（来源：深蓝观）

吴妮 | 撰文

又一 | 编辑

今年以来，港股创新药走出了一轮引人瞩目的行情，截至发稿，港股创新药指数（CSI:931787）累计上涨达75%。不过从10月起，板块便逐步回落，到年底基本进入了相对冷淡的阶段。多数投资者觉得，“这算是之前大涨之后比较正常的回调，市场总得喘口气。”

回顾这一轮上涨，不少公司借势IPO，今年目前已经有23家药企在港股医疗保健板块上市，而去年同期仅为8家。一些尚未进入港股通名单的公司实现股价翻倍，距离“入通”标准越来越近。

然而，随着市场情绪逐渐冷却，慢慢消化之前的涨幅。即便传出大型BD消息，也很难再显著拉动股价。还没进港股通的药企，股价普遍回落，“回通”这条路看起来还很长。

港股通，是一个让内地投资者可以通过内地证券公司或经纪商买卖香港联合交易所上市股票的机制。对于内地公募基金而言，通过港股通投资18A公司是其进行资产配置的重要一环。南向资金在部分企业成交量中贡献可达40%-50%。

若一家公司未被纳入港股通，大多数境内公募基金无法直接进行投资。其他类型的投资者——比如合格境内机构投资者（QDII）基金、自有海外资金的机构、关注中国市场的美元基金等等，贡献比较小。所以是否进入港股通，成为港股上市公司，尤其是中小型公司流动性的一道分水岭。

去年12月1日，中国医药创新促进会向有关部门发起一项倡议：建议所有采用“十八A章节”上市的公司直接纳入港股通，且已被移出港股通的可以被重新列为港股通交易标的。在此之前18A公司也多次联合发声。

不过这个倡议后来也没什么实质性进展。“相关部门可能也有顾虑，如果单独给某个行业‘开个口子’，那其他行业可能也会跟着争取，规则一旦松动，后续调整的压力就不小。”

更现实的是，随着今年部分公司股价大幅回升，入通的门槛其实被拉得更高了。眼下市场还在等待转机，但这些药企想重回港股通，难度确实越来越大了。

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回通有难度

对于非AH股，想进入港股通，需要先纳入恒生综合指数，恒生综合指数的市值门槛就是港股通的门槛——根据最近12个月的月均市值由大到小排列，累计市值覆盖率位于前94%的加入恒生综合指数，位于96%以外的现有成分股剔除指数，位于96%以内的现有成分股继续保留。

随着今年港股市场整体上行，以及一批像恒瑞医药等募资规模较大的公司上市，市场总市值被不断推高。当大盘与大型新股共同将市值基数拉高时，那条以“前94%”划定的市值分界线，也随着市场水位一同上涨。

据LiveReport大数据测算，截至2025年9月30日，港股上市公司进入恒生综合指数及港股通的市值门槛约为93.21亿港元，剔除恒生综合指数及港股通的市值警戒线为60.72亿港元。这对于想进入港股通的一般的biotech公司来说，难度又增加了不少。

不过在LiveReport大数据的预测中，基于市值和流通盘模型，今年上市的几家biotech有望于2026年3月9日纳入港股通。

 “当然今年新发的这些公司，因为发展都还不错，所以说入通会相对来讲会容易一点，其中恒瑞、映恩生物已经入通。基本面当然也是因素之一了，但是情绪也是很重要的因素，行情比较好。”

但是对于早前入通又被踢出的18a公司，回通就会有些难度。

出通后企业普遍面临流动性枯竭，而投资者没有耐心等待下一次催化剂出现，更倾向于股价冲高时卖出，转而投向其他更具流动性的标的，缺乏买方力量，导致阴跌不断。

“作为公司当然觉得当前股价被低估了。最近我也参加几场投资人调研，大家对公司基本面都表示认可。但问题是，流动性太低，即便有人想买，大资金也进不来，有的时候成交量萎缩到每天几百万港元，这种流动性根本容纳不了机构配置。”一位来自某港股创新药企的人士说道。

科济药业是当前市场预测中最有可能“回通”的企业之一。2025年是其业绩兑现的关键一年，首先是BCMA CAR-T产品赛恺泽上半年实现收益约5100万元人民币，较2024年同期的约600多万元大幅增长约750%。另一重要管线Claudin18.2 CAR-T“舒瑞基奥仑赛注射液”的新药上市申请已获国家药监局受理，预计将于2026年上半年获批上市。

科济也不断通过回购行动传递信心，自10月起已启动股份回购，并且进一步更新计划，将于2025年11月13日起的50个交易日内，在公开市场购回最多约2546万股股份。

还有一些股价出现不合理上涨的公司，一些深谙二级市场操作的人士看来：“一些公司股价拉上去很可能就是为了进入港股通，拉完就撤走。”

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BD疲劳

上述药企人士认为今年整体行情主要受两个因素驱动，“第一个是BD带来的推动力，它让市场看到中国本土医药研发实力的提升。另一个关键点是，经过过去五六年发展，不少创新药企的业绩开始兑现，营收增长甚至开始盈利，现金和利润为公司的估值提供了扎实的支撑。再加上后续BD预期的催化，投资人对未来的想象空间也被打开了。”

摸索到这一点后，没有落地的BD项目也被拿来预支期待。5月底，石药集团发布了一则BD预告，称包含EGFR ADC在内的多款产品正在磋商BD，共涉及3项潜在交易。公告发布之后，石药集团股价最高冲到8.56元/股，相比前日收盘价涨幅超过12%。

但时间一长，市场似乎出现了“BD疲劳”。“是因为真正落地的成果，至少从最初的预期来看，兑现程度并没有那么强。”

10月以来，连续几单BD公布后对股价几乎没有刺激，之前大家普遍抱有BD预期，现在反而变成“利好兑现即成利空”的局面。

10月22日，信达生物与武田制药就IBI363（IO）、IBI343（ADC）等三款在研药物达成合作，采用“共担风险、共享利润”的Co-Co模式。该笔交易首付款达12亿美元，总金额最高至114亿美元。这场在圈内人看来“不错的交易”，在消息公布当日，信达却收跌1.96%。

紧接着10月28日，荃信生物与罗氏就临床前双抗产品QX031N达成全球独家授权协议，首付款7500万美元，潜在里程碑付款可达9.95亿美元。结果荃信的股价在消息发布后首个交易日收跌8.23%。 ‌

“目前市场已经进入清淡期，除非有特别大的催化剂。8月份，三生制药公布和辉瑞合作PD-1/VEGF双抗707项目的详细计划，确实带来新一波行情，但到10月，对市场的影响已经衰减。

现在市场对公司的要求越来越高了。以前可能达成一个授权合作就能带来可观涨幅，现在不仅要看交易方是不是MNC，还要看对方是否真正重视你的产品，有没有明确的开发计划，市场需要看到项目的确定性在增加。”

BD失效后，没入通的biotech别无他法，“目前也就是通过业绩持续兑现让公司市值符合标准了，其他也没有什么太好的常规策略。”

年底这个阶段，可能还有更多结构性因素在影响市场。不少基金今年收益不错，出于锁定利润的考虑会选择减仓或保持观望，交易意愿下降。而更多的投资人还是在等待行情出现明确的右侧信号，他们不急于左侧抄底，而是希望等到底部确认、市场开始反弹时再逐步加仓。

大家都在等，下一波行情的到来。