摩根士丹利基金权益投资基金经理陈修竹表示，AI仍然是这个时代最大的投资主题，但在AI里赚钱的方式，正在换挡。她认为，价值量正在沿产业链向上游迁移，2026-2027的边际价值增量在存储、光模块、PCB，以及它们的上游材料，可能就是今年AI投资alpha的所在。

陈修竹指，回头看过去一年多的全球市场，市场为AI付的钱，绝大部分付给了芯片本身。逻辑很朴素，这是一场算力军备竞赛，谁手里有GPU谁就赢，所以最确定的赢家，就是“卖铲子的人”。资金于是高度拥挤地涌向算力、涌向加速卡这条最直接、最显眼的主线，英伟达也确实兑现了业绩，这个逻辑几乎人人都懂、所有人都站在同一个仓位上。

2026年，该行观察到，价值量正在沿产业链向上游迁移，从GB200、GB300，到今年下半年量产的Rubin，再到2027年的Rubin Ultra，每一代机柜(rack)的整体物料价值(BOM)是台阶式上升的，但绝不是均匀分布的。AI算力系统性能越来越被数据传输效率卡住，数据搬运的价值开始逼近数据处理的价值。代际升级真正放大的，是GPU周围那一圈上游。其中最值钱、也最容易被市场后知后觉的，是三个正在量价齐升的涨价环节：存储(Memory)、光通信上游、PCB上游，可能是今年AI投资alpha的所在。

存储：Memory

这是这一轮价值迁移里最大的单一驱动，存储开启了超大周期，大宗NAND/DRAM 2026年QoQ价格持续大幅上涨，为十年来最大涨幅。美光和SK海力士的新增FAB产能最快也要2027年才放量，造成长期供给缺口。结构中，高端HBM更加紧缺，英伟达也在近期确认了三星、SK 海力士、美光均通过Vera Rubin的HBM4认证，使得整体进一步紧缺。从HBM3E到HBM4、再到Rubin Ultra用的HBM4e，单柜的内存价值量增幅在四倍以上。HBM产能已经卖到2026年底全部断货。GB200时代内存只占机柜BOM的5–10%，到VR200因用量和价格双升，内存占比抬到约25–30%,绝对值较GB300增长约4倍。这直接把GPU在BOM的占比从GB200的约65%压到VR200的约51%，尽管GPU绝对值仍在增长。

光通信上游：Optics

往后每一代，机柜内部的互连带宽都在指数级上升，而铜互连的物理极限已经到了，只能换成光，例如共封装光学(CPO)就是在 Rubin 这一代开始上量。目前来看，更紧缺的是光芯片(EML、CW 激光器)、硅光芯片、光引擎，以及无源芯片这些，因此能自供或锁定上游的公司“吃肉”，只做组装的“两头被挤”。

PCB上游：覆铜板及其原材料

PCB 增量来自两层：用量(层数、面积、新增模块)+材料升级。SemiAnalysis的拆解也印证了材料这条线：VR NVL72的PCB价值量较GB200/GB300显著增长，两大驱动是材料升级和高端 PCB面积/层数的明显增加，这也带来的是CCL从M7升到M8/M9，主算力板和网络板的铜箔全面升级到HVLP4，并需要升级玻纤布以降低介电损耗。PCB这条链，最值钱的同样是上游的覆铜板(CCL)和它的原材料。逻辑是单板升级+用量翻倍双轮驱动：材料等级从GB200的M8，升到后面放量的M9/M10;层数不断翻倍。涨价已经实打实地发生，建滔今年内已经多次提价、累计超过四成。再往上一层，低介电玻纤布(low-dk二代电子布)和 HVLP3+高端铜箔是最紧的瓶颈。

陈修竹表示，在每一轮瓶颈里，需要去找出谁有定价权(供给集中，能涨价落到自己的利润表)、谁有客户认证(NVIDIA/谷歌/META等)、谁能扩产(设备/材料/良率谁先拿增量)、谁的利润不会被快速竞争掉。芯片/CoWoS/EUV 依然是壁垒最高、护城河最深的“皇冠”，但2026-2027的边际价值增量在存储、光模块、PCB，以及它们的上游材料。价值量随代际上行、供给真正稀缺、且具备很强的成本转嫁能力，这就是今年AI的alpha。