（来源：颜子琦固收研究）

报告作者：颜子琦 洪子彦

投资要点

近期做多30年国债正在成为投资者的一致预期。如果从赔率上来看，似乎只有30年国债“有赔率”，此前当10年国债260010下破1.70%后，金融时报发文称避免市场利率过度向下偏离政策利率，因此10年国债与中短端利率进一步向下的空间较为有限，同时10年税收利差也在比较低的位置，而30Y-10Y的利差仍然有较大空间；如果从方向上看，此前资金面有所收紧，当前是“宽预期、紧现实”，银行融出在修复，但是资金利率仍然处在相对高位，叠加陆家嘴金融论坛中人民银行行长提出“收窄利率走廊”、“研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具”等举措，整体上后续的资金面仍然是较为宽松的。

但在这种高胜率与赔率的组合下，也有几点利空因素不容忽视。

第一是当前公募基金久期已经拉得比较长，这一点与4月初较不同。截至6月18日，我们测算的含杠杆口径的中长债基久期中位数在3.34年，利率债基久期中位数为4.13年，处于今年以来较高水平，也明显高于4月。如果公募基金的整体久期水平已经拉得较高，那么后续进一步增量资金进场推动30年行情的空间会较为有限，同时也会增加债市脆弱性，利空叙事的催化会使得债市波动加大。

第二是我们判断近期理财对公募基金的委外似乎正在加大债市波动。从最近两周的现券交易情况来看，公募基金在6/8-6/12期间整体二级卖出2529亿元债券，而在6/15-6/18又转为净买入2083亿元，背后可能与负债端的申赎相关，对比4月下旬债市回调时，公募基金的净买入变化也相对温和。因此，在传统需要回表的6月末理财是否会进一步加大委外也值得观察。

第三是资金当前处于宽预期、紧现实的环境中。6月18日DR001与DR007的水平分别在1.43%与1.46%，较此前仍然处于相对高位，虽然央行保持货币政策适度宽松的基调或不变，市场利率能否在资金未回到前低的情况下直接加速突破也有待观察，同时资金融出的修复也需要时间，重点关注后续央行对MLF的投放情况。

因此，总结而言我们认为债牛仍在延续，年内30Y-10Y期限利差仍然能够继续下压，但是在当前一致预期较强的背景下也有几点利空因素值得关注，短期市场可能仍偏震荡。此外，我们在之前的报告《关注下一只特别国债缩量发行的可能中》提示6月24日新发特别国债的发行规模，从结果上看新券发行规模仍然为850亿元，因此2600002在本周出现走弱，但也需要注意，历史上存在续发规模与首发规模不一致的情况，例如2500004与2500005，因此如果后续续发规模小于850亿元，2600002可能出现反弹下行。

风险提示 流动性风险；数据统计与提取产生的误差；相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；金融监管超预期；利率波动风险超预期；地缘政治风险加剧。

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本周债市点评

近期做多30年国债正在成为投资者的一致预期。如果从赔率上来看，似乎只有30年国债“有赔率”，此前当10年国债260010下破1.70%后，金融时报发文称避免市场利率过度向下偏离政策利率，因此10年国债与中短端利率进一步向下的空间较为有限，同时10年税收利差也在比较低的位置，而30Y-10Y的利差仍然有较大空间；如果从方向上看，此前资金面有所收紧，当前是“宽预期、紧现实”，银行融出在修复，但是资金利率仍然处在相对高位，叠加陆家嘴金融论坛中人民银行行长提出“收窄利率走廊”、“研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具”等举措，整体上后续的资金面仍然是较为宽松的。

但在这种高胜率与赔率的组合下，也有几点利空因素不容忽视。

第一是当前公募基金久期已经拉得比较长，这一点与4月初较不同。截至6月18日，我们测算的含杠杆口径的中长债基久期中位数在3.34年，利率债基久期中位数为4.13年，处于今年以来较高水平，也明显高于4月。如果公募基金的整体久期水平已经拉得较高，那么后续进一步增量资金进场推动30年行情的空间会较为有限，同时也会增加债市脆弱性，利空叙事的催化会使得债市波动加大。

第二是我们判断近期理财对公募基金的委外似乎正在加大债市波动。从最近两周的现券交易情况来看，公募基金在6/8-6/12期间整体二级卖出2529亿元债券，而在6/15-6/18又转为净买入2083亿元，背后可能与负债端的申赎相关，对比4月下旬债市回调时，公募基金的净买入变化也相对温和。因此，在传统需要回表的6月末理财是否会进一步加大委外也值得观察。

第三是资金当前处于宽预期、紧现实的环境中。6月18日DR001与DR007的水平分别在1.43%与1.46%，较此前仍然处于相对高位，虽然央行保持货币政策适度宽松的基调或不变，市场利率能否在资金未回到前低的情况下直接加速突破也有待观察，同时资金融出的修复也需要时间，重点关注后续央行对MLF的投放情况。

因此，总结而言我们认为债牛仍在延续，年内30Y-10Y期限利差仍然能够继续下压，但是在当前一致预期较强的背景下也有几点利空因素值得关注，短期市场可能仍偏震荡。此外，我们在之前的报告《关注下一只特别国债缩量发行的可能中》提示6月24日新发特别国债的发行规模，从结果上看新券发行规模仍然为850亿元，因此2600002在本周出现走弱，但也需要注意，历史上存在续发规模与首发规模不一致的情况，例如2500004与2500005，因此如果后续续发规模小于850亿元，2600002可能出现反弹下行。

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风险提示

流动性风险；数据统计与提取产生的误差；相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来；金融监管超预期；利率波动风险超预期；地缘政治风险加剧。

证券研究报告《当做多30年国债成为一致预期时》

对外发布时间：2026年6月20日

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：

颜子琦 SAC编号：S0350525090002

洪子彦 SAC编号：S0350525100001

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