转自：第一财经

从“六小龙”到“AI双雄”，中国大模型进入上市分水岭

　　作者：刘晓洁 

　　这两天，两家大模型公司齐聚港交所，估值一个接近700亿港元，一个已经破了千亿港元，市场情绪高涨。

　　1月9日，MiniMax(00100.HK)上市首日大涨近110%，收报345港元/股，总市值超过1050亿港元。此前一日，智谱(02513.HK)先一步挂牌上市，当天上涨超13%，9日股价继续大涨超20%至158.6港元/股，总市值来到698亿港元。

　　两家公司在上市前都获得了超千倍的认购，但从开盘来看，MiniMax获得了更多的市场投票。对于MiniMax的涨幅行业人士多少也有点惊讶，“一开始预测市场看好这家公司，但也不觉得能涨一倍。”

　　天使投资人、资深人工智能专家郭涛认为，智谱与MiniMax的市值差距或许源于商业化路径的差异，C端相较B端能获得更多的溢价。

　　从整个行业来看，两家公司的上市或许也会改写格局，最明显的是，曾经热议的“大模型六小龙”逐渐淡出，“AI双雄”的说法出现了。一位押注了大模型的投资人认为，两家公司的上市不仅为赛道“定了价”，另一方面“市场地位会完全不一样”。

　　市值分化背后：商业路径之差

　　在上市前，两家公司的IPO估值均在500亿港元附近。MiniMax以165港元的定价上限发行，募集资金总额约 55.4亿港元；智谱的发行价为每股116.2港元，对应募资总额约43.5亿港元。

　　行业认为，市场对国内大模型公司整体价值认定是相似的，两家公司在市场也都受到了追捧：MiniMax公开发售部分超额认购倍数超过1837倍，智谱公开发售获得1159倍超额认购。

　　但就上市首日来对比，MiniMax和智谱的股价走出了不同的行情，一个涨幅为13%，一个涨幅则超过110%，市值则拉开了300亿港元的差距。这意味着，投资者对两家公司的商业模式或许有不同的侧重。

　　郭涛对第一财经记者分析，MiniMax主打C端全球化产品矩阵，旗下Talkie、海螺AI等应用积累超2亿用户，用户规模与增长潜力获资本市场高溢价。智谱则聚焦B端政企市场，以本地化部署服务为核心，客户集中且交付周期长，虽收入稳定但增长缺乏爆发力。

　　从招股书来看，MiniMax面向C端的产品有MiniMax、视频生成模型海螺AI、MiniMax语音以及AI陪伴应用Talkie(国内版名为星野)等。2024年MiniMax的主要收入来源是Talkie，其收入占比近64%。到2025年前三季度，海螺AI的收入占比提升至33%，和Talkie一起成为营收的主要支柱。

　　在营收数据方面，MiniMax的绝对规模小于智谱，但收入增速较快。招股书显示，2025年前九个月，MiniMax的收入为5340万美元(约为人民币3.8亿元)，同比增长174.7%。2024年MiniMax收入同比增长782%至3050万美元(约为人民币2.2亿元)

　　作为对比，智谱主要面向政府端(ToG)以及大型企业端(ToB)客户，核心收入来源是本地化部署大模型，截至2024年，本地化部署贡献了84.5%的收入。2025年上半年，智谱营收为1.9亿元，同比增长325%。2024年，智谱营收同比增长约150%至3.1亿元。

　　一位行业人士预测，MiniMax更多元化的收入结构，或许也是投资人看重的一个点：更有机会实现扭亏为盈。此外，MiniMax2025年前三个季度有超过70%的收入来自海外，想象空间也会更大。

　　在上市前，两家公司都吸引了阿里巴巴、腾讯、高瓴资本、IDG资本等大厂和明星机构投资，但具体来看，MiniMax吸引了更多国际资本，如阿布扎比投资局、Aspex等主权财富基金，智谱则获得更多地方政府国资支持，包括北京、上海、杭州、成都、珠海等多地国有资本都有战略入股，有着“国家队”的标签。

