（来源：医耀科技创新骑手）

1 压力设备领导者，一站式赋能全球产业龙头

1.1 深耕压力设备三十余载，“核心设备+模块化制造+数智化服务”构筑领先地位

森松国际是全球领先的压力设备制造商，已完成从核心设备到模块化工厂交付平台的战略进化。公司传承控股股东森松工业1963年以来的压力容器制造工艺，产品销往全球四十余个国家和地区，下游覆盖制药、化工、日化、动力电池、油气炼化及电子化学品等诸多行业，且与各行业龙头公司已建立战略合作关系，构筑了穿越周期的成长能力。

沿“压力容器—模块化制造—数智化服务”的战略升级路径，公司已完成从设备制造商到全球模块化工厂平台的跃迁。具体分为以下三个阶段：

第一阶段（1990-2004 年）：夯实核心设备制造底座，完成出海破局。承袭日本精细制造基因，公司先后取得 ASME U 钢印及 PED 等关键国际认证，于2002 年完成首个德国出海项目，开启海外征程。2005 年及 2007 年分别于墨西哥和西班牙交付首个工艺模块及模块化工厂项目，标志着公司产品从单一压力容器向高附加值的模块化制造升级。

第二阶段（2005-2020 年）：并购驱动，向“模块化+增值服务”模式升维。2011 年通过收购瑞典法玛度，公司获取顶尖模块化技术。2013 年，公司交付能力升级为海外端到端水平，并于 2017 年自主开发 iMES 平台，为后续的数字化转型奠定了底层技术基础。

第三阶段（2021 年-至今）：资本助力扩张，加速全球化多元布局。港股上市赋能融资扩产及品牌力提升，通过马来西亚、新加坡子公司持续推进海外本土化制造。2025 年公司收购瑞士比欧生物，完善生物反应器系统布局，开始切入一次性反应器、绿色能源等新赛道，构建抗周期韧性。

产品维度：“核心设备—工业解决方案—数智化服务”三层产品矩阵覆盖了客户从建厂到运维的全生命周期。

在核心设备层面，公司凭借材料工艺与精细制造能力，提供反应器、换热器、塔器、容器及生物反应器、发酵罐等关键压力设备，满足高压、高腐蚀、高洁净场景下的可靠性要求；在工业解决方案层面，公司在工艺包与核心设备基础上，输出成套工艺系统、工艺模块及模块化工厂，实现“厂房+工艺+公用工程+自控系统”的一体化交付；在数智化服务层面，依托自研 iMES 等平台，提供过程数据采集、能效管理、生产调度与运维管理等服务，实现工厂生产系统的数字化与智能化运营。

下游应用维度：覆盖制药、化工、油气炼化、动力电池、日化及电子化学品等行业。

公司承接订单主要来源于制药、化工、日化、动力电池、油气炼化及电子化学品等多个行业，近期也拓展至数据中心、新能源、半导体等细分领域：1）制药：公司利用模块化建设优势为全球制药客户提供高效的生产解决方案，提供产品包括生物反应器、发酵罐、配液系统等；2）动力电池：公司是新能源锂电池扩产的重要参与者，并积极布局固态电池及半固态电池的技术研发与应用，凭借自研与合作的技术储备，推进下一代电池产业化。3）新能源：公司深度参与“绿醇、绿氨、绿氢”等低碳燃料相关投资建设，与客户联合研发并提供核心设备、定制工程方案，支持从研发到商业化的全流程。4）数据中心：公司通过模块化工厂与绿色技术，推动新型储能系统应用及数据中心设备更新迭代，助力客户节能降本。5）半导体：公司为全球半导体材料企业提供从实验室到量产的一站式工程化解决方案，包括高纯湿电子化学品生产装置、光刻胶调配系统等。

客户维度：凭借顶尖的技术实力与项目交付能力，成功卡位全球各行业龙头供应链，深度绑定生物制药、日化、新能源等赛道的全球领军企业。

技术为矛，服务为盾，公司已建立高端制造长期护城河，构筑了高粘性的“龙头朋友圈”。

1）制药：默沙东、辉瑞、罗氏、诺华、阿斯利康、赛诺菲、礼来、龙沙、药明生物、第一三共、武田、埃及国际制药工业公司（EIPICO）等；2）石油化工/新材料：壳牌、BP、道达尔能源、巴斯夫、科思创、中国石化、中国石油、中国海油、华友钴业、格林美等；3）日化：宝洁、联合利华、欧莱雅等。

