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　　来源：华尔街见闻

　　摩根士丹利已将其对美联储首次降息的预期时点，从原先预测的1月和4月推迟至6月和9月。该行认为，降息的核心逻辑已从劳动力市场转向通胀。

　　据追风交易台，1月12日，摩根士丹利发布的全球宏观论坛报告中表示，鉴于近期经济动能改善与失业率下降，美联储稳定就业市场的紧迫性已降低。未来的政策行动将取决于两大关键信号：特朗普政府关税调整对价格的全面影响，以及通胀数据能否显示明确的回落趋势。

　　报告认为，利率市场需对过于乐观的降息预期进行重新定价，当前市场虽接近其基准预测，但对通胀黏性等尾部风险定价不足。该行维持对美联储最终利率目标区间为3.0%-3.25% 的预测不变。

　　“就业驱动”转向“通胀驱动”

　　报告指出，鉴于近期经济动能改善与失业率下降（外国出生劳动力参与率亦在重新加速），美联储为稳定劳动力市场而实施紧急降息的紧迫性已显著降低。政策焦点现已转向通胀，具体路径将是：首先等待加征关税的全面价格传导效应完成，随后必须确认通胀呈现出明确且可持续的向2%目标回落的趋势，才会启动降息周期。

　　摩根士丹利预计，这一通胀放缓过程将从2026年第二季度开始，并因此将首次降息的预期时点从原先的1月和4月，调整至6月和9月，每次幅度仍为25个基点。

　　整体而言，报告并未改变对政策最终将转向宽松的方向性判断。对市场而言，这意味着年初基于“快速政策转向”的交易逻辑需要被重新校准，资产定价的核心驱动因素将再度回归到通胀数据本身的演变。在就业市场保持韧性、通胀尚未完全受控的背景下，美联储将表现出更强的政策耐心。

　　市场定价与大摩基准情景高度接近，但仍低估尾部风险

　　当前市场对政策利率终值的定价（约3.11%）与摩根士丹利经济学家通过情景分析得出的概率加权路径（3.22%）已高度吻合。然而，该行认为，市场对利率底部的预期仍有下行空间。

　　当前的市场定价结构反映出，投资者对各类宏观经济情景的概率分配为：基准情景占70%，需求上行占5%，生产率上行占18%，而温和衰退仅占7%。这一分布显示，市场对经济增长放缓或衰退等“尾部风险”的定价明显不足。摩根士丹利认为，未来的定价重心应向更为鸽派的路径倾斜。

　　从期限溢价来看，10年期美债收益率与市场隐含的政策利率底部之差，在2025年4月2日“解放日”后有所扩大。截至报告发布时，模型显示的期限溢价为19.0个基点，处于该事件后波动区间的低位。该行预计，在美墨加协定重新谈判等关键政治事件落地前，期限溢价将维持区间震荡格局。

　　综合来看，摩根士丹利判断，尽管当前市场定价已与其基准预测基本一致，但对下行风险的覆盖仍不充分。随着时间推移，若经济或通胀数据出现超预期变化，市场对政策利率最低点的定价仍有进一步下移的可能，但这一调整过程更可能发生在2026年年中之后，而非短期之内。