　　从2019年成立至2025年，智谱累计完成8轮融资，融资规模接近84亿元，IPO前估值约为244亿元。MiniMax成立于2022年初，上市前累计完成7轮共15.6亿美元(约为人民币111亿元)的融资，最后一轮融资投后估值42亿美元(约为人民币302亿元)。

　　不过，因为高额的研发投入，两家公司均处于亏损状态。2022年至2025年上半年，智谱累计亏损超62亿元；2022年至2025年9月，MiniMax累计亏损约92亿元。大模型是一场还看不到终点的长跑，两家公司都还面临着很多不确定性。

　　郭涛认为，MiniMax和智谱后续两者的分化趋势将围绕各自的核心痛点展开。对于MiniMax来说，需要突破C端付费转化与成本控制瓶颈，提升用户ARPU值(每用户平均收入)、降低算力依赖，若是未来能依托多模态技术优势孵化现象级AI原生应用，有望巩固估值领先地位。

　　而智谱则需要打破B端项目制模式的规模化限制，通过云端API降低客户准入门槛，加速收入扩张，后续来看，若能凭借清华系技术壁垒与国资合作资源，在政务、金融等垂直领域构建生态壁垒，可以依托稳定现金流逐步抬升估值。

　　迈出商业价值认证第一步

　　2026年初，MiniMax和智谱的上市或许会是中国AI行业的一个标志性节点，它们验证了不同的成功路径，并推动行业从纯粹的技术竞赛进入资本认可和商业价值验证阶段。

　　华创证券发布的研报提到，两家公司上市后，市值透明化将收入增速、毛利率等硬核指标摆上台面，倒逼创业公司从参数比较转向实际盈利能力，加速商业模式收敛。中国AI 产业第一次在全球竞赛里拥有可自我输血的资本跑道，而非单纯依赖补贴或风投。

　　在看到MiniMax今日的涨幅和科技板块的行情后，一位行业从业者认为，MiniMax和智谱这两家公司上市前或许只是“大模型六小龙”之一，但上市后其股价代表的绝不止自身，而是会影响整个AI产业链的情绪、一级市场的投资、甚至中美AI的竞争。

　　有投资人提到，市场地位也会有所不同，“六小龙”退场，大模型“双雄”开始出现。郭涛对第一财经记者表示，两家企业登陆港股将推动行业格局从混战向头部集中，同时资本市场对AI企业的定价逻辑会被重塑。

　　不过郭涛也指出，行业格局并非定局，仍存多重变数。一方面，垂直领域专用模型开发商、硬件协同解决方案提供商等细分赛道的玩家，可以凭借差异化优势实现突围；另一方面，政策监管将深刻影响行业走向，数据安全与跨境流动相关规则可能制约MiniMax的全球化布局，而科技巨头加大自研投入也会挤压中小玩家生存空间。

　　此外，GPU等上游硬件国产替代进程，以及大模型企业单位算力成本下降、客户留存率提升的可持续性，也将影响行业竞争态势。

　　面对当前火热的行情，市场也不乏冷静声音。对于大模型公司当前的估值，有从业者对第一财经提到“市场情绪有点过于高涨了”。

　　一位投资人对第一财经分析，按营收的50倍定价估值是合理的思路。若MiniMax今年能做到营收2亿美元，50倍定价估值为100亿美元(约为780亿港元)是合理的。

　　不过，按这个标准看，当前无论是MiniMax还是智谱都还未做到2亿美元的营收，但目前已经接近或者超过这一市值。

　　参考国外，OpenAI CEO此前披露公司2025年年化收入(全年收入预估指标)超过200亿美元，在10月其估值达到5000亿美元。有消息称，OpenAI正在与亚马逊等投资者接触，计划筹集1000亿美元资金，投后估值可能升至约8300亿美元，这一估值是OpenAI当前年化营收的40倍左右。

　　Anthropic在2025年的年化营收约为90亿美元，近日有消息称，Anthropic计划以3500亿美元的估值筹集100亿美元，这一估值也接近当前年化营收的40倍。Anthropic计划在2026年将年化营收翻倍至200亿美元，最佳情况下则可能高达260亿美元。

　　对于中国大模型来说，上市只是第一步，如何在资本助力下突破技术、商业与生态瓶颈，真正参与全球竞争，仍是漫长而关键的一程。