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【报告导读】

1. 2025年复盘：行业表现较弱，白酒调整为主因，大众品复苏趋势不变。

2. 2026年展望：结构性机会延续，新消费内部轮动，传统消费底部修复。

3. 白酒：预计仍处于调整周期，但逐渐步入筑底阶段。

4. 大众品：预计新消费内部轮动，传统消费底部修复。

2025年复盘：行业表现较弱，白酒调整为主因，大众品复苏趋势不变。从整体来看，2025年前三季度食品饮料收入同比+0.1%，利润同比-14.6%，均慢于去年同期水平，对应行业指数年初至今涨跌幅在31个子行业中排名第31。从结构来看，白酒周期调整为食品饮料表现较弱的主要因素，实际上大众品复苏长期趋势不变，并且内部节奏呈现H1新消费领先（功能饮料+魔芋零食+量贩渠道+山姆渠道）、H2传统消费修复接力（速冻食品等）。

2026年展望：结构性机会延续，新消费内部轮动，传统消费底部修复。若2026年宏观经济恢复节奏仍然偏温和，我们认为食品饮料行业仍以结构性机会为主：1）新消费仍具持续性，但板块内部或有轮动；2）部分传统消费供给逐渐出清，需求改善有望推动板块修复，例如乳制品、速冻食品等。与市场观点不同，我们认为2026年新消费将出现内部轮动：1）新渠道方向，山姆与零食量贩将从高速开店逻辑切换至格局优化逻辑，而渠道自有品牌与多品类折扣业态有望高速扩张；2）新品类方向，魔芋与功能饮料景气延续但需关注竞争格局变化，大健康食品与便捷化食品有望进入放量阶段。

白酒：预计仍处于调整周期，但逐渐步入筑底阶段。2025年白酒行业深度调整，25Q3以来供给端加速出清，头部品牌中仅茅台与汾酒实现正增长。展望2026年，我们预计行业仍处于调整期，但逐渐步入筑底阶段，即动销与批价跌幅收窄+报表端继续出清，股票长期价值凸显。参考上一轮调整期（2012-2015年）：第一阶段动销与批价加速下跌，酒企报表端开始出清，股价与估值大幅下跌；第二阶段动销与批价跌幅收窄，酒企报表端持续出清，但此时市场预期已经较为充分，随着资金面不断改善，股价在低估值背景下开始修复。

大众品：预计新消费内部轮动，传统消费底部修复。2025年大众品板块基本面保持长期恢复趋势，新消费与传统消费轮动，推动指数实现正收益。展望2026年，我们认为仍不乏结构性机会：1）新渠道：零食量贩关注门店型公司，山姆渠道关注仍有SKU扩张空间的上游公司，此外渠道自有品牌与多品类折扣业态快速扩张，关注上游供应链机会；2）新品类，魔芋零食与功能饮料关注竞争格局变化，此外大健康食品、便捷化食品有望放量；3）部分传统消费供给逐渐出清，需求改善有望推动板块修复，例如乳制品、速冻食品等。

需求复苏不及预期的风险，价格持续下跌的风险，竞争改善不及预期的风险，渠道变革冲击超预期的风险，食品安全风险。

正文

一、行业整体：新消费内部轮动，传统消费底部改善

（一）2025年复盘：整体表现较弱，白酒调整为主因，大众品复苏趋势不变

从整体来看，2025年食品饮料板块基本面与股价表现较弱。2025年前三季度食品饮料大盘收入同比+0.1%，利润同比-14.6%，均慢于去年同期，对应行业指数2025年1月1日至11月23日期间跌幅-4.8%，相对于Wind全A指数的超额收益为-24.9%，在31个子行业中排名第31。

从结构来看，白酒周期调整为主要因素，大众品复苏长期趋势不变，并且内部节奏呈现H1新消费领先、H2传统消费修复接力。25H1功能饮料、魔芋零食与零食量贩延续2024年以来的高度景气，相关企业收入实现高速增长、股价实现超额收益；25H2部分预加工食品品类景气回升，行业竞争边际放缓，相关企业基本面与估值均步入修复阶段。

