来源：郁言债市

摘 要

►高波开局，利空情绪释放

新年第一周，债市经历了大幅的止盈或止损行情，这一现象在年初时点，并不常见。异动背后，或多是情绪作祟，机构卖债的实际诉求可能并非负债端出现了超预期波动，亦或是其他的短期用款需求。而是在2025年多轮调整行情的疤痕效应下，债市投资者对于眼前的各种不确定性或更加敏感，普遍倾向于提前卸掉久期风险，年初轻装上阵。波动始于情绪，也容易终于情绪，因而8-9日的债市初步修复，其实也并没有强利多逻辑作为支撑。

观察机构久期变化，以代表性较强的利率债基久期中枢为参考，1月以来稳定版本（40日滚动窗口）的久期中枢测算结果，从3.58年渐进回落至3.37年，位于2025年以来4.8%的较低分位数，且与低点3.31年相差无几。灵敏版本（15日滚动窗口）的久期中枢测算结果为3.46年，同处于2025年以来的地分位数14.1%。两组数据均可反映，债市2026年开局，便已经处于低风险状态，机构的担忧情绪已完成宣泄。

   ►1月中下旬，关注三条主线

对于1月中下旬的行情，市场可能会围绕三个主线逻辑继续交易，一是基本面变化、二是政府债的供给量及结构、三是资金的稳定性。除此以外，定期存款的到期续作问题、股市表现可能会阶段性对债市产生扰动。

首先是基本面维度，目前已落地的PMI、通胀数据指向年末基本面略有回暖，不过从债市反应来看，市场或多将12月变化视为10-11月基本面的“超跌反弹”，只要修复节奏相对温和，市场便不会对此过度定价。接下来，能够决定利率方向（亦或是背后的货币政策方向）的数据，可能还是19日即将出炉的四季度GDP表现，可着重观察降息预期能否升温。

其次是政府债的供给量及结构，国债提速发行背后或多与一季度到期量提升相关，主要目的大概率是平滑国债逐月的净融资节奏。预计1-3月国债与地方债逐月合计净融资规模约为1.36-1.38、1.03-1.23、1.41-1.71万亿元，一季度净融资总量与2025年同期的4.1万亿元差异不算太大。此外，地方债中超长债占比并没有出现一致抬升特征，考虑到国债超长债发行规模同样在市场预期之中，后续随着发行信息更加明确，供给端的假想利空或将自发消除。

再者是资金方面，1月的税期资金缺口或在2.0万亿元之上，对资金面的扰动或相对显著。不过参考往年1月税期前后变化，税期过后资金利率往往可回归低位水平，因而倘若后续税期资金波动造成长端利率调整，对于配置盘而言或是进场良机。

   ►交易账户求稳，待配置力量先行

从年初至今的利率表现来看，与2025年3月、9月的调整行情相似，1.90%再度成为了10年国债上压力线，OMO+50bp（1.90%）对于10年国债收益率上限的指引意义或进一步强化。

对于超长端定价而言，随着利率中枢持续下行， 30Y与10Y的比值或是更好的参考指标（例如当30年国债收益率位于3%时，与30年国债位于2%时，相同的利差或不可比）。拉长时间来看，30Y与10Y的比值基本处于1.10-1.20区间，1.15是相对中性的比值，以1.90%的短期10年国债上限与1.20的比值相乘，30年国债的合理高点或在2.30%附近。这也意味着长端品种定价，已经进入偏高状态。

站在当下，债市的利空尚未完全出清，股市的涨幅，通胀的担忧，依然压制债市情绪，因而交易账户推荐以稳为主。不过配置账户，可根据自身的收益率要求，锁定当前偏高的收益率。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

01

债市高波开局

1月4-9日，债市经历高波开局，各期限收益率普遍登高回落。长端方面，10年国债活跃券（250016）上行至1.89%（+4.0bp），30年国债活跃券（2500006）上行至2.30%（+3.3bp）；短端方面，1年国债活跃券（250019）下行至1.27%（-6.5bp），3年国债活跃券（250023）上行至1.46%（+6.9bp）。

