3月13日，贵州省纪委监委网站发布消息：贵州茅台党委委员、副总经理、财务总监、董事会秘书蒋焰涉嫌严重违纪违法，目前正接受贵州省纪委监委派驻贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司纪检监察组纪律审查和遵义市监委监察调查。

此次董秘被查，加之此前3位董事长相继落马，暴露贵州茅台深藏的公司治理危机。而这并非这一万亿白酒帝国唯一面对的挑战。

2026年，白酒行业深度调整的第五年，市值较高点蒸发逾万亿的贵州茅台开启了一场迟到的变革攻坚战。2026年1月，其发布市场化运营方案，核心在于渠道重构—自营电商平台i茅台以1499元常态化销售飞天茅台，打破经销商“躺赚”格局，推动其从“坐商”变“行商”，产品体系回归“金字塔”结构，强化普茅核心地位的同时，削减非标产品配额。

这场变革的背景不容乐观。贵州茅台2025年前三季营收增速仅6.36%，创2015年以来新低，全年目标首次降至个位数。系列酒价格倒挂，应收票据激增至52.1亿元，折射渠道资金链紧张。曾经支撑估值的金融属性正在消解，“股王”之位一度被寒武纪夺取，成交热度跌出前十。

变革的挑战同样艰巨：直销与经销的利益如何平衡？经销商在利润“打薄”后能否维持积极性？i茅台的春节热度能否持续转化为日常动销？系列酒“一步到C”能否破解价格倒挂？高分红能否在业绩放缓中持续？寻租导致腐败，包括多位董事长、董秘在内的高管涉嫌严重违纪违法事件能不能刹住？

从更宏观的视角看，茅台的变革具有风向标意义。作为贵州省的“钱袋子”，其利税贡献占全省税收近62%，三年分红超1875亿元，估值起伏牵动地方财政与资本市场。当行业从增量扩张进入存量博弈，当消费人群从“悦人”转向“悦己”，茅台需要在“万亿市值、千亿营收”的基座上，以市场化改革绘制新的成长想象空间。

这是一场关于利益重构、模式转型与价值重估的大考。答案，将在i茅台的日常动销中、在经销商的转型步伐中、在年轻消费者的酒杯中，在茅台刀刃向内的变革行动中，逐步揭晓。

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

作者：姬婧瑛

白酒行业，消费场景丰富的春节，历来是定调全年业绩的风向标。马年春节，贵州茅台（600519）迎来开门红。券商调研显示，其春节动销保持双位数增长，3月配额售罄，渠道库存保持45天以下的健康水位，去年遗留库存已基本消化至良性水平。

尽管旺季效应显现，节后第一个交易日，2月24日，大盘飘红，“茅五泸汾洋”（贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份）等14只白酒股却以下跌收盘，贵州茅台市值滑落1.25%，定格在1.84万亿元，相比五年前创下的3.2万亿元峰值，已是蒸发万亿有余。此后，其市值更不断下探，至3月10日为1.76万亿元。

这或显示，磋磨已久的白酒寻底时刻，反转拐点仍未明朗。行业系统性调整之复杂与严峻，远超很多人料想。

而五年四换董事长的贵州茅台，尽管1月发布《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》（简称“新运营方案”），“以消费者为中心，全面推进市场化转型”，对产品体系、运营模式、渠道布局、价格机制进行改革，并以数字营销平台i茅台App调整产品矩阵、常态化上线1499元的53度500毫升飞天茅台（简称“飞天茅台”或“普茅”）引爆市场，带动徘徊筑底的股价于1月底开始回升，然而，从资本市场后续反应看，大象转身，并非易事。

一直以来，贵州茅台过度依赖经销商体系、指导价与流通价价差巨大、开瓶率不足等问题，为人诟病。其此次改革，能否破除积弊？以i茅台为代表的自营渠道，与其长期倚重的经销渠道，会不会左右互搏？经销商能否适应低利差时代，完成从“坐商”到“行商”的转型？其挑战，可谓艰巨。

作为一代“股王”“酒王”，贵州茅台的变革也为投资者所关切。

近年来，政策底、库存底、动销底、批价底、产销底“五底”叠加，导致资本市场的白酒板块呈现“三低”态势：预期低、估值低、公募持仓低。白酒磨底是数十万亿市值的沉浮，因此，贵州茅台变革的成效与进度具有风向标意义，直接影响白酒板块的估值与配置，有必要认真审视。

迟到的“自救元年”

理解贵州茅台的变革，绕不开行业周期，绕不开白酒独特的商业模式。

白酒企业曾被视为掌握“液态印钞机”，如今却正经历深刻调整，一些酒企甚至落入“斩杀线”。

中国酒业协会数据显示，全国规模以上白酒企业（年营收2000万元以上）十年消失近半，2016年达到1578家，2025年上半年仅余887家。

上市公司中，*ST岩石（600696）或成首家被强制退市的白酒股。因2025年营收仅4500万元至5700万元，远低于3亿元退市红线，且扣非前后净利润均为亏损超亿元，其33年A股之旅将画上句号。

消费乏力、库存积压、价格下行，导致量、价、利齐跌，困扰酒商。3月10日前披露2025年业绩预告的10家白酒上市公司，有4家亏损，6家盈利公司的归母净利润均出现下滑，跌幅最大的天佑德酒（002646），预计净利润同比下降85%至90%。中国酒业协会调研显示，2025年1—6月，59.7%的酒企利润减少，50.9%的酒企营业额下滑。

渠道商也落入冰点。

“酒类流通第一股”华致酒行（300755）交出2019年上市以来最差业绩，预计2025年净利润亏损3.2亿元至4.33亿元，首现年度亏损。财力不支的中小商家，或资金断裂退出，或陷入债务泥潭，或选择逃离。2024年，20家A股白酒上市公司共有经销商49115家，少于2023年的51459家，行业整体已进入存量竞争与渠道重构阶段。

