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　　■ 李 文

　　2025年，证券行业交出一份“稳中有进”的成绩单：中国证券业协会数据显示，全行业150家券商全年营业收入突破5400亿元，净利润接近2200亿元，总资产规模稳步增至14.83万亿元。

　　亮眼的数字离不开市场活跃度的提升，更受到行业转型释放的内生动力驱动。在业绩的直观呈现下，笔者认为，行业格局、国际业务、研究业务等方面的转型成果清晰可见，具体体现在三个方面。

　　第一，格局优化，头部集中与差异化突围并行。2025年券商业绩最直观的特征，是行业格局的进一步分化。头部券商凭借全业务链优势与资本实力，不仅巩固了基本盘，更在复杂市场环境中展现出极强的韧性。2025年，中信证券归母净利润首次突破300亿元，资产总额站上2万亿元台阶，多项核心业务稳居行业首位；国泰海通完成合并后的首个完整年度，营收与归母净利润分别达到631亿元、278亿元，规模效应充分释放。

　　从行业集中度看，以营收为例，前十名券商合计收入超过3535.5亿元，在全行业占比超60%。在行业集中度持续提升背景下，错位竞争成为中小券商生存关键。一批中小券商正凭借差异化发展战略实现突围，多家券商2025年归母净利润同比增速超过50%，显著高于行业平均水平。与此同时，部分中小券商依托财富管理、产业投行与AI技术赋能，走出独具特色的展业路径。这印证了一个趋势：找准细分赛道、做精专业特色，“小而美”的错位发展依然蕴藏巨大潜力。

　　第二，国际业务实现突破，从战略布局走向增长引擎。如果说国内业务是基本盘，那么国际业务已成为头部券商的第二增长曲线。券商“出海”，既是金融强国与资本市场高水平对外开放的必然要求，也已成为衡量券商一流投行潜质的重要标尺。近年来，多家券商国际业务迎来业绩兑现。2025年，中信国际与国泰海通国际分别实现净利润64亿元和24亿元人民币，同比增幅分别达68%和80%。

　　从制度环境看，互联互通机制的完善、QFII/RQFII制度的持续改革、跨境创新业务的试点，为券商搭建起连接境内外市场的核心基础设施。此外，中国香港及其他新兴市场也为券商“出海”提供了多元展业空间。券商国际化正从单点突破迈向全链条能力建设的历史性阶段。当然，当前中资券商国际业务布局仍高度集中于中国香港，客户结构以中资主体为主，资本与资源投入仍有待提升。随着全球化网络完善及资本、人力等资源的持续注入，国际业务有望从补充性板块进一步成长为核心增长极。

　　第三，费率改革驱动下，研究业务回归价值本源。在公募基金费率改革持续深化的背景下，券商研究行业的竞争格局正经历深刻重塑。2025年全行业分仓佣金总收入为110.14亿元，同比增长0.25%，这是券商研究所业务经历转型“阵痛”之后的企稳回升。

　　费率改革倒逼研究业务从过去的“通道+服务”模式，加速向“深度研究+价值创造”转型。过去依赖高换手率驱动的佣金模式难以为继，研究机构回归研究本位，在宏观经济、产业趋势、公司价值等基本面领域深耕细作。从上市券商2025年年报来看，分仓佣金份额正加速向研究实力突出的头部券商集中。中信证券、长江证券等传统研究能力强的机构继续稳固领先地位，部分中小券商则凭借在特定行业或领域的深度覆盖实现份额提升。与此同时，研究所与投行、资管、财富管理等业务板块的协同效应日益凸显，研究价值正从单一的佣金贡献向全业务链赋能转变。

　　透过2025年的业绩窗口，我们看到的远不止一串攀升的数字，更是一幅由行业转型成果勾勒出的发展新图景：规模扩张让位于价值深耕，通道红利让位于专业定价。这些转型的深层脉动，是行业高质量发展的基石，也是建设一流投行的坚实注脚。