1.2 股权结构集中清晰，管理层产业经验丰富

股权结构集中清晰，利于长期战略稳定执行。公司股权结构清晰且集中度高，实控人松久晃基通过森松控股及森松集团合计持有公司60.22%股权。松久晃基1986年加入森松控股，现任董事会主席，管理经验丰富，且主要负责监督公司整体策略规划，不参与集团的日常运营管理。中国管理团队通过购股权等方式持股，实现管理层与公司利益的深度绑定。

管理层具备丰富的压力容器行业经验，职责分工明确。公司管理团队产业经验丰富，在复杂工艺领域与跨国项目执行方面积累丰富。管理团队职责分工明确，分别负责战略规划、生产安全与质量管理、财务管理、化工及制药业务运营等方面，为公司推进模块化工厂与全球化布局提供了可靠的组织保障。

1.3 海外制药客户需求回暖，新签订单高增奠定业绩增长基石

新签订单波动影响业绩表现，2025H1新签订单强劲增长有望驱动业绩触底回升。新签订单是业绩先行指标，下游不同细分领域客户固定资产投资存在周期性，公司通过多元化布局诸多领域平滑周期影响。2017年-2024年，公司营业收入由16.05亿元增长至69.48亿元，CAGR为23.28%；归母净利润由0.07亿元增长至7.37亿元，CAGR为94.11%。2025H1营业收入26.87亿元，同比下滑22.71%；归母净利润3.38亿元，同比下降10.15%。2023年下半年以来，受部分下游客户需求疲软导致新签订单下滑（前期产能扩建过剩）、个别权重订单进度延迟确认等扰动业绩增长节奏。

1.3.1 业务维度：“模块化”工厂引领者，模块化产品比重提升

压力设备产品逐步实现向模块化转型的技术跃迁，夯实差异化竞争优势。业务板块维度上，公司主要收入来自于传统压力设备与模块化压力设备，2025H1，公司传统压力设备、模块化压力设备收入占比分别为 30.50%、65.82%。传统压力设备包括反应器、换热器、容器、塔器；模块化压力设备即公司于国内首创的“模块化工厂”，“模块化工厂”通过在工厂提前预制重要设备、管道结构、电仪等组件，向客户直接交付整体工艺模块，最大限度减少现场工作量，降低施工和误差成本。近年来，公司压力设备产品逐步实现向模块化转型的技术跃迁，2024年模块化压力设备实现收入 42.44 亿元，2019 年-2024 年 CAGR 为 31.58%，销售产品结构的重心已由传统设备转向模块化设备，强化了公司差异化竞争优势。

1.3.2 行业维度：多元布局增强业绩稳定性，制药为当前增长主轴

多行业布局增强业绩抗周期扰动能力，制药为现阶段业绩增长核心驱动力。公司形成了多元化的下游行业布局，业务覆盖下游制药、能源、化工等多个行业，有效分散了单一行业周期性波动带来的结构性风险，增强了整体业绩的抗周期性。随着全球生物制药领域产能建设的回暖，公司依托领先的模块化工程能力、长期积累的头部制药企业的客户粘性，取得了多个国内外头部 CXO 和药企的资本性支出项目订单，2025H1 新签订单共计 59.96 亿元，其中来自制药领域的新增订单43.72 亿元，占比达 72.92%。我们认为，本轮海外制药业的产能将进入扩张周期，制药新增订单增长具备较强持续性，将成为业绩增长的核心驱动力。

 1）收入端：收入结构多元化，新签订单交付后制药占比将显著抬升。公司收入结构多元分布于各下游行业，生物制药和化工占据基石性地位。1）生物制药：生物制药板块收入占比长期稳定在约 30%，2024 年因项目交付及收入确认节奏影响，收入占比阶段性回落至 22.83%；2025H1 相关项目逐步进入确认阶段，制药板块实现收入 7.97 亿元，收入占比 29.67%。2）化工：化工板块作为另一基石业务长期维持稳定贡献，2025H1 实现收入 5.81 亿元，收入占比 21.63%。3）2024年以来公司日化板块新签订单维持历史高位，受益于新签订单增长，日化板块收入端加速释放，2025H1 公司日化板块实现收入 3.12 亿元，同比增长 241.09%，在各下游板块中增速居前，收入高增趋势有望延续。

2）新签订单端：2025H1制药行业订单高增，其他行业受周期性波动影响表现分化。新签订单是公司业绩变化的先行指标，公司2025H1新签订单59.96亿元，同比增长89.51%，实现由制药行业驱动的结构性增长。1）制药：受下游需求回暖及重点项目签约带动，2025H1制药行业新签订单43.72亿元，同比大幅增长642.28%，成为驱动公司新一轮增长的核心动力；2）化工、动力电池原材料：受行业周期性需求承压影响，化工新签订单 1.30亿元，同比下降 75.66%；动力电池原材料新签订单 2.88亿元，同比下降 71.79%；3）电子化学品、日化：行业需求稳步回升，电子化学品新签订单 2.26亿元，同比增长 27.68%；日化新签订单 3.64亿元，同比增长20.93%；4）油气炼化：行业需求相对稳定，新签订单 3.90亿元，同比增长2.63%。