（二）2026年展望：结构性机会延续，新消费内部轮动，传统消费底部修复

1.需求复苏节奏仍偏温和，结构性机会仍然为主线

根据银河宏观团队，2026年经济基本面将呈现“增长保持韧性+物价低位回升”，消费的重要程度有所提高；其中2026年实际GDP预计增速5.0%，全年社零预计增速4.7%，CPI预计增速0.4%，CPI增速较2025年有所改善，但复苏节奏仍偏温和。

2. 主线一：新消费仍具持续性，但板块内部或有轮动

1）新渠道轮动：零食量贩&山姆会员店 → 渠道自有品牌&性价比业态扩张

零食量贩：关注下游门店型公司利润率提升与第二增长曲线。2025年鸣鸣很忙、万辰集团门店总数预计突破4万家，利润端，规模效应与带来的议价权持续增强，2026年两强的利润率有望持续提升。收入端，前期门店扩张已经取得良好效果，公司积极布局第二增长曲线，包括内部管理提效、优化品类结构、发展自有品牌，2026年有望进一步打开增量空间。

山姆会员店：关注SKU仍有扩张空间的上游供应链公司。根据山姆SKU总承载量和当前山姆与上游的合作情况，我们预计短期内单个品牌有望在山姆进驻3~4个SKU，部分品牌已经接近天花板，2026年更多的是依靠山姆门店数量扩张实现增长，因此可重点关注SKU仍存在较大扩张空间的供应链公司，包括卫龙美味、盐津铺子等。

渠道自有品牌：关注能够承接自有品牌代工的上游供应链公司。永辉2025年启动自有品牌“品质永辉”布局，根据官方微信号消息，2026年目标打造2个10亿级大单品，8个5亿级大单品，50个1亿级大单品；能够承接商超自有品牌的上游供应链公司有望实现收入增长，目前已经合作的供应链公司包括千禾味业、金龙鱼等。

性价比业态有望在更多品类快速扩张。1）速冻预制菜领域，主打性价比的锅圈快速扩店，极海数据口径2025年至今公司净开店878家，2026年计划进一步探索“锅圈小炒”等新业态，并继续拓展乡镇门店。2）全品类领域，盒马NB、美团折扣猴等2025年8月以来开始扩张，硬折扣社区超市业态的发展潜力较大，2026年有望带动上游供应链公司。

2）新品类轮动：魔芋零食&功能饮料→大健康食品&便捷化食品

魔芋零食：景气度有望延续，关注竞争格局演变。健康+美味底层逻辑不改，创新持续打开需求，2026年品类红利有望延续。竞争方面，伴随原材料价格预期下降，新品牌增加，竞争或将趋紧，但我们认为卫龙、盐津口味心智稳固、规模化下对成本和广宣的控制能力更强，渠道能力也更加领先，长期来看份额将向卫龙与盐津集中。

功能饮料：能量饮料关注竞争格局，运动饮料景气有望延续。竞争方面，新入局的头部饮料在低基数下快速增长（统一、可口可乐猎兽等），我们预计二者对东鹏特饮短期边际可能略有影响，26年3月或是观察窗口期，但长期冲击可能有限，主要系：1）东鹏特饮目前体量已经破130亿元，规模效应带来的成本优势明显，并且在渠道端已经形成较强竞争力，因此新进入者更容易冲击腰部品牌的份额；2）统一、可口可乐猎兽在配方上不及东鹏特饮，并且公司战略重视度仍偏低。

大健康食品：健康意识愈加增强，对养生、保健产品的关注增加。伴随现代生活节奏加快、健康诉求持续升级，养生保健的消费群体已经拓展到年轻大众，养生茶、五谷粉、保健功能食品等兼具功效和口感的产品快速增长，西麦食品、仙乐健康、五谷磨坊等已有深度布局。

便捷化食品：速冻肠&速冻披萨实惠易烹，C端景气度持续提升。经济从高速增长切换向高质量增长期间，消费者在家吃饭的倾向增强，便捷化食品是经济实惠、高效烹饪的选择，叠加家庭空气炸锅的渗透率持续提升，2026年速冻肠、速冻披萨有望持续增长；安井食品、宝立食品有望受益。

3. 主线二：部分传统消费供给逐渐出清，需求改善有望推动板块修复

速冻食品：竞争有望逐渐趋缓，推动板块业绩改善。前期因终端需求偏淡、产品同质化程度高，行业价格竞争激烈，企业利润端压力较大；当前头部企业逐渐开始控制费用投放、通过产品创新突围，供给端的竞争逐渐可控，预计板块已经在筑底阶段。若2026年需求能够在政策刺激下回暖，行业有望进一步修复，实现业绩改善。

