文｜李想  周霆瑄

2025年垃圾焚烧发电行业收入降幅缩窄，业绩走出周期底部，运营端&非运营端均呈现持续改善趋势。我们测算行业自由现金流同比增长186%，绝对金额增长142亿元。行业分红信号转向积极，DPS与派息率均实现增长。随着行业持续加码并购&出海，预计未来仍能保持高景气度与业绩稳健增长。

▍回顾：业绩走出底部，盈利能力持续提升。

2025年垃圾焚烧发电行业营业收入为856.28亿元，同比减少0.5%，降幅较2022~2024年显著收窄，行业建造收入已至底部，占比仅为单个位数，建造收入下降对收入的拖累已经逐渐消退；归母净利润为164.85亿元，同比提升8.2%，在经历了2022~2024年3年的业绩底部周期后，2025年行业首次迎来高个位数业绩增长。运营端，产能利用率/吨垃圾上网电量/供热量均呈现持续改善趋势，助推毛利率提升；非运营端，受益降息周期，行业整体财务费用下降13%，推动业绩改善。

▍现金流改善推动分红提升，股东回报改善趋势明显。

我们测算2025年垃圾焚烧发电行业自由现金流同比增长186%，绝对金额增长142亿元，主要因为资本开支下降&经营性现金流增长共振。2025年全行业派息力度创新高，样本公司中大部分DPS均保持稳定或增长，派息率实现正增长，全行业派息意愿亦有较大提升，我们认为当前行业背景下该趋势可持续。行业公用事业属性凸显，长期配置价值突出。

▍并购&出海，行业龙头寻求业绩破局。

展望未来，随着国内垃圾发电市场趋于饱和，并购和出海成为行业下一步发展的主要方向。并购方面，年内行业并购整合趋势明显，多个企业完成2,000吨/日规模以上的并购。出海方面，我们统计2025年至今行业已完成13,250吨/日海外垃圾发电项目的拓展，出海已成为行业第二增长极，期待后续项目落地后的实际表现。

▍风险因素：

垃圾处置量下降风险；行业竞争激烈风险；电价补贴政策超预期变动风险；应收账款回收拖欠风险；供热量拓展缓慢风险；并购整合进度缓慢风险；海外项目落地不确定性风险；地缘政治风险；汇率波动风险。

▍投资策略。

从2025年A/H股垃圾焚烧发电行业经营情况来看，行业总体收入降幅缩窄，业绩与盈利能力改善。2025年垃圾焚烧发电行业经营现金流的改善与资本支出的下降推动行业整体自由现金流大幅改善，具备高派息基础。我们预计垃圾焚烧发电行业将从2025年起进入盈利上行周期，ROE持续改善可期。

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本文节选自中信证券研究部已于2026年5月8日发布的《公用环保行业垃圾焚烧发电行业2025年年报总结—业绩拐点确立，并购&出海实现破局》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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