来源：熊园-国盛证券首席经济学家

国盛证券宏观分析师，穆仁文

事件：2026年5月新增人民币贷款5200亿，前值-100亿，预期4227亿，去年同期6200亿；新增社融2.03万亿，前值6245亿，预期1.76万亿，去年同期2.29万亿；存量社融增速7.7%，前值7.8%；M2同比8.6%，预期8.6%，前值8.6%；M1同比5.5%，预期4.8%，前值5%。

核心观点：5月信贷社融规模双双超预期，但结构有所恶化，包括居民加杠杆意愿延续偏弱，短贷、中长期贷款同比均少增；企业中长期贷款连续两个月负增，票据冲量特征明显；政府债券同比延续少增，财政发力节奏仍然偏慢。往后看，继续提示：高油价已持续三个月，对经济的冲击正逐步显现、尤其是下游行业，政策短期重心是“用好用足”既定政策，后续增量政策可期、但节奏将“边走边看”。具体到货币端，宽松仍是大方向，但央行操作将继续保持谨慎，基本面仍是决定货币政策操作节奏的核心变量。短期有3点关注，包括出口韧性、财政发力情况、通胀走势等。

1、整体看，新增信贷、社融规模双双超预期，但结构有所恶化，居民加杠杆意愿延续偏弱，企业票据冲量特征明显，财政扩张未有加速。

2、往后看，政策短期重心是“用好用足”既定政策，后续增量政策可期、但节奏将“边走边看”，货币宽松仍是大方向。具体来看：

>结合5月信贷社融结构恶化、制造业PMI超季节性降至临界点、CPI未能延续上涨势头等来看，高油价对经济的冲击正逐步显现，需求不足、信心不足的问题仍凸出。政策短期重心是“用好用足”既定政策，后续增量政策可期、但节奏将“边走边看”。

>具体到货币端，宽松还是大方向，但预计央行操作将继续保持谨慎，短期出口持续超预期的背景下，全面降息可能需要经济中其他分项走弱来驱动，短期结构性工具仍是货币政策发力重点，后续关注财政发力情况、信用扩张情况、流动性边际变化等。

3、短期看，有三点关注：1）基本面的演化情况，尤其是出口韧性能否延续。2）财政、货币、产业等各项政策落地效果，如重大项目投资、“六网建设”、基建实物工作量等。3）中东局势演化及其对能源与大宗商品价格的冲击，潜在的输入型通胀压力以及对冲性宏观政策。

正文如下：

1、新增信贷略好于预期、但明显低于季节性，结构也有所恶化。居民端，贷款连续两个月负增，短贷、中长贷均同比少增，指向消费、地产等经济内生动能仍偏弱；企业端，短贷同比少增、票据冲量特征显著，中长期贷款连续两个月负增，主要与财政发力偏慢、企业转向直接融资等因素有关。

>总量看，5月新增信贷5200亿，同比少增1000亿，略好于市场预期（预期4227亿），但仍明显低于季节性（近三年同期均值9767亿）。其中，居民部门新增贷款-1412亿、同比少增1952亿；企业部门新增贷款6400亿，同比多增1100亿；非银金融机构新增贷款-862亿，同比少增1451亿。

>居民贷款连续两月负增，短贷、中长期贷款均同比少增。居民短期贷款减少840亿，同比多减632亿，指向居民消费仍然偏弱，4月社零增速大幅回落、5月可能有转负风险。居民中长期贷款减少571亿，同比多减1317亿，表现弱于同期房地产销售数据（5月30大中城商品房销售面积同比-0.04%，11城二手房销售面积同比14.5%、较上月抬升6.4个百分点）。这种背离可能有两方面原因：一是居民加杠杆意愿减弱，首付比例增加、贷款比例回落；二是房地产市场量价背离，销售面积改善、但价格回落。

>企业短贷同比少增、票据冲量特征显著，中长期贷款连续两个月负增，主要与财政发力偏慢、企业转向直接融资等因素有关。短期融资方面，企业短期贷款增加1000亿，同比少增100亿；票据融资增加5570亿，同比大幅多增4824亿，冲量特征明显。企业中长期贷款减少200亿、同比少增3500亿，也是连续两个月负增，同期BCI企业投资前瞻指数抬升。我们理解这种背离的背后，一则出口持续超预期，制造业投资意愿仍强，叠加高科技产业资本开支增加，共同推升BCI读数；二则企业中长期贷款中除制造业外、基建相关配套融资也是重要组成部分，同期财政发力偏慢，可能导致基建相关配套融资偏弱；三是企业可能转向直接融资。

2、新增社融规模好于预期、也好于季节性，票据融资、外币贷款等是主要支撑，存量社融增速回落0.1个百分点至7.7%。

>总量看，5月新增社融2.03万亿，同比少增2607亿，也好于市场预期（市场预期1.76万亿），也好于季节性（近三年同期均值为1.97万亿），存量社融增速回落0.1个百分点至7.7%。

>结构看，5月社融口径人民币贷款增加5010亿，同比少增913亿，是社融的拖累项之一。政府债券新增1.22万亿，同比少增2362亿，是社融的另一拖累项，也指向财政发力节奏偏慢。企业债券融资新增1715亿，同比多增219亿，指向企业加快转向直接融资，也与近期企业债券发行利率持续回落有关。人民币汇率持续升值的背景下，外币贷款新增117亿，为连续3个月正增。表外融资方面，表外三项减少722亿、同比少减435亿，表外票据同比少减480亿是主要支撑，结合票据融资大幅多增，同期企业开票行为可能明显增加、短期现金流压力可能加大。

3、M1同比抬升，可能与制造业投资意愿仍强、居民存款活化有关；M2同比持平，支撑主要来自外汇占款投放，财政投放、信用扩张是拖累。

>5月M1同比5.5%，较上月抬升0.5个百分点，可能与制造业投资意愿偏强、居民存款活化等因素有关。M2同比8.6%，与上月持平，支撑可能来自外汇占款投放，财政投放、信用扩张则是拖累项。存款方面，5月存款增加1.77万亿，同比少增4100亿，其中居民部门减少1100亿、同比少增5800亿，非银金融机构存款增加1.14万亿、同比少增500亿，指向居民存款搬家可能延续；财政存款增加7100亿，同比少增1700亿，剔除政府债券融资后仍同比多增662亿，指向财政支出放缓。

风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期等。

本文节选自国盛证券研究所已于2026年6月12日发布的报告《信贷社融双双超预期的背后》，具体内容请详见相关报告。

穆仁文       S0680523060001        murenwen@gszq.com 

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