乳制品：供需平衡有望修复，原奶价格迎来拐点。2025年行业供给端持续去化，在规模牧场主动调整、社会牧场存在资金压力、肉牛价格上涨的背景下，2026年延续出清的确定性较高。“十五五”期间预计将继续推进促进生育等多维度政策，利好液奶、奶粉消费；叠加传统液奶升级、B端/深加工产品渗透增加，需求改善有望驱动奶价企稳。对板块而言，牧企有望率先受益原奶周期的反转，实现收入增加和减值损失降低，板块盈利修复；乳业在奶价上行阶段毛销差有望逐渐改善，推动板块盈利提升。

二、软饮料：关注受益于竞争趋缓与景气品类的方向

（一）2026年出行支撑需求，成本红利有望延续

2025年饮料行业动销具备韧性，2026年出行旺盛有望支撑动销。按照上市公司口径，25H1饮料行业七家企业收入1127亿元（康师傅、统一、农夫山泉、华润饮料、中国食品、东鹏饮料、IFBH），同比+6.2%，较2024年同期提速（4.8%）。展望2026年，我们预计出行仍然旺盛，利好饮料终端动销。1）日常出行：线下办公等刚性出行逐渐回归常态，25H1城市客运量同比基本稳定，预计2026年日常出行有望维持。2）假日出行：《全国年节及纪念日放假办法》修订后法定公共假期增加+调休制度合理化，2025H1出游客运量持续增长，考虑到2026年多地有望推出春秋假制度，出行需求有望延续增长趋势，消费场景增加利好饮料终端动销。

2025年成本红利推动净利率改善，预计2026H1趋势有望延续。25H1行业归母净利率13.3%，同比+1.5pcts，其中毛利率同比+1.8pcts，部分得益于白糖、PET等成本价格同比下降。截至2025年11月13日，PET瓶片价格同比-7.4%，白糖价格同比-11.4%，按照这一趋势并且结合企业提前锁价行为，我们预计2026年成本红利有望延续，利好企业盈利弹性释放。

（二）方向一：关注竞争格局变化带来的投资机会

包装水：2026年娃哈哈内部纠纷有望利好行业竞争格局。25H2娃哈哈内部围绕商标、股权、遗产发生了一系列纠纷，经营不确定性增强，或将导致其市场份额丢失以及渠道对费用投放偏谨慎。农夫山泉、华润饮料有望受益，农夫在2024年舆情事件后快速应对，包装水业务稳步修复；后续关注华润饮料在渠道变革后的改善节奏。

（三）方向二：关注具备品类景气的细分行业

运动饮料：将受益运动场景数量增加与渗透率提升。健身风潮兴起，快速补水需求增长，叠加头部品牌持续培育，运动饮料、电解质水等符合健康功能化的产品迎来机遇。伴随户外场景持续复苏，消费者运动频次与专业度均有提高，品类将延续较高景气度。

养生水：健康消费趋势下处于高速成长期。从景气度来看，植物饮料2025年实现较快增长，主要得益于其符合健康消费趋势（低热量+功能性+养生），未来随着口味的增加以及拓展更多年轻消费群体，行业有望延续高增态势。从竞争格局来看，华润饮料推出至本清润系列，核心产品菊花茶具备先发优势，2025年则继续推出枇杷雪梨，二者均主打中式健康与国潮风，布局4元价格带具备性价比优势，有望快速发挥渠道杠杆效应。承德露露在2025年3月推出露露草本养生水，目前处于铺货阶段，有望贡献一定收入。

椰子水：需求景气有望延续，关注竞争格局变化。椰子水品类正处于高速增长期，2024年终端销售额快速增至78亿元，期间CAGR约67%，主要得益于健康消费趋势、疫情加速消费者教育、供应链成本大幅下降。我们预计未来5年椰子水仍将保持较快双位数增长，主要得益于水替、出行、运动等核心消费场景不断扩张。但需关注竞争格局演变：短期来看，建议观察26Q1水头情况，以及若2026年国标出台有望推动小品牌出清；长期来看，我们认为供应链、营销与渠道为核心壁垒，具备相关优势的企业有望长期胜出，参考美国椰子水竞争演变趋势，龙头Vita coco凭借强大供应链能力与营销能力长期保持龙头地位。

