21世纪创投研究院研究员 申俊涵

随着政府投资基金发展步入“提质增效”的深水区，其管理模式正加速向市场化、专业化演进。

地方政府所青睐的基金管理人类型正走向多元化。2024年，我们观察到券商私募子公司一度成为香饽饽，中金资本、海通开元、国泰君安创新投资、财通资本等券商系力量均发力区域母基金业务，与地方政府的合作愈加密切。

2025年，在政策指引下，银行系AIC（金融资产投资公司）正加速涌入股权投资市场，成为跟政府投资基金、地方国资合作的常客。同时，产业背景CVC团队也成为地方政府的座上宾。

具体到对子基金的管理层面，市场化举措在不断被推出，这也让我们更加清晰看到，政府投资基金扮演耐心资本、大胆资本的角色。比如，多地对子基金的返投比例不断降低，返投认定范围进一步宽松；存量和增量政府投资基金的存续期限都得到延长；尽职免责机制不断完善，基金的容亏率不断提升，甚至多个地方提出单个项目的容亏比例可以达到100%。

同时，2025年对政府投资基金的管理费形成较多讨论。“1号文”明确了政府投资基金的管理费标准，一般应以实缴出资或实际投资金额为计费基础。2025年，多地出台政府投资基金新规，也对管理费作出最新规定。总体来看，管理费趋向精细与规范，基金成本管控更加市场化。

母基金研究中心报告指出，管理费机制的持续收紧正推动中小GP向“轻资产、重绩效”的方向转型。通过压降成本、优化结构、灵活用人以及聚焦核心投资能力，这些机构在行业竞争和市场调整中寻求生存与发展，力图在更为严苛的管理与市场环境中找到新的平衡点。

牵手AIC、CVC，基金管理人图谱扩容

当政府投资基金迈入高质量发展阶段，其所青睐的基金管理人图谱也在扩容。除了市场化VC/PE投资机构，券商私募子、AIC、CVC等多元主体正成为地方政府的紧密合作伙伴，这将利于政府投资基金追求综合金融支持与产业生态的深度构建。

AIC的大举入场与政策支持有着紧密联系。2024年9月，金融监管总局将金融资产投资公司股权投资试点范围由上海扩大至北京等18个城市。2025年3月，国家金监总局发布《关于进一步扩大金融资产投资公司股权投资试点的通知》，称“支持符合条件的商业银行发起设立金融资产投资公司”。

由此，银行系AIC（金融资产投资公司）正加速涌入股权投资市场，成为跟政府投资基金、地方国资合作的常客。

比如，2025年10月，深圳市建源政兴股权投资基金正式揭牌，该基金由建信金融资产投资有限公司、深圳市海洋投资公司、深圳市引导基金、福田区引导基金共同发起设立，AIC母基金规模70亿元，后续拟设立的子基金放大规模为200亿元。这成为继建信领航战略性新兴产业发展基金后，福田区与中国建设银行联合设立的第二支股权投资基金。

2025年11月，湖北中瀛长江扶摇壹号股权投资合伙企业（有限合伙）完成工商注册。该基金目标规模100亿元，首期认缴规模10亿元，由长江产业集团联合中国银行、湖北省投资引导基金、武汉市江夏区共同发起设立。

分析来看，银行系机构能提供长期稳定的耐心资本，与地方政府追求长期产业发展的目标高度契合。但值得注意的是，地方政府有招商引资、投资科创项目、促进产业升级的诉求，AIC机构希望投资稳健、严格风控，并且能够撬动更多的业务合作。双方需要不断磨合各自的诉求、选项目的标准，这是银行AIC基金落地面临的核心挑战。

CVC势力的崛起更多源于市场化的推动。CVC背后的产业公司，自身就有明确的产能扩张和供应链需求。与它们合作设立基金，相当于将地方的招商引资与企业的业务发展深度绑定，这或许比市场化VC/PE机构单纯为完成返投任务而拉项目落地的方式更顺畅、更可持续。

同时，CVC在募资、投资、投后管理和退出方面都具有显著优势。在募资端，依托产业公司的背景，CVC能够得到充裕的资金支持；在投资端，由于跟产业公司密切相关，CVC的投资策略也会更加明确。并且借助产业公司在细分领域的业务布局，CVC往往能够更早地发现项目；投资之后，产业公司的业务资源能够为被投企业带来赋能；在退出端，CVC所依托的产业公司，也可能会是并购标的的合适买方。

