（来源：财通证券研究）

公用环保首席分析师 | 严家源

曾就职于国家电网、陆金所、平安证券、民生证券、华福证券，自2017年起开始从事卖方研究工作，深耕电力及公用事业行业研究。

荣誉奖项：

1、2023年万得第十一届金牌分析师电力及公用事业行业第四名

2、2022年第十届Choice新锐分析师

1.您选择深耕公用环保这一领域的研究，最初的契机是什么？

我是学电气工程专业出身、第一份工作是在中国电力系统的核心单位国家电网。2017年从平安投行部转岗到研究所，在选择研究方向的时候，甯总和余总两位老领导结合我的专业背景，建议我选择电力公用这个行业领域，开启了我研究生涯的第一步。

2.公用事业与环保产业兼具“公共属性”与“市场化”特征。您过往的研究经历，如何帮助您构建独特的分析视角？

正如您所说，公用事业与环保虽然一般是由同一团队覆盖，但两者的特性多数时候是截然相反。公用事业行业以央国企为主，环保却是民营资本活跃、市场化程度较高，两者在资本市场的受众、投资逻辑也大相径庭，并不适用同一套方法论去做研究和服务。我个人的职业履历横跨偏体制的国网和偏市场的平安两套体系，因此更能理解其中的差异，从而找到对应的视角。

3.回顾您的研究生涯，哪一个关键判断或前瞻性预判最令您印象深刻？

最深刻的倒谈不上，因为不论是行业还是个股，作为一名研究员，必须始终能多维度去提前推演每一个投资机会可能出现的底部或顶部、存在的空间，并输出有实际投资价值的观点或策略。但每一次判断都必然存在不足甚至错误之处，这就需要复盘总结并修正相应的方法论。比如近期水电板块有两三个标的的投资机会，就与此前我们的逻辑推演比较相近；而我们在去年大盘表现不佳、红利板块受青睐的同时，从行业基本面、个股估值体系等多个维度出发，提示了可能出现的行情反转。

4.作为研究团队的掌舵者，您希望财通的公用环保研究在市场上树立怎样的鲜明标签？您将如何打造团队的核心能力？

如前所述，公用环保行业研究本身就存在较大的反差，因此“守正出奇，奇正相倚”也是我持续磨炼精进的打法。即使鱼和熊掌不可兼得，但作为一名卖方分析师，鱼和熊掌两道菜都必须能做、更要做得好。

5.面对电力市场化改革加速的现状，您如何构建研究框架以动态评估火电、新能源运营商等不同类型电力企业的盈利模式演变与投资价值重估？

我可能是目前行业内分析师中较早研究市场化电价体系的，2019年完成《电价全景图》后就率先提出2020年起涨电价的预判，在23年初又预判了24年开始降电价。26年起电力市场从一到三类似于移动运营商的产业格局变化，“煤电联动”未来将转变为“电煤联动”，通过“量在价先”判断行业的周期位置，找出此轮电改中占据优势的品种。

6.环保产业正从“工程驱动”迈向“运营驱动”。在评估水务、固废等运营类资产时，您认为哪些核心指标最能甄别其长期盈利质量与增长潜力？

一方面要看资产本身的区位，得天独厚的先发优势是基础。另一方面要看具体的经营效率，比如厂用电率等能体现经营管理能力这种在同质化中能带来差异化的因素。

7. “双碳”目标正在重塑整个能源体系。您的研究体系如何系统性地追踪和评估诸如新型储能、绿电交易、CCER等新兴领域带来的产业链投资机遇？

新兴产业在前期阶段多数要依靠政策的扶持，因此政策驱动的变化是重要观察点。而随着产业的发展，价格作为量的结果同时也会前向反馈去引导量的变化，最终量变引起质变。

8.公用环保行业的估值逻辑正在发生变化。除了传统的DCF或PE估值法，您会如何将政策红利、技术壁垒和长期成长确定性等因素纳入价值评估体系？

政策更多的影响到行业整体估值水平，个体的技术壁垒带来的长期成长空间和确定性的风险溢价能在行业平均水平的基础上产生超额。

9.公用环保行业受政策影响显著。您如何建立一套有效的方法，以区分政策的短期冲击与长期影响，并从中提炼出清晰的投资主线？

对政策影响程度的判断，表观上可以通过其级别、覆盖范围、时间长度等维度做分析，但不同政策在纵向和横向之间的相关性、不同阶段的不同影响结果就需要更深入细致的逻辑推演，甚至政策背后可能存在的潜台词就需要长期的训练。