三、零食：魔芋景气有望延续，渠道转为关注α机会

（一）方向一：魔芋延续高景气，行业竞争预计可控

2025年魔芋行业呈现高度景气，积极布局相关品类的盐津铺子、卫龙美味收入与股价均实现增长。25H1卫龙美味蔬菜制品/盐津铺子休闲魔芋收入分别同比+44%/+155%，带动公司整体收入同比+19%/+20%，高于零食板块整体-1%的收入增速。截至11月17日，卫龙美味/盐津铺子2025年股价涨幅分别为+65%/+24%，相较于零食行业指数（SW）实现+53%/+13%的超额收益。

1.如何展望魔芋2026年的成长性？

健康+美味底层逻辑不改，“魔芋+”创新持续打开需求，品类红利有望延续。1）传统产品：魔芋爽渗透率有望进一步提升。当前零食消费的主要诉求是休闲解压+食材健康，而魔芋兼具健康+美味属性，一方面，魔芋低热量、易饱腹的特点在主流零食中仍然相对稀缺；另一方面，传统魔芋产品调味以辣、咸为主，契合情绪消费趋势，渗透率提升有望带动动销持续爬坡。2）创新产品：“魔芋+”品类上限有望进一步拓宽。魔芋无色无味、延展性强，调味选择丰富、产品组合潜力较大。25H2市场推出多款“魔芋+”创新产品，有望从其他品类引流新客群、并且提升魔芋已有消费者复购，持续打开市场需求。

2. 如何判断魔芋2026年的竞争格局？

伴随新入局品牌增加，叠加原料价格预期出现拐点，市场认为2026年魔芋的竞争格局或将趋紧，但我们认为不必过于担忧，复盘与魔芋品类属性相似的薯片的历史，短期来看，新入局企业对龙头的影响有限，且头部企业价格竞争能力更强；长期来看，头部企业能够凭借其产品创新、供应链能力与品牌心智穿越周期。

日本薯片行业高增期间竞争趋紧，但头部企业市场份额仍在提升。1）入局品牌增加，但两强整体份额仍在提升：70年代日本薯片行业步入高增阶段，品类红利吸引企业涌入，龙头卡乐比占位“淡盐味”“清汤味”，龙二湖池屋占位“海苔盐味”，1975-1985年二者合计市占率大幅提升。2）出现价格竞争，但龙头表现更优：期间卡乐比主动定位低价格带，市场份额快速提升，1975年正式发行产品、1977年薯片收入增至约70亿日元；湖池屋凭借品牌心智维持原有定价，虽然份额有所下滑，但是伴随行业扩容，收入端亦能保持高速增长（1975-1977年收入累计增长70%）；而小型企业因无力跟随价格竞争被动出清。3）跨界企业布局后贡献收入：部分大型食品企业跨界进入薯片行业，短期内实现收入增长，如北日本制果1976年推出薯片，1976-1978年公司收入累计增长16%。

长期来看，日本薯片CR2呈现提升趋势，产品创新与供应链管理为核心竞争力。日本薯片行业CR2由1984年89%提至2017年93%，尽管行业经历多轮外部冲击，集中度仍呈提升趋势，主要得益于头部企业：1）产品创新，薯片行业多轮风味风潮均由湖池屋和卡乐比率领，二者同时受益市场扩容与份额提升；2）供应链能力，卡乐比通过早期资本投入，原料与供应链控制能力领先，对应趁品类热潮进入的乐天、北日本食品工业等大型企业在1980年代因产品新鲜度管理问题相继撤出。

回归国内视角，预计2026年卫龙、盐津能够有力应对竞争，劲仔、洽洽有望分享品类红利。

1）收入端，新品牌进入对格局影响有限。卫龙与盐津分别为“辣味”、“麻酱味”代表品牌，目前市场新品仍然围绕这两个口味延伸，预计新入局品牌难以对二者格局产生重大影响，反而在费投氛围下有望持续巩固二者心智，继续引领行业扩容。