由此我们看到，2025年政府投资基金、地方国资与CVC合作的案例持续增多。比如，2025年3月，昌发展集团战略布局宁德时代CVC溥泉资本设立的碳中和基金，产业基金总规模84.28亿元；4月，追觅科技旗下机构天空工场创投基金宣布绍兴百亿产业基金首期募集完成，该基金将重点布局机器人、人工智能、高端装备制造及追觅生态链相关产业。

多地提出容亏100%，探索“大胆资本”边界

21世纪创投研究院梳理各地政府投资基金遴选办法发现，近年来政府投资基金逐渐走向市场化，典型措施包括提高基金出资、下调返投比例和加大奖励、让利的力度等，力求实现政府引导、市场化运作和专业化管理的有机统一。

在返投方面，“1号文”提出“不以招商引资为目的设立政府投资基金”“鼓励降低或取消返投比例”。事实上，政府投资基金的返投比例呈持续降低态势。

投中嘉川CVSource数据显示，政府引导基金平均返投倍数要求在2017年达到峰值，达2.6倍，此后呈现逐步下降态势，2024年已降至1.31倍。2025年，1倍返投开始变多，甚至还有地区的基金将返投比例降至1倍以下。

除了返投比例的硬性要求，返投认定也变得更加宽松。青海省高质量发展政府投资基金2025年市场化子基金申报指南（第二轮）显示，单支子基金对青海省内的返投按照宽口径、多样化的原则认定，根据返投涉及的企业的资质、行业、退出方式、对地区经济发展具有重大贡献或示范效应程度等，可加计返投认定金额。

在基金存续期方面，存量和增量政府投资基金的存续期限都得到延长，持续发挥耐心资本的作用。母基金研究中心数据显示，2025年上半年，北京、上海、江苏、广东等地新设引导基金大多存续期在12年以上，部分达到15-20年。

在尽职免责方面，2024年以来，国家层面的尽职免责相关政策持续加码。2024年6月发布的“创投17条”提出，优化政府出资的创业投资基金管理，改革完善基金考核、容错免责机制，健全绩效评价制度。

2025年1月，“1号文”也指出，建立健全容错机制。遵循基金投资运作规律，容忍正常投资风险，优化全链条、全生命周期考核评价体系，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据。营造鼓励创新、宽容失败的良好氛围，鼓励建立以尽职合规责任豁免为核心的容错机制，完善免责认定标准和流程。

随后，各省、市、区的尽职免责政策不断优化，为政府投资基金和国资带来宽松的政策环境。尤其值得注意的是，基金的容亏率不断提升，广州开发区（黄埔区）、武汉市、深圳福田区、陕西省等地均有相关文件指出，单个项目最高允许100%亏损。

2025年12月，四川省印发《促进全社会加大研发投入工作方案》提出，优化国有创新投资基金考核机制，政府引导基金和国资基金投资损失容忍率最高60%，对于投资种子期企业或未来产业的基金可进一步提高到80%，单个企业（项目）最高允许100%亏损。

对于多地提出容亏100%的现象，股权投资领域专家、中国人民大学财政金融学院副教授胡波告诉21世纪创投研究院，确实需要容错机制，但不应该过度强调容亏比例。政府和国资基金需要追求政策目标和功能目标，但也需要追求商业可持续。

另外，有些地方政府规定，只要实际亏损在设定的亏损率范围内，就不启动追责程序。这样简单的容亏免责并不合理，可能会发出错误的信号，存在一定的廉政风险和操作风险。“我们应该强调的是落实尽职合规免责，只要基金管理人的操作是尽职合规的，不论最终基金亏损率达到多少，都应该是免责的，这样才能充分调动大家的积极性。”胡波说。

同时值得注意的是，尽职免责制度的落地仍存在“最后一公里”难题。目前多地已经形成尽职免责的政策框架，但制度是否有效不仅仅是由业务部门判定，还有审计、纪检部门以及上级主管部门参与其中。如果审计、纪检部门和上级主管部门对行业的特点不够了解，需要基金管理人不断进行沟通、统一认知。许多基金管理人还是会面临询问、追责的情况，并进行相应的整改，这仍对国资创投的投资积极性带来一定影响。

投中研究院院长刘璟琨告诉21世纪创投研究院，想解决“最后一公里”落地难题，需要加快出台可操作、可量化的实施细则，建立覆盖审计、纪检等多部门的尽职免责协调机制。