta共同开发这些未来模块的构架。这种联合模式促使Meta选择三星电子作为最佳合作伙伴，不仅能保障其供应链稳定，更能加速产品的推出。

我们认为Meta将算力容量由7GW提升至14GW，进一步验证头部厂商扩张AI资本开支仍具备较强经济性。自研芯片加速量产并引入三星代工，也有望通过降低单位算力成本、保障先进制程供给，进一步提升算力投入回报。

03 从Coding走向Work：AI Agent打开更广阔市场

我们认为市场对大模型厂商ARR增长的可持续性存在担忧，核心原因在于当前需求主要由程序员的Coding场景驱动，单一领域或难以长期支撑收入高速增长。6月25日OpenAI发布的论文《The Shift to Agentic AI: Evidence from Codex》显示非程序员对Codex的需求也非常旺盛，Codex的采用并不局限于最初的开发者群体。开发者仍占据用户的很大比例，尤其是在个人和组织账户中，但非开发者的增长更为迅速。

从Codex的用户类别来看，除了开发者，通用知识工作者和个人用户也占据相当高比例。Codex的使用范围扩展至产品管理、教育、设计、营销、数据分析及财务等通用知识工作场景。

国内，腾讯的办公Agent应用WorkBuddy近期爆火，最新发布的《中国办公智能体平台市场研究报告2026》显示，腾讯WorkBuddy在国内PC端AI原生办公智能体市场中月访问量和环比增速均位列第一。

字节的Trae也在强调Work概念，推出New Trae Work，官网界面提出“More Than Coding”。

我们认为，Coding能力的提升，是AI Agent执行复杂电脑操作的重要基础。相较于程序员群体，各类知识工作者对应的Work场景市场空间更为广阔，当前大模型在整体人群中的渗透仍处早期，增长空间并未受限于程序员需求。

风险提示

行业竞争加剧的风险：

众多新兴玩家参与到市场竞争之中，若市场竞争进一步加剧，竞争优势偏弱的企业或面临出清，某些中低端品类的毛利率或受到一定程度影响。

技术研发进度不及预期的风险：

技术开发需投入大量资源，如果相关厂商新品研发进程不及预期，表观层面将呈现出投入产出在较长时期的滞后特征。

AI资本开支压力过高的风险：

AI资本开支过高可能导致云厂商自由现金流持续承压，并带来折旧压力。

报告信息

证券研究报告：《Token商业化加速》

对外发布时间：2026年7月12日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：

      刘高畅：SAC执业编号：S1130525120005

                   邮箱：liugaochang＠gjzq.com.cn

       李可夫：SAC执业编号：S1130525120009

                   邮箱：likefu＠gjzq.com.cn