2）利润端，价格竞争对盈利影响可控。我们认为原料价格拐点是竞争加剧的重要窗口，魔芋种植周期在一年左右，2024年种植面积减少导致2025年原料成本较高；若26H2魔芋产能释放、带动魔芋精粉价格回落，可能会导致市场出现价格竞争；但成本红利能够部分对冲竞争影响，且伴随收入端增长，龙头企业规模效应有望持续释放，从而使利润率波动相对可控。

此外，参考日本品牌经验，洽洽、劲仔等亦有望分享魔芋高速成长红利，贡献收入边际增长。

长期来看，卫龙、盐津已在产品创新、品牌心智、供应链形成一定护城河。1）产品创新方面，两强在口味拓展、形态拓展的能力相对突出，如卫龙“魔芋+牛肝菌”打开“魔芋+”市场空间，盐津“六必居麻酱味”“三养火鸡酱味”具备一定开创性，背后研发团队、市场团队的经验可供复用，更有望孵化出下一爆品。2）品牌心智方面，辣味卫龙、麻酱味盐津认知度较高，在接洽下游渠道与消费者时能够有一定优势。3）供应链方面，卫龙、盐津在原料端已与上游建立长期合作关系，且在海外主产区布局种植基地与加工厂，有望进一步加深对原料控制能力、优化供应效率。

（二）方向二：新渠道转为关注α机会

2025年下游渠道公司通过拓店实现高速增长，同时上游品牌仍然受益于渠道拓展带来的机遇。下游渠道公司，鸣鸣很忙（拟港股上市）和万辰集团25H1门店数量同比+83%/+131%，带动收入同比+86%/+109%。上游品牌公司，有友食品与山姆合作的SKU持续增加，25H1收入同比+46%，实现快速增长。截至11月17日，万辰集团/有友食品2025年累计涨幅+126%/+35%，相对零食指数实现超额收益+114%/+23%。

零食量贩：2026年门店增速预计放缓，关注下游渠道公司的利润率提升与第二增长曲线。1）收入端：以鸣鸣很忙、万辰集团两大头部品牌为代表的参与者，通过极致性价比、加盟拓店模式实现市场快速渗透并达成万店规模。目前头部品牌基本完成全国化布局，预计2026年传统店型开店速度将会放缓，但仍将保持约20%左右增速，同时通过开启第二曲线寻找增长空间，包括调整品类结构、大力发展自有品牌、海外市场拓展等。2）利润端：格局稳定后渠道的利润诉求提升，且规模效应下渠道企业的议价权增强，上游品牌被压价的压力或将增加，预计2026年头部渠道企业的利润率有望持续提升，关注万辰集团、鸣鸣很忙。

会员店：2026年预期保持快速增长，关注仍然存在SKU合作空间的上游品牌。2025年山姆预估在华新增10家门店，据已有规划，2026年有望再新开8家左右门店。尽管山姆并未明文规定单个品牌进驻的SKU数量，但考虑到山姆总SKU较少、零食在大盘占比有限、且存在部分自有品牌，单个品牌有望分得3~4个SKU。产品力强、前期合作SKU数量小于3个的上游品牌有望实现大收入弹性，关注劲仔食品、盐津铺子、卫龙美味。

电商：2026年渠道重心或将转向，投流费用有望改善。2025年电商渠道竞争加剧，投流产出比下降、增长代价较高；据市监局新规，2025年10月1日起，电商投流费用被定性为广告费，超过营收15%的部分将征收所得税，过度投流边际成本将显著上行，流量费投竞争有望趋缓。2025年抖音高增红利已经在高基数下逐渐消退，预计2026年零食企业有望通过适量费投保持渠道收入稳定，并将其定位逐渐转向品牌传播、新品试销与消费者互动。

四、乳制品：关注原奶价格拐点带来的产业链机会

（一）2026年供需关系修复，原奶价格或迎拐点

2021年8月以来的奶价下行周期已持续四年，当前价格从2021年高点回落约-31%，较前几轮周期时间更长、幅度更深。2025年，伴随社会化牧场被动出清，上游存栏量持续降低；叠加头部乳企进行产品创新，一定程度上增加终端用奶量，原奶价格降幅较2024年显著收窄。但2025年供需仍有缺口：1）供给去化主要集中在后备牛、低产牛，且单产提升导致原奶产量去化程度低于存栏去化；2）需求端修复仍然偏缓，乳品板块25Q1-Q3收入同比0%/+3%/-1%，主要系液奶需求承压。