 3）在手订单端：2025H1在手订单达到历史新高，显著增强收入确定性。2025H1，公司在手订单105.66亿元，同比增长20.40%，结构上呈现制药与油气炼化板块高增，其他行业受周期性波动影响略有承压。1）制药：受2025H1新签订单高增影响，在手订单 57.25亿元，同比增长 116.12%。2）油气炼化、日化：受2024上半年以来新签订单持续维持相对高位影响，油气炼化在手订单 8.94亿元，同比增长 172.56%，日化在手订单 5.78亿元，同比增长 74.62%。3）电子化学品、化工、动力电池原材料：受行业周期性承压影响，2024年以来新签订单减少，电子化学品在手订单 10.90亿元，同比下降 22.09%；化工在手订单 10.34亿元，同比下降 45.52%；动力电池原材料在手订单 7.61亿元，同比下降 51.03%。根据新签、在手订单情况，现阶段，制药类收入占比有望显著提升；未来，公司依托抗周期扰动的多元行业布局，收入端有望长期维持稳健增长态势。

1.3.3 区域维度：持续拓展全球业务，海外收入占比创历史新高

收入端：持续拓展海外业务，海外收入占比达到历史新高。公司深耕海外市场，近年来通过布局马来西亚生产基地、完善海外技术服务网络等措施，进一步提升全球交付能力，2024 年公司实现海外收入 41.98 亿元，2017 年-2024 年CAGR 为 22.18%。2025H1，公司实现国内收入、海外收入分别为 7.46 亿元、19.42 亿元，海外收入占比 72.25%，达到历史新高。

订单端：海外新签订单高增，海外收入占比有望进一步增长。2023年-2024年，公司新签海外订单占比维持约70%，2025H1海外新签订单55.64亿元，占比提升至92.8%。受益于2025H1海外新签订单同比大幅增长131.40%，公司海外收入占比有望进一步增长。

收入承压下彰显经营韧性，盈利能力稳中向好。2025H1，公司净利率为12.39%，在收入端承压情况下实现同比增长1.64 pct。净利率维持稳健增长趋势的原因包括：1）毛利率：公司提升运营效率、加强管控材料成本，持续优化销售成本，2025H1毛利率为29.35%；2）费用率：公司费用率维持整体稳定，近期公司为支持海外业务发展，增加了必要的人员成本开支，2025H1管理费用率11.11%，同比增加3.50 pct；3）利息收入：公司持有的美元、欧元和港元定期存款收益率较高，有效提升了资金使用效率与财务收益水平。2025H1，公司新签订单59.96亿元，同比增长89.51%。订单端显著回暖为后续业绩释放提供前瞻指引，随着收入规模持续扩大，规模效应有望逐步体现，费用摊薄后推动净利率水平进一步提升。

2 多因素共振，海外制药产能扩建需求景气回暖

2.1 ADC/双抗等新分子方兴未艾，创新药革新催化新产能建设

创新疗法突破迭出，为下游制药业持续提供新增量。在疾病治疗维度，肿瘤、慢病、自免/炎症及乙肝等领域均迎来显著突破；在技术平台维度，小核酸药物、TCE、核药、通用型CAR-T、in vivo CAR-T等新型疗法，叠加AI制药技术的深度赋能正加速落地。

新药商业化表现优异，双抗、ADC等新分子或成为下一阶段主要增量。新兴疗法已逐步成为制药业增长的主引擎，根据BCG《2025年新药模式报告》预测，新兴疗法管线价值（包括临床管线与商业化管线）占总管线价值的比例由2019年的41%提升至2025年的60%。同时，新兴疗法呈现快速迭代趋势。

1）现阶段：以单抗、GLP等为主。过去五年，单抗和GLP是制药业主要增长来源，在2025年全球销售额前十的药品中，单抗（Keytruda、Dupixent、Skyrizi、Darzalex）、GLP（Mounjaro、Ozempic、Zepbound、Wegovy）各占四席。