酒企的业绩预告中，不乏“行业处于深度调整期”或“市场持续低迷”的表述。

白酒是典型的顺周期行业，业绩表现与宏观经济高度相关，其定价离不开内需和地产两大因子。中泰国际首席经济学家李迅雷曾研究指出，2021年生产并出厂的普茅市场价格到了历史最高价3078元，之后则一路下行，而我国楼市的最高点也在2021年。2026年出厂的普茅价格为1670元左右，几近腰斩。

回溯贵州茅台的发展历程，其以2016年为起点，推开了产销量飙涨、业绩攀升、股价上扬的大扩张周期，又以2021年为拐点，上升螺旋被打破。

2016年，经历2012年“史上最严禁酒令”带来的深度调整后，白酒行业迎来复苏，尤其高端市场需求旺盛，带动各大头部酒厂的高端产线量价齐升，催化新一轮昂扬向上的周期。

这一年，贵州茅台产量同比增长102%，达到近6万吨的新高，并推出珍藏茅台酒、茅台王子酒（蓝标）、茅台迎宾酒、定制纪念酒等非标产品和酱香系列酒，扩大产品矩阵，吃到了一波消费红利。

2015—2021年，贵州茅台的成品酒产量由2.97万吨增至8.47万吨，放大2.9倍，其中，茅台酒成品酒产量为5.65万吨；营收由334.5亿元增至1094.6亿元，放大3.3倍；净利润由164.6亿元增至557.2亿元，放大3.4倍（图1）；市值更由2285亿元飙涨至3.2万亿元，暴涨10倍，超过当年深圳的GDP。

在A股历代“股王”中，贵州茅台累计登顶时长稳居第一，不仅“茅”字成为定义各行业核心资产的标签，其股票和核心产品飞天茅台，也成为人们眼中的理财神器和价值投资图腾，被赋予独特的金融属性。

然而，2021年起，与房地产拐点同步，白酒卖不动了。

白酒销量从2020年的740万吨降至2024年的400万吨，减少近半。长江证券研报显示，白酒行业收入增速从2021年的18.6%下降至2024年的5.3%，利润增速从32.95%下降至7.76%。

库存高企，随之而来。中国酒业协会《2025中国白酒市场中期研究报告》显示，2025年上半年，白酒行业平均存货周转天数达900天，相当于库存消化周期长达2.5年。

去库存压力下，白酒产量十年缩水超过七成。国家统计局数据显示，2025年白酒产量为354.9万千升，同比下降12.1%，已是连续第九年下滑，远低于2016年1358.4万千升的历史峰值。

价格倒挂，也不能免。众多白酒经销商对外批发价低于拿货的出厂价，贵州茅台旗下系列酒也不例外。信达证券研报显示，截至2025年7月底，分销渠道的珍品茅台、43度茅台、茅台15年等产品倒挂程度均在20%以上，生肖茅台、精品茅台、100ml小茅台倒挂8.8%—18.2%，1公斤装茅台为2%。

其王牌单品飞天茅台，价格中枢也大幅下移。

酒类行情监测平台“今日酒价”的数据显示，2026年飞天茅台上线首日，散瓶批发参考价报1520元，原箱报1525元，而2025年飞天茅台上线时，报价分别高达2220元、2255元；前者2026年春节期间的最高价1715元、1660元，也远低于后者2025年同期的2275元、2240元。

贵州茅台的产销量和营收增速变化，刻录着周期轨迹。

其销量增速从2017年的31.8%高点跌落，至今未超过11.1%，即使2024年销量达到4.64万吨，创历史最高纪录，增速也仅为10.2%。

其产量增速也从2018年的16%降至2023年的0.7%，2024年出现负增长，这也是其10年来首次下调产量，全年产量降至5.6万吨，低于2021年（图2）。

2006年至2024年，贵州茅台总营收从49.03亿元增至1741.44亿元，呈现持续攀升的状态，但从同比增速看，2008年、2014年探至周期低点之后，2―3年后便可重回高点，而2020年触底后，则出现与前两轮不同的变化，不仅在低谷趴了5年，2024年还再度出现向下压力（图3）。这意味着，这一轮周期磨底的时间更长，打破周期桎梏的难度更大。

销售端的寒气，传导至生产端，贵州茅台已收缩原计划的产能建设。

2024年，贵州茅台降低了系列酒技改工程及配套设施项目投资额，项目总投资由35.83亿元降至24.19亿元，缩减开支11.64亿元。该扩建项目启动于2011年，截至2024年末共投入21.32亿元，这意味着，其投资接近满额。

引人瞩目的是，自2021年开始，连续五年牵手央视的贵州茅台，缺席了马年春晚赞助名单，白酒阵营仅剩五粮液（000858）、洋河股份（002304）、古井贡酒（000596）、郎酒四家企业坚守这一国民舞台。

当黄金时代的余热退去，当白酒行业从高速增长走向存量博弈，贵州茅台过去10年依赖的扩张模式已触及天花板，发展逻辑需要根本性重构。

2026年成为头部白酒国企从被动应对到主动变革的“自救元年”，尽管相对此轮下行周期的起点2021年，这是一场迟来的攻坚战。

1月13日，贵州茅台发布新运营方案，推进营销体系市场化转型。

其一是产品方面，回归贵州茅台酒“金字塔”型结构，塔基为飞天茅台、塔腰为精品茅台酒、生肖茅台酒，塔尖为茅台陈年酒和文化系列。

其二是运营方面，由“自售+经销”的传统销售模式，向“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系转变，不同产品根据自身特点适配运营模式。