本周主要影响事件及因素：

• 新年以来，股市连续强势上涨，风险偏好压制，债市调整。

• 12月31日，债基赎回费率新规正式稿靴子落地，监管态度明显软化，市场对于潜在赎回冲击的担忧，大幅缓和。

• 银行ΔEVE指标计算或有放松，利好国股行承接新的超长债供给；但也有部分投资者质疑ΔEVE指标调整所释放出的超长债配置额度（量级或不足万亿元）仍远低于实际供给，对银行承接压力的缓解作用有限。

• 2年、10年国债单期发行规模由12月的1045、1190亿元大幅提升至1750、1800亿元，市场担心年初供给压力可能放大；不过后续披露的1年、30年国债发行规模分别为1350、320亿元，与去年1月同期的1170、300亿元相比，变化不算太大，对于超长债供给压力的顾虑稍有缓解。

• 5日尾盘，央行公告12月国债净买入规模仅为500亿元，规模不及市场预期；部分投资者认为此前关于“央行购债品种覆盖全曲线”的猜想存在被证伪的可能。

• 9日，12月通胀数据出炉，CPI环比上涨0.2%，显著强于季节性；PPI环比上涨0.2%，涨幅较10-11月的0.1%扩大。对债市而言，当前通胀水平依然温和，尚不足以对“宽货币”构成实质性掣肘。但物价企稳回升叠加年初股市“开门红”，长端利率的下行空间或受到限制。

跨年以来，资金利率维持低位，1年期附近的短端利率整体稳定，中长端利率则在机构一致止盈的诉求下明显回调，利率曲线走陡；波动之中，信用类品种反而被市场认定为票息避险资产，定价相对稳定。

同业存单方面，12月中下旬随着银行指标压力回落，存单发行利率已完成下行，1月初在资金面尚且稳定的背景下，6个月、1年期存单利率稳定在1.63%附近水平，较上年末仅上行1-2bp，3个月存单由不可跨季切换至可跨季状态，发行需求提升带动3个月存单利率单周上行5bp至1.60%。

国债方面，中长久期收益率普遍调整，由于年初止盈机构包含基金与券商，其所偏好的部分短端品种，同样受到波及，典型代表为3年期国债，其收益率上行8bp至1.46%，5年、7年、10年、30年期收益率分别上行2bp、2bp、3bp、4b至1.66%、1.76%、1.88%、2.30%。国开债方面，收益率曲线平行上移，变化幅度在同在2-4bp左右，调整过后，5年、10年期国开债收益率分别为1.85%、2.03%。

信用债方面，普信债与二永债的变化均不算显著，隐含AA+城投债曲线上，1年、3年、5年期收益率持稳于1.74%、1.95%、2.12%；AAA-二级资本债曲线上，1年、3年期收益率小幅下行2bp、1bp至1.70%、1.97%，5年期收益率则稳定在2.22%水平。

下周（1月12-16日）债市关注点：

• 12月金融数据（12-15日）

• 12月进出口数据（14日）

• 1月大税期前夕，资金面变化（14-16日）

• 12月美国通胀数据（13日）

02

把握情绪异动后的配置良机

新年第一周，债市经历了大幅的止盈或止损行情，这一现象在年初时点，并不常见。10年、30年活跃券收益率起步于1.84%、2.25%，周中一度攀升至1.90%、2.33%。然而，随着长端利率调整幅度扩大，8-9日债市收益开始修复，10年与30年活跃券分别收于1.87%、2.30%。

异动背后，或多是情绪作祟，机构卖债的实际诉求可能并非负债端出现了超预期波动，亦或是其他的短期用款需求。而是在2025年多轮调整行情的疤痕效应下，债市投资者对于眼前的各种不确定性或更加敏感，普遍倾向于提前卸掉久期风险，年初轻装上阵。波动始于情绪，也容易终于情绪，因而8-9日的债市初步修复，其实也并没有强利多逻辑作为支撑。