2）下一阶段：以ADC、双抗等为主。过去五年，ADC、双抗等新分子发展速度亮眼，根据BCG《2025年新药模式报告》预测，2020-2025年ADC管线价值CAGR为22%、双抗管线价值CAGR为30%，管线价值快速增长主要基于其创新机制，如双抗同时结合两个不同靶点或表位，实现精准的靶向作用并通过协同效应增强疗效；ADC利用抗体的高特异性将强效化药精确递送到肿瘤细胞，减少对正常细胞的杀伤。下一阶段，双抗、ADC等新分子将成为行业增长的核心驱动力，其制药产能预计将迎来快速增长。

新药放量依托新产能支撑，带动制药上游增长。根据弗若斯特沙利文，全球多肽CRDMO、寡核苷酸 CDMO、抗体偶联（ADC）CRDMO 市场 2025-2030 年市场规模CAGR将分别达到23%、32%、26%，高于CDMO整体增速。新药产能需求的快速增长，将带动包含制药装备在内的制药上游行业快速增长。

新药快速迭代渐成常态，新药产能需求有望持续增长。根据医药魔方，美国FDA CDER在2025年合计批准46款新药产品，First-In-Class产品占比48%，药物类型涉及siRNA、ASO、ADC、双抗、多肽、非降解型分子胶、非抗体类融合蛋白等。随着新药推进商业化，生产需求逐步传导到制药上游，带动压力设备等需求增长。

2.2美国推动制造业回流，预计本土制药产能建设需求旺盛

美国政府大力推动制造业回流，驱动药企扩大本土制药产能建设。自上世纪90年代以来，美国制造业附加值占GDP比重持续下跌。2025年，美国将制造业回流作为重点工作推进，其中制药业是本次制造业回流的重点行业。根据美联储公布的美国制药业工业生产指数，2007年以来美国本土药品生产情况呈现下降趋势；2024年以来，随着美国加速制造业回流，美国本土药品生产初显复苏趋势，2025年，美国政府进一步推动各制药龙头扩大其在美国的本土制药产能建设，药企制药产能投资有望迎来新一轮高峰。

多家制药龙头宣布加码美国本土制药产能扩建计划，投资总额超五千亿美元，产业回流浪潮涌动。制药业是本次美国制造业回流的重点行业，2025年，在美国推动制造业回流的背景下，多家制药龙头企业宣布投资美国本土药品制造的计划，计划投资金额总计近5400亿美元，强生、默沙东、罗氏、辉瑞、阿斯利康等计划投资金额均达数百亿美元。

部分药企已启动美国制药产能建设，单个工厂投资额可达数十亿美元。2025年以来，强生、礼来、阿斯利康、默沙东等药企已启动美国制药产能建设，相关投资额合计约400亿美元，单个工厂投资额最高可达65亿美元。

模块化工厂具备快速交付与一站式集成的突出优势，有望在本轮产能建设中取得优势。传统的制药设施建设参与者包括总承包商、若干工厂设计公司、若干施工管理公司、若干工程分包商、模块化厂房/洁净室供应商、各类设备供应商。由于传统制药设施建设涉及逐层分包、多公司协作，其交付速度较慢。近年来，以森松国际为代表的模块化工厂成为了制药工厂建设的另一选择，具备快速交付与一站式集成的突出优势。

1）EPCM承包商：负责设计、采购和施工管理，主要厂商包括Fluor、Jacobs、CRB、NNE、Bryden Wood、PM Group等；

2）模块化洁净室供应商：负责提供制药建筑中核心的洁净室，主要厂商包括AES、G CON、KeyPlants；

3）设备供应商：综合设备供应商如GEA Group等，提供生物反应器、分离过滤设备、泵阀、制冷与加热系统、干燥与喷雾塔、发酵与纯化系统；高端设备供应商如Sartorius、Cytiva等，提供核心的制药设备，包括生物反应器、澄清设备、色谱设备、过滤设备和灌装设备等。生物反应器供应商如ABEC等，专注于提供不锈钢及一次性生物反应器；

4）模块化工厂供应商：主要厂商包括森松国际、KeyPlants等。模块化工厂的优势在于从建筑制造、系统集成、设备安装的全流程在室内车间全部完成组装，可直接交付成品，极大缩短建设周期；同时，由于减少了逐层分包、设备采购的环节，公司利润空间较大。

2.3全球制药供应链重构，催化海外产能布局需求

制药供应链加速全球化重构，海外产能布局需求上升。全球制药供应链正面临地缘政治和国际贸易环境变化带来的不确定性，促使行业从过去的集中化生产模式转向多区域分布和互补性布局。跨国药企、CXO积极在海外建设生产基地，以提升供应弹性、降低依赖单一地区的运营与交付风险，例如药明康德、药明生物等CXO龙头加强在美国、新加坡等地的产能建设。供应链重构带来产能需求，为制药设备行业带来新增量，森松国际等全球化布局的制药设备企业有望充分受益。