其三是渠道方面，构建批发、线上线下零售、餐饮、私域五大并行渠道，“线上+线下”融合转型，线上提效触达、线下转化服务，形成消费者中心的渠道生态。

其四是价格方面，以市场为导向，构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制，并给出了全系产品自营体系零售价。

这一方案，改写原有的运营模式，其落地自然也不无挑战，尤其是渠道格局重构，不仅触及经销商的利益，也直接影响贵州茅台的收入模式。

渠道革命中的利益平衡挑战

2025年12月，在拼多多平台百亿补贴下，普茅以1399元/瓶的“拼团价”击穿1499元的官方指导价，引发热议。有分析认为，此次“破价”背景，或是流通渠道商家线上抛货，以获得急需的流动性。

这一道破价裂缝，不仅折射贵州茅台价格不败的信仰崩塌、金融属性的消解，也意味着经销商“躺赢”时代终结，酒企的渠道改革阻力减少。

• 何以重塑渠道

白酒企业大多实行经销制，头部酒企与经销商深度捆绑（表1）。

二者的关系中，有两个关键词，其一是“配额制”，其二是“先款后货”。经销商需要承担年度合同配额，按计划拿货，并提前支付货款，其一季度打款情况，直接影响酒企开门红。酒企也会根据市况和经销商表现，动态调整其配额乃至“削藩”。茅台经销商的数量2018年为3102家，2024年底下降到2247家。

这一模式下，资金雄厚的经销商在卖方时代，当“搬运工”就能稳吃价差红利；酒企不仅能快速回笼资金、降低坏账风险，还可以向经销商压货，使经销商的库房成为自身调节业绩的蓄水池。但弊端是，经销商掌握定价权，其顺周期惜售、囤货，会推高价格；逆周期砸盘，会加剧价格倒挂。

此外，巨额利差下，经销权成为稀缺资源，其中寻租空间滋生腐败，2019年以来，贵州茅台已有三任原董事长相继“落马”。3月13日消息显示，贵州茅台酒股份有限公司党委委员、副总经理、财务总监、董事会秘书蒋焰涉嫌严重违纪违法，接受贵州省纪委监委派驻贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司纪检监察组纪律审查和遵义市监委监察调查。核心高管接连被查，贵州茅台的治理问题不容忽视。

过去的周期考验中，经销商有保证的拿货量和预付款等无息资金，是茅台产品业绩稳步增长的基石。但近年，贵州茅台的预收货款变化，折射经销商的囤货热度。

2015—2016年，其预收货款从82.6亿元增加至175.41亿元，2016年达到近10年最高；2021年降至127.2亿元，2022年回弹至154.7亿元，2024年再次下探至95.92亿元，同比增速下降至负数，显示终端订货的热情陷入10年来的新低（图4）。贵州茅台预收货款占当年总营收的比重，2016年高达48.87%，2024年降至9.54%。行业“磨底”期经销商的阵痛，也显露出传统模式的无力。

对于经销体制的弊端，市场早有诟病，贵州茅台也早有改革之意。

2019年，其启动营销体制改革，加码直销。当时茅台酒价格飞升，其目标是“减少中间环节，平抑终端价格”。这年1月，贵州茅台酒销售有限公司吸收合并国酒茅台（贵州仁怀）营销有限公司、仁怀国酒茅台电子商务有限公司；7月，华润万家、大润发、物美成为首批茅台酒商超卖场，分获150吨、130吨、120吨飞天茅台配额。

2022年3月，其自营电商平台i茅台App上线，主打抽签销茅台1935、虎年生肖酒、珍品茅台酒等非标产品和系列酒，但飞天系列缺席。

从贵州茅台的年报数据看，2022—2024年，i茅台营收分别为118.83亿元、223.74亿元、200.24亿元，在其自营渠道营收中的占比达到七成以上，可谓撑起一方天地，但在贵州茅台2024年1741.44亿元营收的大盘子里，算不上亮眼。

2025年上半年，贵州茅台通过i茅台，实现酒类不含税收入107.6亿元。2025年第三季度，白酒行业加速探底，i茅台仅实现酒类不含税收入19.31亿元，同比下滑57.34%。开源证券研报指，其主要原因是系列酒倒挂，造成线上收入下降。

经销商订货热情、自营平台收入双双降级，由此可以理解，2026年的渠道改革方案，更为大刀阔斧。

在其营销体系从“自售+经销”向“自售+经销+代售+寄售”的转变中，最大看点是加码“自售”，史无前例以1499元在i茅台常态化直销飞天茅台；其次是以“代售+寄售”，为经销商提供轻资产运营支持，并联动线上线下。

具体而言，自售模式通过自营店、i茅台，聚焦C端、B端，并取消自营体系原分销模式，即贵州茅台各省自营公司不再阶段性向经销商分销非标产品，为经销商减负；经销模式“明确销售量、约定销售区域或渠道、物权转移至经销商”；代售模式“物权不转移，依托线上零售、线下零售、餐饮、私域等渠道资源，提升区域覆盖和渠道触达能力”；寄售模式“物权不转移，依托寄售商渠道、客户资源拓展覆盖”。

其中，代售、寄售模式的“物权不转移”，是指货仍属于贵州茅台，经销商卖出去则拿佣金，卖不出去可退货，降低渠道压力；经销模式的“物权转移”，则意在促使经销商承担起区域市场维护、消费者服务、动销落地的责任。

同时，经销模式以自营零售价为基础，综合考虑经营成本、难度及风险等因素测算并动态调整合同价；代售和寄售模式则按自营零售价执行，依据经营成本、服务能力等测算确定佣金。

近日，茅台各省区经销商联谊会召开会议，明确陈年茅台15年、精品茅台、生肖茅台及公斤茅台等非标茅台全面实行代销制。根据安排，上述产品须通过i茅台按官方统一价格对外销售，渠道可提取5%销售佣金（月结）。此外，茅台还设定了相关考核要求。茅台代销制是指货权仍归属厂家，经销商无需预付全额货款，仅需缴纳保证金即可开展销售。