观察机构久期变化，以代表性较强的利率债基久期中枢为参考，1月以来稳定版本（40日滚动窗口）的久期中枢测算结果，从3.58年渐进回落至3.37年，位于2025年以来4.8%的较低分位数，且与低点3.31年相差无几。灵敏版本（15日滚动窗口）的久期中枢测算结果为3.46年，同处于2025年以来的地分位数14.1%。两组数据均可反映，债市2026年开局，便已经处于低风险状态，机构的担忧情绪已完成宣泄。

对于1月中下旬的行情，市场可能会围绕三个主线逻辑继续交易，一是基本面变化、二是政府债的供给量及结构、三是资金的稳定性。除此以外，定期存款的到期续作问题、股市表现可能会阶段性对债市产生扰动。

首先是基本面维度，12月制造业PMI为50.1%，时隔9个月重回扩张区间； CPI与PPI同比分别为0.8%、-1.9%，前者表现与市场预期持平、后者则小幅强于预期。根据目前已落地的宏观层面数据，年末的基本面略有回暖，不过从债市反应来看，市场或更多将12月变化视为10-11月基本面的“超跌反弹”，只要修复节奏相对温和，市场便不会对此过度定价。接下来，能够决定利率方向（亦或是背后的货币政策方向）的数据，可能还是19日即将出炉的四季度GDP表现，可着重观察降息预期能否升温。

其次是政府债的供给量及结构，1月国债发行规模较12月明显扩张，周中一度引发市场热议，然而国债提速发行背后或多与一季度到期量提升相关，主要目的大概率是平滑国债逐月的净融资节奏。预计1-3月国债与地方债逐月合计净融资规模约为1.36-1.38、1.03-1.23、1.41-1.71万亿元，一季度净融资总量与2025年同期的4.1万亿元差异不算太大，区别主要是供给分布更集中于1月与3月两个端点。期限结构维度，对比2025年1-2月（考虑春节影响，需合并两个月份结果进行判断）、2026年1月已披露单券发行安排地区的供给期限结构，其中山东、宁波的超长债占比出现回落，青岛、湖北、辽宁超长债发行占比边际上升。地方债中超长债占比并没有出现一致抬升特征。考虑到国债超长债发行规模同样在市场预期之中，后续随着发行信息更加明确，供给端的假想利空或将自发消除。

再者是资金方面，1月税期递延至20日，21-22日集中走款，下周五（16日）拆借7天资金可跨税期。考虑到1月为季初缴税大月， 2016-2018年4月、7月、10月等其他季初月缴款规模普遍在1.2-1.6万亿元，1月缴款规模则可达到1.5-2.1万亿元。近三年4月、7月、10月等月份的税期缴款规模普遍已提升至1.8-2.0万亿元水平，对应1月的税期资金缺口或在2.0万亿元之上，对资金面的扰动相对显著。不过参考往年1月税期前后变化，税期过后资金利率往往可回归低位水平，因而倘若后续税期资金波动造成长端利率调整，对于配置盘而言或是进场良机。

最后是近期被频繁讨论定期存款到期问题，市场热议的“50万亿元定存到期”或是总量层面的，其中既包含历史遗留的高息存款，也包含合理定价的普通存款。各家机构对于定存到期的测算，主要基于银行的账簿利率风险数据进行估算，由于口径是存量视角，即现存客户存款的到期期限分布，因此市场其实并不能精确拆分出哪部分资金是2024年以前吸纳的高息存款。针对此问题，如何应对或或更为重要。假设其中到期高息存款比例较高，或利好存款替代型金融产品，如银行理财、保险等，后续可重点关注理财规模与保费收入是否有超预期变化（当前市场预期是理财/保险规模增幅或弱于2025年/与2025年持平）。

