（来源：华泰证券策略研究）

2025年至今，我们构建的A股外需链等权指数大幅跑赢内需链等权指数，超额收益达到14%。宏观上看，一方面，全球制造业PMI持续攀升，连续6个月位于荣枯线以上，我国出口链维持高景气，对东盟、欧盟和非洲的出口增速尤为亮眼；另一方面，内需仍有待改善。内外需温差仍存。中微观看，上市公司的海外收入和利润占比持续提升，2025年年报的业绩预告看，出口及出海是业绩增长的主要驱动力。我们认为，外需链筹码集中度高、高景气延续的共识强，而中东的地缘风险可能通过供需两端增大部分高亚欧收入敞口行业盈利的不确定性。内需链相对外需链的超额收益有望回暖。我们建议，其一，规避消费电子、纺织制造、家电等可能受损的外需链品种。其二，保持对需求可能不降反升的中高端制造（如电力设备等）的配置。其三，增配部分需求稳定或边际改善、成本波动可能强化龙头议价能力的内需细分方向，如装修建材、乳品、调味品等。

如果能源短缺长期化，我国经济虽韧性更强，但也难免受到波及

第一，能源缺口长期化或压低全球增长，负面影响我国外需。根据IMF测算的弹性，若 2026 年石油均价升至80 美元/桶，将拖累全球增长0.1-0.3pp，将拖累我国中间品和产成品的出口，如2012-13 年及2022 年高油价期间，全球GDP 增速及我国出口均较此前几年的年化均值增速明显回落。第二，若能源和原材料短缺时间较长，泛亚洲供应链的脆弱性可能显现，影响中国出海至该地区的企业的生产和交付。根据《2024 年度我国对外直接投资统计公报》，我国对外直接投资近八成流向亚洲，且对东盟等亚洲发展中国家的投资增速达37%。第三，尤其需要关注成本转嫁能力偏弱的中下游行业。1-2月的工业企业利润数据呈现了上游盈利增速回升，下游（除计算机）承压的“成本剪刀差现象”。（华泰宏观《辩证分析海外能源供给缺口对中国的影响》2026/3/30）

面向亚欧的出口/出海品类脆弱性较高，但需求增长的新能源和中游制造业或延续景气

从估值上看，虽然过去外需链持续上涨，但相对内需链并不算贵，根本原因在于景气度占优。表观上看，外需链相对内需链并不贵，尤其是在经历了去年10月以来的相对估值修复后，当前内外需链的Forward P/E接近平价。但是需要注意的是，这种性价比建立在中国资产海外收入占比提升、外需链相对内需链盈利优势扩张的趋势能够延续的前提下。

如前文所述，如果地缘及油价上行风险使得亚洲、欧洲以及中东的经济增长放缓，供应链脆弱性上升，部分行业的收入和盈利增长有可能放缓。一方面，我们出口的增长极在发生变化。截至2025年12月，东盟和欧盟已经超越美国成为我国的前两大出口目的地，金额占比均在16%，日韩及中国台湾地区的占比也已超10%。另一方面，在中国企业加速出海的过程中，与这些地区的产业链融合程度也在不断加深。这些地区的能源和原材料对外依存度较高，如果中东的地缘风险和油价上行风险持续演绎，将对这些地区的经济增长以及生产和消费需求产生负面冲击。

消费电子、纺织品、家电等可选消费品受到的负面冲击可能更大。我们认为，满足以下三个条件的行业受到负面冲击的风险相对大。第一，在重点地区（亚洲除中国、欧盟及中东）的收入敞口大（2024年年报>15%）；第二，可选属性强，原材料成本敏感度高；第三，海外毛利率没有优势，换而言之，在海外的顺价能力并不强。上述筛选对应更可能承压的行业包括消费电子、家电（黑电、小家电）、纺织制造以及家居用品。

以电力设备为代表的部分中游资本品可能通过份额提升等方式进行对冲，相对优势反而可能扩张。第一，如果部分经济体由于供应链和高油价的冲击，生产能力受损、成本压力上升，中国可能凭借供应链的韧性（参考2020年疫情冲击）以及能源成本优势（参考2022年俄乌冲突）获取更大的全球份额。第二，地缘风险与油价上行风险可能增加全球对于部分资本品的战略需求，其中部分产品我国的全球份额本就领先，如光伏设备（2024年我国组件产能的全球占比为86%）、锂电和储能（2025年我国的锂电池出口份额占比55%）等。

内需链筹码集中度低、地产等高频数据边际改善、若成本压力上升叠加外需放缓或提升政策预期

内需链筹码集中度低。从4Q25的公募配置系数看，TMT 配置系数分位数位于70%以上的相对高位，先进制造配置系数分位数位于中枢位置，内需消费、医药、地产基建链产业链配置系数分位数均位于 10%以下的低位，其中内需消费配置系数分位数仅为0%，筹码出清程度较高。

此前压制内需修复预期的房地产市场有边际改善的迹象。对内需链β有较大影响的房地产在今年的小阳春不乏亮点。在没有超预期政策扶持的背景下，节后新房成交同比下行，但二手房市场迎来三年以来最强“小阳春”，房价节前整体趋稳，一线城市表现相对坚挺，反映市场底部渐明。

输入性通胀影响渐现，部分行业需求刚性而供给可能加速出清，部分行业则有望受益于政策的顺势加码。如果能源和原材料成本持续攀升，贸易条件走弱，那么国内输入型通胀的压力可能上升，中下游加工型企业的盈利可能随之承压（1-2月的工业企业数据已有迹象）。我们认为，这可能带来两方面的影响。第一，对于需求在国内（而不会受外部风险影响大幅波动）的部分行业，成本波动可能加速行业的出清和经营拐点的出现。第二，政策可能在部分领域顺势加码，比如“十五五”规划强调的能源转型与高耗能高排放行业的节能减排等。

风险提示：地缘冲突持续时间不确定性，政策对冲力度不足风险。

重要图表

研报：《内外需再平衡下的配置思路》2026年3月30日

李雨婕，研究员 SAC No. S0570525050001 SFC No. BRG962

孙瀚文，研究员 SAC No. S0570524040002 SFC No. BVB302

易峘，研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263

栾   迪，联系人 SAC No. S0570124120013