贵州茅台破局传统路径依赖，重构营销体系，旨在以市场化运营激活真实需求，穿越行业周期。但不同渠道权重的此消彼长，最终指向利润的分配。新旧模式切换能否顺畅，取决于自售和经销渠道能否达成新的利益平衡。

• 加码自售的动力

根据贵州茅台2024年年报的划分，其直销渠道包括自营渠道和i茅台等自营电商平台，批发代理渠道包括社会经销商、商超、电商等。

2015—2024年，其批发代理渠道的销量从2.66万吨增至6.5万吨，增长了1.4倍；直销渠道的销量从961.4吨增至1.8万吨，增长了近18倍，其基数低，增速快。

这显示，在倚仗经销渠道放量的同时，贵州茅台也在加大直销渠道的建设力度。同期，其批发代理的销量占比虽由96.5%下降至78.1%，但仍是出货量的“压舱石”。

从销售收入来看，批发代理与直销的差距则逐步缩小。2015—2024年，批发代理的销售收入由306.86亿元增至957.69亿元，增长了2.1倍；直销收入从19.68亿元飙涨至748.43亿元，增长了37倍。2024年，二者的销售收入差额仅209.26亿元，占总销售收入的比重分别为56%、44%（图5）。

值得一提的是，2020—2024年，批发代理收入增速趋缓的阶段，直销收入的大幅增长，拉动了贵州茅台总营收的继续增长。2024年，直销渠道以不足22%的销量，实现了44%的销售收入，因为直销吨价更高。

2015—2024年，贵州茅台批发代理的吨价涨幅极小，从115.55万元/吨上升至147.09万元/吨，10年间涨幅仅27%；而直销吨价涨幅远远高于批发代理，由204.7万元/吨上升至410.73万元/吨，涨幅一倍有余（图6）。

可见，贵州茅台严格控制批发代理的出厂价，因此，消费市场价格大幅上扬的最终获利方为经销商。而直销涨价则利于贵州茅台的销售收入上升。

直销业务的毛利率也高于批发代理。2015—2024年，其批发代理的毛利率下降了1.64个百分点，直销毛利率上升了1.44个百分点，保证了贵州茅台毛利从301亿元平稳增长至1570亿元（图7）。

直销毛利率和平均吨价均高于批发代理，因此，贵州茅台有很强的动力加大直销业务的比重。

贵州茅台的自营直销渠道中，线下专卖店成本重、增速有限，要快速拉动营收增长，i茅台是最好的突破口。

2026年元旦起，i茅台加快上新，近20款茅台酒上线，飞天茅台直接以1499元/瓶销售，马年生肖茅台酒经典版售价1899元/瓶，低于去年蛇年生肖茅台酒的价格。这些价格均与目前主流电商平台的成交价区间高度吻合，符合“随行就市”的原则。按计划，i茅台将上线茅台全系产品。用户在i茅台购买的产品，原本由仁怀市华赤酒业销售有限公司提供销售及配送服务，3月8日又新增贵阳茅台酒销售有限公司为总仓配送服务门店，二者均是茅台官方自营店。

飞天茅台上线，引流作用明显。2026年1月，i茅台新增628万用户，用户总数突破8000万，月活跃用户突破1531万，有超过145万用户购买，成交订单超212万笔，其中，飞天茅台成交订单超143万笔，占总订单量的67.45%，牢牢主导线上销售格局。

华创证券按每笔交易4瓶飞天茅台酒（默认申购2瓶、顶格申购6瓶，取中枢值4瓶）推算，飞天茅台酒销量约572万瓶，折合2693吨，贡献收入约76亿元。加上其他非标及中高端产品，i茅台2026年1月总收入超过100亿元，达到其2025年前三季总收入127亿元的60%甚至80%。

贵州茅台强化自售、推进营销扁平化，好处不言而喻。其一，减少流通环节囤货，提升开瓶率，提升终端定价权。其二，增厚利润，飞天茅台给经销商的出厂价为1169元/瓶，直销价则为1499/瓶，贵州茅台相当于多了330元/瓶的利润差。其三，直达终端客户，掌握消费偏好。

事实上，其他头部酒企也在向直面消费者（DTC）模式转型。中金公司指出，五粮液加速布局抖音电商等新渠道，泸州老窖推出“百城千店”即时零售项目；即时零售渠道的崛起正在重塑消费习惯，2025年白酒线上渗透率有望突破20%，成为重要增量来源；以消费者为中心的渠道变革，正在构建酒企新的竞争壁垒。

当然，种种挑战也接踵而至。

• 利润“限高”下，“坐商”能否顺利变“行商”

首当其冲的，是经销商利益受到影响。

i茅台以1499元常态化投放普茅，给出“一月工资买3瓶茅台”（2024年全国城镇私营单位就业人员月均工资为5790元）的心理锚点，事实上也定义了终端售价。这意味着经销商的盈利空间被“限高”，茅台酒价很难如过去那样肆意飙升。

针对此前价格倒挂的部分非标和系列酒产品，贵州茅台也下调了出厂价，以让渡部分利润的方式，保障经销商利益，但一些产品的渠道利润率仍低至10%左右。

据中邮证券测算，43度飞天茅台打款价从798元/瓶降至739元/瓶，零售指导价从1099元/瓶降至829元/瓶，渠道利润率12.18%；茅台1935打款价从798元/瓶降至668元/瓶，零售价从1188元/瓶降至738元/瓶，渠道利润率10.48%；精品茅台打款价从2969元/瓶降至1859元/瓶，零售价从3299元/瓶降至2299元/瓶，渠道利润率23.67%；茅台15年年份酒打款价从5399元/瓶降至3409元/瓶，零售价从5999元/瓶降至4199元/瓶，渠道利润率23.17%。