落脚至策略维度，优先考量债市定价的合理性。从年初至今的利率表现来看，与2025年3月、9月的调整行情相似，1.90%再度成为了10年国债上压力线，OMO+50bp（1.90%）对于10年国债收益率上限的指引意义或进一步强化。对于超长端定价而言，30年国债作为一个偏交易的品种，定价基本参考10年国债。过往市场倾向于用利差来衡量30年与10年的相对定价，不过随着利率中枢持续下行， 30Y与10Y的比值或是更好的参考指标（例如当30年国债收益率位于3%时，与30年国债位于2%时，相同的利差或不可比）。我们可以发现，拉长时间来看，30Y/10Y的比值基本处于1.10-1.20区间，1.15是相对中性的比值，以1.90%的短期10年国债上限与1.20的比值相乘，30年国债的合理高点或在2.30%附近。这也意味着长端品种定价，已经进入偏高状态。

站在当下，债市的利空尚未完全出清，股市的涨幅，通胀的担忧，依然压制债市情绪，因而交易账户推荐以稳为主。不过配置账户，可根据自身的收益率要求，锁定当前偏高的收益率。

03

节后首周，理财规模回落

3.1 周度规模：环比降2487亿元

注：由于数据源受限，目前仅有70%的产品规模正常披露（约为21万亿元），当前数值仅反映部分理财产品情况，不代表整体理财情况，仅供参考。待数据源更新后，我们将及时更新完整信息。

年末理财市场面临回表压力高峰，存续规模下降，12月29-31日，规模环比降362亿元至33.71万亿元。月度来看，12月理财规模合计下降903亿元（初值），过去5年（剔除22年末）平均降幅在4000亿水平。

节后首周，理财规模继续回落，环比降2487亿元至33.46万亿元。参考历史情况，季初母行资金重回理财，理财规模多呈季节性回升的规律，2021-24（剔除23年）同期升幅在3000亿元左右，25年升幅不大，年初首周基本与前一周持平。考虑到本周（1月5-9日）理财产品净值表现整体平稳，仅中长债代表产品小幅回撤1bp，预计不会对负债端产生显著影响，产品规模变化或仅为常规波动，与赎回情绪无关。需要说明的是，数据披露存在滞后等影响，叠加年末年初时点规模波动较大，数值可能与实际规模存在一定偏离。

3.2 理财风险：产品净值企稳回升，负收益率占比下降

理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率表现。

理财产品净值企稳回升，区间负收益率下降。1月5-9日，权益市场迎来大涨，带动含权类理财产品净值同步上涨，单周收益率为0.14%（周环比+0.14%）。债市则维持震荡行情，短债类理财净值整体延续缓步增长，单周收益率为0.03%（周环比+0.02%），中长债类产品则出现小幅回撤，不过幅度较小，仅为1bp。在此背景下，区间负收益率占比重新回至历史相对低点，较上周下降2.65pct至2.05%。拉长期限来看，滚动近三个月产品负收益率占比也在下降，较上周降0.67pct至0.49%。

全部产品净值回升，带动理财破净水平持续下降。产品破净率较上周降0.06pct至0.5%，拆分各机构观察，国有行和股份行较前一周分别下降0.08pct和0.08pct，分别至0.3%和0.4%；城农商行则较上周上升0.18pct至0.7%。

同样，产品业绩未达标占比也在下降。全部理财业绩不达标率较上周下降0.3pct至25.0%。拆分各机构观察，国有行和股份行较上周分别下降0.7pct和0.4pct，分别至25.0%和24.5%，城农商行则较上周升0.7pct至26.4%。

04

杠杆率：银行间回升

1月5-9日，跨年后，在财政支出的作用下，资金利率自发回归低位。银行间质押式成交规模平均成交量有所回升，由前一周的6.04万亿元升至8.51万亿元。

同时，平均隔夜占比也同步上升，由前一周的62.83%升至90.17%。周内来看，平均隔夜占比同样呈现逐日攀升态势，从周一的88.69%升至周五的91.69%。

银行体系杠杆率水平开始回升。本周银行间平均杠杆水平由前一周的107.75%升至108.07%。日度来看，银行间杠杆率从周一的107.96%接连升至周四的108.16%，仅在周五小幅回落0.01pct至108.15%。