2.4存量制药产能步入更新窗口期，资本性支出进入上升通道

新产能建设与存量设备更新需求共振，2025年海外MNC资本性支出创新高。除新建产能带来的制药设备需求以外，由于制药设备自身寿命有限，药企也面临大量存量设备的更新需求。随着技术迭代、监管要求提升以及绿色生产标准的普及，老旧设备的替换将成为制药设备市场的重要驱动因素。2020年至2022年，海外MNC资本性支出放缓，2023年以来资本性支出快速增长，反映了设备更新等资本性支出需求增长。2025年，部分海外MNC（诺和诺德、礼来、阿斯利康、强生、赛诺菲、默沙东、葛兰素史克、诺华、辉瑞、安进、百时美施贵宝、艾伯维、再生元、吉利德）资本性支出总额达577亿美元，同比增幅约34.4%，资本性支出创历史新高，意味着制药设备行业有望在药企存量设备更新与新建产能双重需求驱动下迎来高速增长期。

3 模块化工厂全球领军者，卡位制药产能建设浪潮

3.1 模块化工厂领军者，一站式集成增强交付能力

承工艺之精，启模块之势，模块化工厂技术积淀丰厚。1990年公司在华设立压力容器工厂，继承自六十余年历史的日本压力容器技术，以反应釜、换热器、塔器等设备服务化工等流程行业；2000年前后取得 ASME 等关键资质并按 PED 规范出口欧洲，在高规范压力容器领域站稳脚跟。2005年–2007 年，公司在墨西哥、西班牙先后落地工艺模块/橇块和首个模块化工厂项目，由设备延伸至工艺模块，交付产品由设备迈向模块化工厂。2011年，公司收购瑞典法玛度公司后，将产品重心逐步从传统压力容器转移至模块化工厂。法玛度聚焦于整体模块化工厂的概念与基础设计，能够提供系统性的设计与建造方案，并拥有突出的海外工程实施能力；公司专注于工艺系统模块的设计、制造及安装，在压力容器领域技术沉淀多年。公司与法玛度强强联合，形成了模块化工厂领域的差异化竞争力。

一站式集成加速产品交付，构筑产品核心竞争力。模块化工厂是指将工厂的工艺系统、设备、管道、电气等组成部分预先在工厂内进行模块化设计、制造和组装，形成标准化、可移动的模块单元，并运输到项目现场进行快速安装和调试的新型工厂建设模式，公司是首先应用模块化工厂的国内企业、模块化工厂领域的全球领军企业，其模块化工厂竞争优势包括：

      1）快速交付：通过模块化预制，大幅缩短现场施工时间，尤其适用于对项目进度要求严格的行业，如制药、新能源等。

      2）灵活扩展：模块化设计便于根据客户需求进行灵活组合和扩展，可轻松实现工厂产能的提升或功能的调整，适应市场变化和业务发展需求。

      3）质量可控：模块在工厂内进行标准化生产，质量控制更加严格，能够有效保证设备和系统的可靠性，减少现场施工带来的质量风险。

      4）成本优化：虽然模块化建造的前期设计和制造成本可能较高，但通过缩短工期、减少现场施工费用、降低质量风险等方式，整体项目成本往往更具竞争力。

模块化通过施工前移和并行推进，显著提升周期与质量确定性。模块化工厂将大量焊接、安装和联调从工地转移到受控车间，设计、工厂预制与基础土建可以并行推进，整体工期有望较传统方式缩短数月至一年，且标准化工艺与完整制造记录有利于一次性通过GMP / FDA / EMA 等监管审核。在公司的模块化工厂体系下，模块化工厂进一步升级为“厂房+工艺+公用+自控”的整厂级单元。单个模块内同时集成交付所需的空间、工艺系统与公用工程，并预留与数智化平台的接口，叠加高比例工厂预制，使整体方案更适用于对周期、质量和合规要求极高的生物制药、绿色能源等项目。

以模块化工厂为基，聚焦产品、服务与价值，打造“MVP”工业解决方案。

1）M（Machines）核心设备领先力：公司专注于研发与制造高端核心设备，包括生物反应器、反应器、换热器等，在压力容器设计与制造工艺方面拥有深厚技术积累。此外，凭借强大的定制化能力，根据不同行业客户的特殊工艺需求提供个性化设备方案，使设备性能与生产工艺高度匹配，广泛服务于生物制药、化工、动力电池原材料等领域。

2）V（Values）全生命周期增值服务：公司的增值服务贯穿客户项目全周期，从可行性研究、设计规划，到设备安装调试、运营维护及工艺改进，涵盖技术咨询、联合研发、数字化运维以及耗材供应等，显著增强客户粘性。同时，公司通过工艺包等技术载体为客户提供工艺设计与流程优化的支持，帮助提升生产效率、降低成本，实现技术价值的有效赋能与传递。