曾习惯“躺赚”的经销商，在利润被“打薄”后，是否还有利可图？其积极性能否维持？

华源证券的研究显示，2025年白酒消费结构中，商务消费占40%，大众消费占55%。商务消费大多需要经销商拓展。作为给贵州茅台出货逾七成的“压舱石”，经销商的贡献能否保持平稳？

贵州茅台的目标是，推动经销商从“坐商”转型“行商”，成为深耕消费者运营的本地化抓手，这一目标能否得到经销商的积极配合？

渠道利润再分配中，必有一场艰巨的利益博弈与转型动员。

2025年7月，有消息称，茅台计划在各省成立联营公司，注册资金设定在5000万元至1亿元区间，由参与经销商共同出资。联营公司由各省经销商联谊会牵头，目的是助力茅台酒市场价格平稳，以及启动本省定制文化产品开发。不过此后有消息称，这一计划已暂缓。

从整个行业看，不少酒企也在试水以股权捆绑经销商等方式，革新厂商关系。

2025年2月，五粮液39家核心经销商联合成立四川五钧酒类销售有限公司、四川五浚酒类销售有限公司，投资分别达5.4亿元和5.7亿元。一些合伙企业的执行事务合伙人，其代表人多与五粮液营销系统高管同名，显示背后或有厂家参与、推动。

珍酒李渡2025年推出“万商联盟模式”“联盟商权益支付计划”，包括大珍·珍酒实行“不压货、分批提货”策略、退货兜底政策，酒厂通过“全控价”（即统一价格管控）和“持续分红机制”深度绑定联盟商，并设置了联盟商准入门槛一需支付货款及保证金，以获取“大珍”系列产品的销售资格，同时获赠一定数量的公司股票。

习酒推出的精酿习酒采用“先货后款”与“佣金制”结合的方式，经销商按实际销售业绩获取佣金，切断其“囤货赚价差”和依赖厂家返利的盈利模式。

不过，这些创新的成效尚待检验。珍酒李渡2025年仍是业绩腰斩，其收入同比减少47.7%至49.8%，经调整净利润（非国际财务报告准则计量）同比减少65.5%至69%。

行业调整期，如何构建新型“厂商命运共同体”，实现长期价值共创，仍待包括贵州茅台在内的酒企探索。

• 业绩增速回归个位数，能否逆转

其次不容忽视的，是业绩成长的挑战。毕竟，成长性是资本市场定价之锚。

如前所述，经销商长期是酒企业绩的蓄水池。随着贵州茅台加码直销，引导普茅回归消费属性，经销渠道的缓冲作用降低，酒企要直面市场波动。如何“科学测算市场容量和渠道容量”，控量稳价，实现普茅的供需适配、量价平衡，是一大考验。

非标产品方面，贵州茅台下调部分产品出厂价之外，还针对影响经销商盈利的茅台15年、1升装飞天茅台、生肖茅台，计划2026年削减30%—50%的配额，彩釉珍品茅台停止供应。如果其他产品不能补位，这或也将带来拖累。中金公司2026年1月研报提及，贵州茅台下调了多款产品价格，下调其2026年盈利预测2.8%至904.7亿元。

尽管i茅台收入改善，但随着交易放量，平台运营也需要完善物流、仓储体系，配套人才、技术、管理架构。比如，2026年1月，贵州茅台新增北京、南京两大发货仓，以“就近履约、精准配送”，改变“千里送酒”的传统模式。这无疑会增加运营成本。i茅台用户激增下，如何做好AI时代的数智化赋能，如何应对黑产抢购，也将提升技术支出。

数据显示，茅台2023年直销收入首次突破600亿元，达到673.57亿元，同比增长36%，营业成本激增63%，2024年在2023年成本高增的基础上继续增长13%，但2024年直销营收却同比下降26.7%至493.79亿元。

直销投入期，令人关注的是，加码自售，以价换量，能否逆转贵州茅台业绩增速回归个位数之势？

2024年年报中，贵州茅台拟定2025年的主要目标是，营收同比增长9%左右，即营收要达到1898亿元左右。这是2016年以来，其营收同比增速首次低于两位数。

2025年前三季，其总营收和净利润增速均创下2015年以来新低。截至2025年9月末，其实现归母净利润646.27亿元，同比增速为6.25%；营业收入1284.54亿元，同比增速为6.36%，较目标差额614亿元，即2025年四季度公司要完成614亿元的营收，才能实现年初制定的目标。

为备货春节，2018年以来，四季度都是贵州茅台全年营收最高的旺季。2024年四季度，其营收高达510.22亿元，要在此基础上增长20.3%，才能达到2025年营收目标。而2019年至2024年，贵州茅台四季度营收同比增速均低于20%，贵州茅台2025年能否实现这一目标呢？同花顺数据显示，截至2026年3月5日，券商对其2025年营收的预测均值为1834.79亿元。

从目前的预测看，摩根士丹利认为，2026年茅台或持平或低个位数增长。东吴证券3月研报对其2025—2027年归母净利的预测为901亿、901亿、940亿元，同比增速为4.5%、0.0%、4.3%。

行业缩量竞争时代，茅台这样的霸主价格下探，固然可以降维打击，收割其他高端及次高端白酒的市场份额，但需求放缓的地心引力下，其成长能否突破周期天花板？

综合来看，随着首购尝鲜、春节消费热度退去，i茅台的消费能否持续高热度，其收入增长能否为贵州茅台2026年一季度业绩带来肉眼可见的提振，普茅囤酒补库需求是否出现，高附加值产品价格能否回升，是贵州茅台渠道变革成功与否的重要参照指标。