交易所杠杆率水平略有下降。平均杠杆水平由前一周的123.81%降至123.11%。周内来看，杠杆率先降后升，由周一的123.44%降至周三的122.70%后，逐步抬升至周五的123.12%。

非银机构加杠杆动力不足。平均杠杆水平由前一周的113.99%降至113.61%。日度来看，杠杆率也呈现下降态势，由周一的113.87%逐日降至周五的113.24%。

05

中长债基久期持续压缩

1月5-9日，开年债市再现调整行情，利率型、信用型中长债基进一步压缩久期。按照稳定模型计算，利率型中长债基久期周度平均值由前一周的3.61年降至3.46年，信用型中长债基久期周度平均值则由前一周的2.02年降至1.96年。周内来看，利率债基久期由周一的3.52年逐日降至周五的3.37年。而信用债基久期则由周一的1.95年大幅抬升至周二的1.98年后，周三又回落至周一水平，周五收于1.94年。

需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。

中短债基金和短债基金都在压缩久期。其中，中短债基金久期周均值由前一周的1.51年压缩至1.49年。不过周内来看，中短债基金久期中枢震荡上升，由周一的1.48年小幅拉伸至周五的1.51年。短债基金久期中枢由前一周的0.84年缩短至0.80年。日度来看，短债基金久期周一至周三基本维持在0.79年，周四拉伸至0.81年后，收于周五的0.80年。

说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。

06

政府债发行节奏放缓

下周（1月12-16日），政府债发行进度放缓，周计划发行量为2372亿元，较前一周的6127亿元大幅降低。其中，国债已披露计划发行1670亿元，14日还将发行一只3M贴现国债（预估400亿元），我们预计国债总发行规模为2070亿元（周环比-2880亿元），地方债计划发行702亿元（周环比-475亿元）。

按缴款日计算，据已披露的发行计划，下周政府债缴款额预计为-931亿元，叠加下周三（14日）还将有1只3个月期贴现国债计划发行，我们估算实际政府债净缴款规模预计约为-531亿元，显著低于前一周的4327亿元。拆解结构来看，发行量的下降使得国债和地方债的净缴款规模双双降低，分别环比减少4742、516亿元至-1592、661亿元。

• 地方债方面

本周（1月4-9日），湖北、辽宁、宁波披露2026年2万亿化债专项债发行计划，合计规模389亿元，期限均在10年期以上。截至1月15日，2万亿置换债发行规模合计681亿元，发行进度3.41%。

下周（1月12-15日），计划发行地方债702亿元，净发行661亿元，其中新增一般债0亿元、新增专项债228亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债86亿元、特殊再融资债389亿元。

月度来看，1月1-15日，发行地方债1879亿元，净发行1837亿元，同比多1000亿元。其中新增一般债10亿元、新增专项债1102亿元（其中：特殊专项债22亿元）、普通再融资债86亿元、特殊再融资债681亿元。

• 国债方面

1月12-14日，计划发行国债1670亿元，净发行1670亿元。此外，14日还将发行一只3M贴现国债，规模尚未披露

月度来看，1月1-14日，发行国债6620亿元，净发行6620亿元，同比多2087亿元。

• 政金债方面

1月12日，计划发行政金债330亿元，净发行-1490亿元。

月度来看，1月1-12日，发行政金债1835亿元，净发行-2326亿元，同比少2926亿元。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

分析师：刘郁

分析师执业编号：S1120524030003

分析师：谢瑞鸿

分析师执业编号：S1120525020005

联系人：刘谊

证券研究报告：《债市跟踪：逢高配置》

报告发布日期：2026年1月11日