展望2026年，原奶价格有望逐渐筑底。供给端去化确定性较强，规模牧场主动调整、社会牧场仍受亏损和收贮资金压力，在肉牛价格上涨的背景下有望持续实现产能去化；牛群结构变化亦有望间接降低供给。核心关注需求端复苏节奏，多维度的政策有望驱动边际改善，传统液奶升级、B端/深加工产品的成长性亦进一步明朗，我们认为在26H2原奶供需有望达成紧平衡，奶价后续有望步入温和震荡上行区间，上游牧业将同步改善收入+减少减值损失，实现利润修复；下游乳企毛销差有望逐渐改善，实现盈利能力提升。

1. 供给端

社会牧场出清、规模牧场调整，有望直接推动2026年存栏减少。1）社会牧场：行业亏损面仍然较大，据山东畜牧，25Q3山东省奶牛生产全成本为3.40元/公斤，持续高于生鲜乳均价，中小牧场在连续亏损下经营承压，收储窗口期资金压力加大，26H2有望进一步出清。2）规模牧场：2025年头部牧企已在主动控制产能（25H1现代牧业/澳亚集团/中国圣牧存栏分别环比2024年末减少1.9/0.5/0.1万头）；据中国乳制品工业协会，2026年规模牧场存栏有望进一步惯性下降至580万头，基本达成去产能目标。3）肉牛价格进入上行周期，淘牛收益增加有望提升淘牛积极性，推动行业出清。

前期产能去化造成牛群结构变化，有望在2026年间接收缩供给。为控制成本、维持现金流，2024年起牧企多选择减少后备牛饲养，非成母牛数量/占比出现下滑；而犊牛从出生到成为成母牛大约需要两年时间，或使2026年末起成母牛补栏小幅下降，间接导致供给收缩。

2. 需求端

多维度政策覆盖不同人群，有望提升2026年原奶消费量。1）学生奶：据中国奶业协会，国家“学生饮用奶计划”日均供应量由2000年成立时的50万份增至2024年2672万份；但当前我国学生饮用奶覆盖率仍低于20%，与日本（90%）及欧美国家（80%）存在显著差距。2025年起多部门出台文件，明确指出加强推广学生饮用奶等工作，各省市积极响应部署；2024年学生饮用奶总产量达到100万吨，我们认为2026年相关消费量有望进一步提升。

2）新生儿：人口结构问题是“十五五”期间的重中之重，参考 2025 年两会明确指出制定促进生育政策，以及中办、国办印发《提振消费专项行动方案》明确提出加大生育养育保障力度，研究建立育儿补贴制度。我们认为生育补贴政策对新生人口的积极意义显著，利好液奶、婴配粉、儿童奶酪等市场。

低温业务有望维持景气，深加工需求空间广阔。1）液奶结构升级：2025年液奶大盘整体承压，但细分的低温业务实现较快增长，一方面得益于消费者对于“新鲜”、“天然”的追求持续提升，另一方面，头部区域乳企积极进行产品创新、通过优质的差异化新品激活终端需求，我们认为两大趋势在2026年仍有望延续。2）深加工产业成长：对标海外，我国黄油、奶酪、奶油的人均消费仍有较大提升空间，功能化、差异化的高附加值产品有望成为新增长点；一方面，烘焙、茶饮等B端对深加工产品的需求高速增长，此前供应以海外品牌为主，伴随国内龙头乳企深加工产线产能在2026年爬坡，有望逐渐形成国产替代。另一方面，B端对深加工产品消费习惯的培养有望反哺C端。

五、速冻与调味品：B端关注复苏节奏，C端关注细分品类

（一）2025年整体表现偏弱，但Q3速冻品类竞争触底

速冻：25Q3业绩底部改善，B端价格竞争触底。预加工食品板块25Q1收入/归母净利润分别同比-5%/-3%，25Q2分别同比+1%/-20%，25Q3分别同比+1%/+5%，25Q3归母净利润增速环比Q2明显改善，主要系行业价格竞争触底、叠加部分企业内部调整到位。