业绩增长压力下，茅台会不会进一步提价，这会不会影响经销商，也被市场讨论。早前有消息称，飞天茅台出厂价将从1169元/瓶上调至1299元/瓶，单瓶上涨130元，涨幅约11.1%，2026年2月24日起执行。这一传闻随即被茅台否认。贵州茅台上一次调价是在2023年11月，飞天茅台出厂价从969元提到1169元，涨幅20%。

李迅雷曾指出，2001年之前，普茅的基酒产量只有4000多吨，如今已经超过5万吨，未来可以达到7万多吨，说明随着供给的不断增加，其稀缺性也会下降。如果需求的增长速度不如供给的话，价格压力会增大。从这一角度看，茅台提价时机或未成熟。

贵州茅台的业绩，不仅系于渠道变革成效，也关联着产品体系的变革。

系列酒“一步到C”，能否绘出“第二曲线”

贵州茅台的新运营方案中，第一条便是对产品体系的变革，回归贵州茅台酒“金字塔”型产品结构，强化普茅的核心地位，同时，i茅台上线全系产品，明码标价、随行就市。此外，非标产品配额被大幅削减，2026年或聚焦茅台1935、飞天茅台、精品茅台三大核心单品，分别锚定600元+、1500元+、2000元+价格带，令产品体系更为清晰（表2）。

三大单品中，茅台1935属于酱香系列酒。系列酒目前还包括茅台王子酒、茅台迎宾酒、汉酱酒、贵州大曲等品牌。其曾被茅台寄予厚望，如今也面临变革重构。

2014年，贵州茅台出资2亿元，设立贵州茅台酱香酒营销公司，独立运营系列酒品牌，以打造“第二瓶酒”，破局“单极依赖”，并提出“133战略”，即打造1个世界级核心品牌（茅台）、3个战略品牌（华茅、王茅、赖茅）、3个重点品牌（汉酱、仁酒、王子酒）。同一年，贵州茅台还与中石化易捷销售有限公司、深圳市国茂源酒业有限公司合资成立贵州赖茅酒业有限公司，分别占股43%、32%、25%，负责赖茅经营。

2016年，贵州茅台启动“做强茅台酒，做大系列酒”的双轮驱动战略，并打破产销量相匹配的惯性，产量开始大幅高于销量。当年，其销量仅同比增加了1万吨左右，产销差额中间的2.3万吨成品酒以库存基酒的形式留存。从2016年开始，贵州茅台改变库存统计方式，由原先仅统计成品酒库存，变更为统计成品酒和半成品酒（含基础酒）。统计方式的变革，导致其库存量由2015年的不足1万吨，陡增至2016年的25万吨（图8）。

茅台酒受到青睐，除了区域天然资源禀赋，将基酒勾兑出入口柔、入口润最佳口感的工艺，是另一大密码。上百种基酒叠加上百种勾兑比例，一些勾兑酒再封存作为基酒，然后再勾兑再封存，变成不同的年份酒、珍藏酒、系列酒。

庞大的基酒蓄水池，为贵州茅台“做大系列酒”储备了资源。2016—2024年，其系列酒的产量由2.06万吨增至4.8万吨，销量从1.4万吨增至3.7万吨，扩产速度远超茅台酒，2024年，二者的产销量差距均不足1万吨（图9）。

从平均吨价来看，茅台酒由160.2万元/吨上涨至314.4万元/吨，几近翻倍；而系列酒则由15.2万元/吨上涨至66.9万元/吨，上涨了3.4倍（表3）。

同一时期，其系列酒的营收从21.3亿元增至246.8亿元，9年擢升了10.6倍，增长弧度颇为亮眼。系列酒2024年的营收，与泸州老窖的264.4亿元、洋河股份的240.5亿元营收接近，也相当于贵州茅台2012年的总营收规模。2025年前三季度，以系列酒的营收规模，可跻身中国上市白酒企业前五。

可以说，贵州茅台用近10年的时间，在内部培育了一个“小酒厂”。

不过，在贵州茅台的大盘子中，系列酒的营收占比仅从5.3%上涨至14.2%，尚未担起第二增长曲线的重任。而且，从市场各方讨论看，其增长也不乏负面影响。

其一，产品线复杂，定位纷乱。系列酒品牌持续开发产品、定制产品，导致茅台家族内部竞争加剧、价格体系混乱，消费者对茅台酒稀缺性的认知模糊化。系列酒也被指借茅台之光卖产品，却消解了茅台“高端局”的光环。

其二，价格倒挂，库存压力大。部分系列酒的销量来自于茅台酒的“搭售”或“配货”，实际成交价可能长期低于官方指导价乃至出厂价，部分损害了经销商的利润和信心。有计算显示，飞天茅台经销商实际成本过往因捆绑采购高达1700—1800元，若以1499元销售，则“卖一瓶亏200元”。

这一背景下，贵州茅台2016年年报中表示，“系列酒的市场竞争力有待提高”；2017年报表示“系列酒市场占有率和竞争力还需加强”；2024年年报表示，工作目标之一是“持续筑牢系列酒市场基础，有效提升品牌竞争力”。

但系列酒的表现仍难摆脱大势。过去9年产销快速扩张的目标指引，导致系列酒大量成品积压在渠道环节。酱酒热退烧后的市场下行期，凭借茅台酒背书的系列酒，性价比受到质疑，动销困难，渠道商为了缓解资金压力，抛售产品，进一步恶化价格倒挂现象。

2025年前三季度，系列酒营收同比下滑7.78%，第三季度单季更是同比大幅下滑约34%。同时，贵州茅台的应收票据从2023年末的0.14亿元，激增至2025年三季度末的52.1亿元。贵州茅台2025年半年报解释，应收票据增长主要源于系列酒。贵州茅台放宽了经销商信用政策，以缓解其资金压力。