3）P（Plants）模块化整体解决方案：公司以模块化设计为核心，将设备、管道、电气控制系统等集成于标准化模块单元，实现工厂级模块化交付，显著缩短交付周期、提高建设效率与质量可控性。依托全球布局的制造基地与技术中心，实现全球化快速部署，满足跨国企业产能布局需要，为客户提供涵盖设计、制造、交付的整体解决方案。

3.2 战略合作全球各细分龙头，客户粘性带动订单承接

3.2.1 头部客户供应链准入门槛高，竞争格局相对稳定

头部药企供应链准入门槛高、客户粘性强，偏好长期合作的供应商。对于头部药企而言，选择项目经验丰富、合规体系健全、交付能力突出、配套服务完善的供应商，可降低项目合规风险、加速药品投产速度。因此，成为头部药企的长期供应商的壁垒较高，具体体现在：

1）技术壁垒：制药设备研发涉及多学科技术融合，包括机械制造、自动化控制、制药工艺等。设备需满足高稳定性、可靠性、可追溯性要求，且要适应不同药品生产工艺。新进入者缺乏技术积累和经验，难以快速掌握复杂的技术和验证流程，尤其在设备验证（如DQ、IQ、OQ、PQ）方面，需具备专业能力和数据支持。同时，GMP对制药设备的生产、使用和验证有严格规定，企业需取得相关资质认证，如压力容器生产许可、PED/ASME等国际认证（针对出口产品）。

2）品牌壁垒：制药企业设备的定制化程度高，需与客户深度合作，新进入者在交付能力和客户关系维护方面面临较大压力，新进入者需要在技术、质量和服务方面长期积累才能取得提升客户认可度。

1）技术维度：突破多项高端制药设备工艺，可承接各类制药订单。公司在多项高端制药设备工艺上取得突破，尤其在ADC等高壁垒的新分子领域具备突出技术优势。以ADC为例，公司掌握ADC高活性毒素及复杂偶联工艺的技术能力，具备承接ADC订单的突出优势。ADC是一种三元复合物形成的单一分子，生产涉及抗体的生产、毒性药物及连接子的生产、偶联物的生产、制剂生产等四个部分。四个部分要求不同，对于生产设施、空调系统及公用工程系统、物料管理等带来较大挑战，生产难度和成本高于普通的大分子或者小分子。公司实现了ADC高毒性壁垒的攻克，实现“原液+制剂”全流程覆盖。2025年6月30日，由森松法玛度承建的药明合联新加坡生产基地正式机械完工。此生产基地采用超过200个模块，主体厂房在国内预制，全程仅耗时约1年。此次成功交付证明了公司完全具备处理ADC高活性毒素及复杂偶联工艺的技术能力。药明合联作为全球ADC CDMO龙头，该项目示范效应有望吸引其他ADC药企或ADC CDMO公司。公司有望持续获取全球ADC订单，打造新的业绩增长点。

2）品牌维度：客户粘性强，与龙头企业维持长期合作关系。公司具备较强客户粘性，与诺华、礼来、默克、龙沙、药明生物等制药领域龙头企业建立了长期合作关系，项目遍布亚洲、欧洲、北美和非洲，多座工厂获得FDA、EMA、WHO 等权威机构认证，形成跨区域的合规设计与验证能力。同时，凭借标杆项目，公司持续增强品牌声量，持续提升制药龙头客户的认可度。例如，公司在通过药明合联新加坡 ADC 基地等项目进一步绑定头部 CDMO，在“一带一路”沿线则以 EIPICO3 等生物制药工厂深入中东等市场，订单多为数亿元级整体工厂项目。通过打造标杆项目，公司认可度及客户粘性进一步提升。

单机供货升级为整厂方案，模块化工厂有望成为本轮产能建设的新趋势。以“模块化车间 + 工艺系统 + 洁净 HVAC + BMS/EMS”为底层架构，公司为单抗、ADC、疫苗、血制品等重点品种提供一体化产线，支持同一厂房内完成工艺开发、验证及商业化生产，成为跨国药企与头部 CDMO 多区域复制标准化合规产能的重要方案。美国市场面临高人力成本等限制因素，在产能建设成本和效率上存在一定挑战，因此公司的模块化工厂有望凭借交付效率和成本优势，在竞争中取得领先地位。