调味品：2025年业绩稳健增长但增速趋缓。调味品板块25Q1收入/归母净利润分别同比+3%/+7%，25Q2分别同比+6%/+9%，25Q3分别同比+2%/+2%，25Q3收入端增速放缓预计主要系宏观经济较弱以及餐饮政策冲击，但利润率持续改善主要得益于大豆等原材料成本下行。

（二）2026年B端关注复苏节奏，C端关注细分品类机会

2026年B端餐饮需求有望回暖，优选竞争格局更优的公司。我们判断2026年餐饮有望延续稳步复苏态势，主要得益于：1）多数省份将提振消费作为重要任务，政策部署下整体经济与消费者信心有望回升，推动餐饮需求改善；2）餐饮消费券发放，2025年至今上海、深圳等地政府继续发放消费券，我们认为2026年服务消费或仍为刺激内需的重要路径。

2026年C端继续关注结构性机会。若2026年宏观经济复苏节奏偏稳，我们预计在家庭烹饪仍然具备高性价比，参考日本1991-1998年期间C端调味品消费具备一定韧性，预计C端调味品与速冻食品有望在量价方面有望受益。

2026年成本红利或减弱但不构成压力。2025年成本端有所波动，包材方面，玻璃成本从单边下行转向震荡回落；原材料方面，大豆成本同比降幅持续收窄，且2025年10月转为正增；白糖成本同比持续回落。涪陵榨菜预计2026年青菜头价格相对平稳。

六、白酒：预计仍处于调整期，但逐渐步入筑底阶段

（一）2025年供给加速出清，板块进入深度调整阶段

白酒板块2025年深度调整，25Q1收入/归母净利润分别同比+2%/+2%，25Q2分别同比-5%/-7%，25Q3分别同比-18%/-22%，其中25Q3供给加速出清，主要系6月以来餐饮消费政策叠加宏观需求走弱导致终端动销明显承压，同时渠道库存压力较大，上市公司主动降速、为行业纾解压力。

茅台与汾酒表现相对较好，其他酒企报表端出清明显。25Q3贵州茅台凭借强品牌力仍能实现收入与利润正增长。山西汾酒得益于性价比价格带产品放量，整体收入仍能实现增长，但盈利能力略有下滑。五粮液、老窖、洋河、今世缘等其他酒企收入与利润下滑幅度明显。

（二）参考上一轮调整周期节奏，预计2026年处于触底阶段

1.参考上一轮调整期（2012-2015年），板块先后经历三个阶段

阶段一：2012年7月~2013年12月，动销与批价加速下跌，酒企报表端开始出清。2012年7月开始，在宏观经济走弱叠加八项规定的冲击下，白酒行业终端动销承压，茅台飞天批价开始下跌，并且随后跌幅加速，期间批价yoy从1%下降至-37%；对应茅台归母净利润增速开始放缓，从2012Q4约32%下降至2013Q2最低值-9%。期间白酒指数跌幅-52%，PE跌幅-70%。

阶段二：2014年1月~2015年12月，动销与批价跌幅收窄，酒企报表端持续出清。2014年1月开始，白酒行业终端动销触底，茅台飞天批价跌幅触底，行业开始步入筑底阶段，期间批价yoy从-36%收窄至-2%；对应酒企报表端仍在持续出清，茅台单季度归母净利润增速在-10%至10%区间波动。但考虑到市场对业绩下调的预期充分，资金面改善反而推动估值修复，期间白酒指数涨幅77%，PE涨幅132%。

阶段三：2016年1月~2016年7月，动销与批价开始回升，酒企报表端随后转正。2016年1月开始，在宏观经济复苏与地产政策放松的背景下，白酒行业动销迎来修复，茅台飞天批价开始转正，期间从831元上涨至853元；随后传导至酒企报表端，对应茅台归母净利润增速开始转正，从2015Q4约-12%提升至2016Q2约+11%。期间白酒指数涨幅35%，PE涨幅48%。