此次变革，系列酒也不例外。

2026年3月1日，茅台酱香酒公司春季营销工作会提及构建“2+N”产品体系和“一步到C、直接触达”的渠道策略。其中，“2”即茅台1935（次高端市场）与茅台王子酒（大众市场）两大单品，“N”指贵州大曲、汉酱等产品。2025年，系列酒整体销售额超过200亿元，其中茅台1935销售额超过100亿元，茅台王子酒销售额超过60亿元。

然而，领衔系列酒的百亿大单品茅台1935，价格也出现倒挂。

2022年1月，茅台1935面市，出厂价为798元，零售指导价为1188元，剑指千元价格带，这也是各大酒企必争之地。上市后，其价格快速飙升至1800元左右一瓶，第一年销售额突破50亿元，次年超过110亿元，可谓“出道即巅峰”。

此后，飞天茅台价格下行，千元价位产品受到挤压。茅台1935价格也不断下探，2025年批发价格跌至660元。2026年3月3日“今日酒价”的数据显示，其批发价为650元/瓶。尽管2026年1月，其出厂价降至668元/瓶，仍明显倒挂，令经销商承压。

系列酒如何改变价格倒挂现象，“提升竞争力”？

新运营模式下，贵州茅台不再采用“分销方式”向下游批发非标产品，以减少价格倒挂造成代理商隐性亏损。那么，搭售减少，会不会影响系列酒的动销率？茅台集团党委书记、董事长陈华在2026年茅台酱香系列酒全国经销商联谊会上讲话提到，2025年前三季，系列酒全系产品动销率大部分保持在75%以上。

“一步到C、直接触达”，也意味着过往由经销商承担的市场波动，将由上市公司直接面对，这会否影响其业绩？值得一提的是，系列酒的盈利情况并无公开披露。

科创时代，估值挑战

直销飞天茅台，主动刺破其金融属性，回归消费属性，叠加业绩增速趋缓，贵州茅台既往的估值逻辑面临重构。

经历2016年业绩攀升带动股价大涨后，2017年开始，贵州茅台作为投资品和资产配置工具的金融属性，被广泛讨论。

有券商提出，茅台酒的稀缺性和高保值性，使其具备了类似“高信用等级债券”或“类收藏品”的特性。2020年5月，中泰证券研报提出，全球纸币泛滥下，稀缺资产受益，“买茅台=买黄金”。令人唏嘘的是，如今黄金价格已翻倍有余，贵州茅台的市值却近乎回到当年。

茅台酒的金融属性，建立在稀缺性、保值增值预期、货币化流动性三大支柱之上，形成了一个由酒厂、经销渠道、二级回收市场、消费者组成的“硬通货”流通系统。在这个系统高效运转下，人们见证了普茅成为高溢价的“酒王”、贵州茅台成为“股王”，星力百货2020年以“16万瓶茅台酒抵押融资2.3亿元”。

衡量茅台金融属性强度的指标，包括终端价差、社会库存、开瓶率、二手市场活跃度与折价率，价差可谓其中的锚点。2022年后，终端消化能力下降，其价差从峰值的超1500元大幅回落，社会库存压力显现，金融属性弱化。

资本市场上，其估值上涨之势也被打破。

2019年，贵州茅台实现了“股票上千元、市值过万亿”的历史性突破。2021年2月，其股价冲上2437.55元/股，市值突破3.2万亿元。此后，其市值回落，2024年末被工商银行超越，以1.9万亿元排第二，二者市值仅相差3700亿元；2025年末，在央企价值重估的旋律下，其以1.72万亿元的市值退至第五，被工商银行、农业银行、建设银行、中国石油超越。截至2026年3月10日收盘，贵州茅台以1.76万亿元的市值排名第五，与第一名工商银行的市值差距拉大至6500亿元。

贵州茅台从A股“市值之王”坠落的同时，被资金追捧的热度也直线下降。2022—2023年，贵州茅台股票年成交额均排名A股第三，2025年跌出前十，排至第十五名，成交额居前的为中际旭创、新易盛、寒武纪、宁德时代、工业富联等新质生产力方向的AI、芯片、算力科技股，A股核心资产已更新换代。

极具标志性的事件是，贵州茅台的“股王”地位被寒武纪取代。2025年8月28日，寒武纪收盘价为1587.91元/股，超过贵州茅台的1446.1元/股，首次位居A股第一。但其市值约为6643亿元，仍低于贵州茅台。

这引发一波热烈讨论：科创引领时代，存量博弈的白酒龙头，在投资人的仓位里，还能不能和AI新贵“坐一桌”？如今，除了周期见底、估值处于历史底部，贵州茅台还有哪些吸引投资人的成长性配置逻辑？

股价跌势难抑，贵州茅台开始出手回购。

2024年9月，上市23年的贵州茅台首次宣布拟回购股份，用于注销。2025年8月，其第一轮回购完成，实际回购0.3127%的股份，耗资总额为59.99亿元（不含交易费用）。

2025年11月，贵州茅台启动第二轮回购计划，拟使用自有资金回购15亿至30亿元股票。2026年3月3日，其公告称，截至2026年2月底已累计回购0.0457%股份，总金额为8.01亿元（不含交易费用）。

回购“护盘”似未能阻止估值下跌，3月3日公告当天，贵州茅台仍以下跌收盘。

高股息带来的股价保护，能持续多久

在瑞银看来，白酒龙头企业（茅台、五粮液、泸州老窖）超75%的高股息支付率，可以提供股价下行保护。

2022年之前，贵州茅台保持着年度分红的惯例。2022年，其增加了三季度的特殊分红，每年分红两次。

2022年至2024年，贵州茅台连续三年大手笔分红，金额均超过600亿元，三年合计分红1875.32亿元，占归母净利润2236.78亿元的84%。其中，2022年的股份支付率达至历史最高的95.78%。2025年，贵州茅台三季度分红300亿元，预计全年分红超过2024年的646.72亿元（图10）。