3.2.2下游客户分布于多行业，平滑产业周期波动风险

下游客户横跨多行业，多元布局有效平滑单一产业的周期波动。公司下游涵盖覆盖化工、制药、日化、动力电池、油气炼化及电子化学品等行业，客户包括默沙东、罗氏、辉瑞、阿斯利康、诺华、礼来、壳牌、巴斯夫、英力士等各行业龙头。多行业布局使公司在产业周期波动中保持经营稳定，为业绩长期稳健增长提供高度的确定性，同时有效抓住各领域产能扩容或技术升级带来的增长机会。

积极布局新兴产业，培育第二增长曲线。除制药业外，公司注重拓展动力电池、数据中心、半导体等新兴行业的客户。1）动力电池领域：公司抓住新能源技术迭代机遇，在全固态电池与新型储能系统关键工艺装备上形成技术优势，帮助客户抓住电动汽车、低空经济、能源储备等新兴市场的增长机遇；2）数据中心领域：公司为客户提供绿能与高效运维改造方案，推动旧有高能耗IDC 平稳过渡到下一代高性能数据中心，满足节能与可持续运营的迫切需求。3）半导体材料领域：公司向晶圆制造与封装环节提供高纯湿电子化学品、电子特气等全流程工程化设备，确保客户的关键工艺稳定与产能提升，在全球半导体产业链技术升级中持续获益。

3.3国际化深耕不辍，已构建辐射全球的交付体系

全球化布局趋于完整，打造模块化工厂国际领先品牌。公司从90年代将技术引入中国，到2008年在中国本土服务跨国企业，再到2008-2021年提供海外项目交付，已经深度嵌入了各行业龙头客户，特别是跨国药企的全球供应链体系。2021年上市后，公司战略进一步升级，注重输出公司技术和标准，塑造国际品牌。长期的国际化战略执行，使公司全球交付能力持续提升、客户认可度不断积累。

1）全球产能建设：全球化产能布局增强供应链稳定性，新建产能有利于承接订单增长。全球生产基地布局有利于公司充分应对潜在的关税等风险因素，优化订单的全球交付能力。公司目前布局了上海、苏州、南通、马来西亚四个生产基地，产能布局已由国内延伸至全球，并持续加码海外生产基地建设。同时，公司目前推进马来西亚二期工厂、泰国工厂建设，稳步推进产能扩容以承接订单增长。公司在马来西亚投资超5亿人民币建设二期工厂、计划三年内将本土员工扩展至千人；同时，公司计划建设泰国生产基地。

2）全球交付体系：欧美研发+亚太制造+全球服务，构建辐射全球的交付体系，深度服务各地客户。公司致力于打造具备全球经营视野与亚太制造优势的综合跨国企业，融合欧美研发资源与亚太本地化制造和服务能力，构建覆盖全球的解决方案与项目交付体系。公司目前已在中国、瑞典、意大利、美国、日本、印度、墨西哥、马来西亚、泰国、新加坡及中国香港等国家和地区设立附属公司及办事处，形成以中国、马来西亚双中心制造基地为核心、辐射全球市场的布局。通过将各地分支机构打造为集解决方案定制、售前售后技术支持及商务拓展于一体的平台，公司实现了“研发在欧美、制造在亚太、服务遍全球”的协同体系，持续增强跨区域响应能力，为客户提供高标准、可持续的工程建设与技术服务。

4盈利预测与投资建议

4.1盈利预测与关键假设

我们对公司各下游行业的核心假设如下：

1、制药与生物制药：ADC/双抗等新药产能需求增长、头部制药企业加强海外产能建设、美国本土制药产能建设扩张、存量产能进入更新期，在以上多重因素共振下，全球制药产能进入新一轮扩展周期，将成为公司后续业绩的核心驱动力。我们预测2025-2027年收入增速分别为41.0%、85.0%、40.0%，毛利率分别为26.5%、27.3%、27.6%。

2、化工：受化工行业周期性调整影响，化工板块在手订单、新增订单情况均有所承压，后续收入短期内有所下滑。我们预测2025-2027 年收入增速分别为-20.0%、-40.0%、5.0%，毛利率分别为28.0%、28.1%、28.2%。

3、日化：公司日化板块主要服务于重组胶原蛋白等功能性原料生产企业，行业需求处于上升期，订单层面上升趋势较为明显，2025H1日化板块实现收入3.12亿元，同比增长241.09%，2025全年业绩有望延续高增趋势。我们预测2025-2027年收入增速分别为190.0%、5.0%、5.0%，毛利率分别为26.0%、26.5%、26.8%。