2.预计2026年处于筑底阶段，动销跌幅收窄+报表继续出清，但长期配置价值凸显

动销与批价下滑幅度有望收窄。1）从动销维度来看，2025年行业承压明显，一方面系商务消费场景疲弱，另一方面系“禁酒令”大幅冲击政务消费场景及其带来连锁效应，但我们认为这属于一次性冲击、其影响正在边际趋缓，因此2026年动销下滑幅度有望逐渐收窄。2）从批价维度来看，2025年10月底茅台飞天批价1675元，普五批价855元，二者相较于2024年城镇居民人均可支配收入的比值分别为3%、2%，而上一轮调整周期中（2014-2015年）茅台、普五相较于人均收入的比值分别为3%、2%，总结来看批价下跌空间已不大，预计2026年跌幅有望收窄。

酒企报表端出清仍需一定时间。考虑到渠道库存的因素，终端动销降幅收窄完全反映到酒企端仍需一定时间，参考上一轮调整期（2012至2016年），茅台飞天批价在2014年1月批价跌幅见拐点，但上市公司利润端降幅拐点到2015Q4兑现，业绩拐点滞后批价拐点约2年，而五粮液则滞后1.5年，泸州老窖滞后0.5年。

但从投资角度来看，参考上一轮调整期，在行业筑底阶段，由于市场对业绩压力已经预期较为充分，若行业估值处于底部，则资金面改善有望推动板块估值修复，进而推动板块指数修复。

七、啤酒：关注细分品类与渠道的结构性变化

（一）2026年低基数下收入有望改善，关注细分方向结构性变化

2025年餐饮修复较慢和政策冲击导致行业表现平淡。25Q1收入/归母净利润分别同比+4%/+11%，25Q2分别同比+2%/+13%，25Q3分别同比+1%/+11%，产品结构优化持续带动单价提升。收入端，节奏上增长逐季放缓，一方面需求偏弱导致销量有所承压，另一方面部分企业均价受到货折等因素扰动。利润端，得益于原料成本红利与较好的费用控制，行业毛销差同比+1.3pcts，行业盈利能力2025年整体实现提升。

2026年低基数背景下关注收入边际改善，细分品类与渠道结构变化形成催化。非现饮渠道的重要性持续提升，一方面，“苏超”赛事的火热出圈后，各地有望持续促进旅游、体育等服务消费，激活啤酒消费场景；另一方面，即时零售快速发展为非现饮渠道增长提供了高效的基础设施。2025年行业报表端基数较低，2026年收入有望实现边际改善。

2026年预计成本端红利略有收窄，但品类结构优化趋势盈利仍有改善空间。包装材料方面，截至11月13日，纸箱价格同比+15.7%；玻璃价格同比-16.1%；包膜价格同比-7.0%，铝材价格同比+5.5%。原材料方面，2025年9月大麦进口价格同比+3.6%。总体来看，原材料价格呈现上涨趋势，预计2026年行业成本红利将逐渐消退，但品类结构优化趋势盈利仍有改善空间。

八、投资建议

估值：截至2025年11月23日，食品饮料指数PE（TTM）约22X，处于近10年历史底部区间（分位点约13%），相较于全A的市盈率比值亦处于历史底部。

持仓：2025Q3食品饮料行业的基金重仓市值占比约6.3%，环比Q2延续下降趋势，并且处于最近10年的底部位置。横向来看，25Q3食品饮料为全行业第六大重仓板块，排名环比继续下降，超配比例亦环比下降。

综上所述，我们认为当前食品饮料估值与持仓均处于历史较低区间，2026年可重点关注基本面变化带来的结构性机会：

1）新渠道：零食量贩关注门店型公司；山姆渠道关注仍有SKU扩张空间的上游公司；渠道自有品牌与多品类折扣业态快速扩张，关注产业链机会。

2）新品类，魔芋零食与功能饮料景气度延续，但需关注竞争格局变化；C端大健康食品、便捷化食品有望放量。

3）部分传统消费供给逐渐出清，需求改善有望推动板块修复，例如乳制品、速冻与调味品。

4）白酒2026年若动销与批价跌幅收窄，则逐渐步入筑底阶段，参考上一轮白酒调整周期的筑底阶段，在低估值背景下，流动性改善有望推动估值小幅修复。

九、风险提示

需求复苏不及预期的风险，价格持续下跌的风险，竞争改善不及预期的风险，渠道变革冲击超预期的风险，食品安全风险。

本文摘自：中国银河证券2025年11月24日发布的研究报告《【银河食饮】2026年度投资策略：新消费内部轮动，传统消费底部改善》

分析师：刘光意

研究助理：彭潇颖

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。