贵州茅台的控股股东为中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司（简称“茅台集团”），其持股比例超过50%。茅台集团分别由贵州省国资委、贵州省财政厅持股90%、10%。

2015—2024年，茅台集团从贵州茅台合计获得分红1715.72亿元，占其分红总额3087.42亿元的55.6%。

除了千亿分红之外，2019年12月、2020年12月，贵州茅台公告，茅台集团分别将所持贵州茅台5024万股（约占总股本的4%）股份，无偿划转至贵州省国有资本运营有限责任公司（简称“贵州国资公司”），实际第二次划转未如数实施。2021年9月，贵州茅台公告，贵州省国资委将所持茅台集团10%的股份，无偿划转给贵州金融控股集团有限责任公司，后者属于贵州省财政厅旗下。

这些无偿划转的动作，有助于贵州省资本运作平台获得灵活的金融工具和资金来源，最终服务于化债等发展需求。公开数据显示，2016—2024年，贵州省政府性债务余额由8709.8亿元增长至1.75万亿元，2025年末达1.94万亿元，面临着不小的化债压力。

截至2025年6月末，贵州国资公司和茅台集团合计持有贵州茅台58.61%的股份。按照2026年3月10日贵州茅台1.76万亿元的总市值计算，该笔持股市值约1.03万亿元。

贵州茅台是贵州省的“钱袋子”。2024年，其贡献利税约770亿元，同期贵州省一般公共预算收入中税收收入为1243亿元，贵州茅台贡献的比例接近62%，占了大半壁江山。加上向贵州省国资股东分红350亿元，贵州茅台的利税和分红贡献达到1020亿元。

如此举足轻重的地位，令贵州茅台的业绩和估值起伏，影响广泛。

为提振市场信心，茅台集团于2025年8月30日起实施增持计划，至2025年12月26日增持完毕，增持贵州茅台0.17%的股份，耗资约30亿元。

过去，高端白酒依靠充裕现金流，维持高分红，稳住估值中枢。如今，这一逻辑正在松动。

2026年1月24日，洋河股份公告新的三年分红规划：取消2024年8月底规划的“2024至2026年度每年现金分红不低于70亿元”的保底承诺，改为“2025至2027年度公司每年分红总额不低于归母净利润的100%”。2025年业绩预告显示，洋河股份净利润为21亿至25亿元。

显然，“磨底”时期，利润不再丰厚的酒企，已难以承受高分红政策分走大量现金。

2024年末，贵州茅台有货币资金592.96亿元，较2018年1120.75亿元的高点，减少近半。截至2025年9月末，其货币资金为517.5亿元，同比减少75.43亿元。

未来，其高分红还能维持多久，这又将如何影响其估值？

存量时代，两大命题

据中金公司测算，2026年商务宴请、婚宴等核心场景需求有望恢复至2019年水平的85%以上，叠加春节、中秋等传统旺季的脉冲式增长，行业整体需求同比增幅预计达12%—15%。

酒，仍是中国民众的消费刚需，但消费人群在变，消费习惯在变。

年轻群体消费已从“悦人”转向“悦己”，他们将白酒与“权力规则”“服从性测试”绑定，向2025年10月卸任茅台集团董事长的张德芹坦言“不喜欢酒桌文化”。后浪研究所2024年调研报告显示，Z世代白酒消费占比仅为31.8%，远低于啤酒的51.1%、果酒的44.9%、鸡尾酒的41.8%。李迅雷认为，随着人口老龄化加速，高度酒的销量会降下来，慢慢步入低度酒主导的时代。瑞银也指出，低度化成为新增长点。

存量时代，吸引增量年轻客群，挖潜既有传统用户，成为两大新命题。

然而近年，贵州茅台诸多与年轻受众的联动尝试均难有长效，2022年与蒙牛集团联合推出的茅台冰淇淋销声匿迹，2023年联合瑞幸咖啡推出的酱香拿铁昙花一现。

2026年2月，i茅台上架樱桃蔓越莓味UMEET蓝莓气泡酒，首发当日销量突破13000瓶，销售额达123.4万元。这款6度、375毫升、定价99元的轻饮产品，被认为是茅台年轻化战略落地的标志性成果。这一低度化布局能否“破壁”取悦年轻消费者，实现消费的代际迁移，仍有待观察。

“一步到C”时代，存量用户的运营，也价值凸显。DTC模式下，酒企的核心竞争力已从“卖产品”转向“经营用户”，从“规模扩张”转向“价值深耕”。以i茅台触达8000万实名用户之后，如何通过数据分析、精细化运营，激活年购1—2瓶的海量低频需求，如何以线上抢购吸引年轻客群，也是消费者思维的大考。

无疑，白酒行业，仍具长期投资价值。

回归消费属性后，贵州茅台的产品价格或更紧密地联系物价指数而非房价。国泰海通证券研究所所长助理、食品饮料和化妆品行业首席分析师訾猛认为，2026年居民消费价格指数（CPI）触底回升将是大概率事件，温和的通胀环境有利于消费品公司业绩修复；个人消费重要性提升，消费者追求性价比且更加理性；渠道情绪观察到修复迹象，景气改善、批价上涨、库存去化等边际变化以及宏观政策对股价有较强催化。

当下，贵州茅台的市盈率已回落到19倍左右，2007年，其市盈率最高时超过100倍。随着估值进入历史底部、酱酒市场集中度提升，贵州茅台当从中受益。不过，行业增速和估值逻辑调整之下，其能否走出L型筑底之势，重拾往日风光，仍要看可否在“万亿市值、千亿营收”的地图上，以可期的市场化变革成效，绘制新的成长想象空间，并让投资者认可新的价值叙事。

来源：新财富杂志