4、动力电池原材料（含矿业冶金）：公司动力电池原材料板块包括电动汽车的固态电池等产品，受前期电动汽车产能建设较快影响，行业现阶段短暂调整，公司新签订单有所减少，后续有望逐步恢复增长。我们预测2025-2027年收入增速分别为-17.5%、-17.5%、5.0%，毛利率分别为33.5%、33.5%、33.5%。

5、油气炼化：油气炼化行业需求相对稳定，后续有望逐步恢复稳健增长。我们预测2025-2027年收入增速分别为 8.0%、8.0%、8.0%，毛利率分别为32.5%、32.6%、32.7%。

6、电子化学品：公司电子化学品板块包括半导体材料等，行业阶段性调整，但增长空间仍较大。我们预测2025-2027年收入增速分别为-55.0%、-15.0%、0.0%，毛利率分别为22.0%、22.0%、22.0%。

我们对公司费用端的核心假设如下：

1、销售费用率：公司销售费用率相对稳定，2025H1销售费用率为3.23%，后续有望受益于收入增长逐步摊薄。我们预测 2025-2027 年销售费用率分别为 3.00%、2.85%、2.79%。

2、管理费用率：公司为支持海外业务发展，增加了必要的人员成本开支，2025H1管理费用率11.11%，同比增加3.50 pct，后续有望受益于收入增长逐步摊薄。我们预测 2025-2027 年管理费用率分别为 10.00%、8.85%、8.67%。

3、研发费用率：公司研发费用率相对稳定，2025H1研发费用率为4.24%，后续有望受益于收入增长逐步摊薄。我们预测 2025-2027 年研发费用率分别为 4.20%、4.18%、4.09%。

4.2 可比公司估值与投资评级

根据盈利预测模型，我们预计2025-2027年公司营业收入分别为69.83、82.70、101.75亿元，对应增速分别为0.5%、18.4%、23.0%；归属母公司股东净利润分别为7.43、9.06、11.30亿元，对应增速分别为0.7%、21.9%、24.8%。森松国际是全球领先的压力设备制造商，制药是主要下游行业，我们选取主营业务为制药装备的上市公司东富龙、楚天科技进行估值比较分析。公司主营压力设备与模块化工程解决方案，其中制药为核心下游板块，在收入端占比较大。A+H股市场中与公司业务结构可比的上市公司较少，H股暂无同类企业，A股中仅东富龙、楚天科技在制药装备领域与公司业务具备较高可比性。受国内生物制药产能建设周期波动影响，可比公司近三年盈利阶段性承压；而公司凭借较高的海外收入占比及多行业布局维持了较强的盈利稳定性，海外制药产能扩建需求增长亦为公司业绩提供持续支撑，因此公司盈利情况较优，相较可比公司具备估值优势。2025-2027年可比公司平均PE为222X、64X、43X，我们模型计算得到森松国际对应PE分别为13X、11X、9X，低于2家可比公司的PE平均值。

我们认为：

1）新签订单高增，业绩拐点向上确定性强。新签订单是公司业绩变化的先行指标，新签订单在交付、确认收入后将逐步转化为收入。2025H1，公司新签订单59.96亿元，同比增长89.51%，增量主要来自于海外制药订单，2025H1制药行业新签订单43.72亿元，同比大幅增长642.28%，成为驱动公司新一轮增长的核心动力。

2）多重因素共振，制药产能扩张趋势显著。ADC/双抗等新药产能需求增长、头部制药企业加强海外产能建设、美国本土制药产能建设扩张、存量产能进入更新期，以上多重因素共振下，全球制药产能进入新一轮扩展周期。

3）模块化工厂构筑核心产品力，全球交付体系与头部客户粘性助力增强差异化竞争力。公司是模块化工厂领域的全球领军企业，模块化工厂具备快速交付、灵活扩展、质量可控、成本优化的突出优势，同时长期积累的MNC与头部CXO认可度与持续完善的全球交付体系，助力公司在本轮制药产能扩张中占据领先优势。

综上，首次覆盖，给予“推荐”评级。

5 风险提示

1）新签订单不及预期：受宏观环境等因素影响，公司客户所在行业会有周期性调整，导致公司未来新签订单金额存在波动风险。

2）订单转化收入不及预期：公司新签订单、在手订单转化为收入存在不确定性，个别重大合同的履行进度存在延期风险，导致收入确认进度可能相应延缓。

3）汇率波动风险：公司海外收入占比高，汇率波动会影响收入及利润的增长。

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相关声明

注：文中报告节选自国联民生证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

分析师：张金洋、杨芳

分析师执业编号：S0590525120012；S0590525120006

证券研究报告：《森松国际（2155.HK）公司深度报告：模块化工厂翘楚，卡位全球制药产能建设浪潮》

报告发布日期：2026年03月15日

分析师承诺

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本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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